宏观贵金属周报：市场对美联储降息的乐观预期开始修正

类别 宏观贵金属周报 日期 2024年1月5日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 市场对美联储降息的乐观预期开始修正 一、宏观环境评述 1.1经济：2023年全球制造业持续疲软 2023年12月份摩根大通全球制造业PMI环比回落0.3个百分点至49%，已经 连续16个月位于萎缩区间，显示全球制造业在长时间疲软之后仍未看到复苏的明确信号。分经济体看，美国12月ISM制造业PMI环比回升0.7个百分点至47.4%，主要由产出指数带动(环比回升1.8个百分点至50.3%)；但新订单指数环比回落 1.2个百分点至47.1%，连续16个月低于荣枯分界线50%，说明美国制造业需求前景不容乐观，就业指数环比回升2.3个百分点至48.1%但仍连续三个月低于50%，自有库存指数和客户库存指数分别环比回落0.5个百分点和2.7个百分点，物价指数环比回落4.7个百分点至45.2%，说明在需求疲软的情况下企业继续去库存，2024年美国制造业开启加库存周期尚需时日。欧元区12月制造业PMI环比微升 0.2个百分点至44.4%，仍然处于深度萎缩区间；日本12月制造业PMI环比回落 0.4个百分点至47.9%，也是2023年3月份以来的阶段性低点，这给日本央行货币政策正常化带来一些阻力。 图1：主要经济体制造业PMI图2：中国官方PMI 数据来源：亚特兰大联储，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年12月份中国制造业PMI环比回落0.4个百分点至49%，既有季节性因 素的影响也反映了内外需求偏弱状况并没有改善。12月份生产指数环比回落0.5 个百分点至50.2%，仍连续7个月位于扩张区间；新订单指数环比回落0.7个百 分点至48.7%，为2023年7月份以来的最低点且连续3个月位于萎缩区间；新出 口订单指数环比回落0.5个百分点至45.8%，为2023年1月份以来的最低点且连 续9个月位于萎缩区间；随着需求端持续偏弱，供给端也出现疲软迹象。企业采 购行为也较为谨慎，虽然大宗商品价格反弹使得12月份购进价格指数环比回升 0.8个百分点至51.5%，但出厂价格指数环比回落0.5个百分点至47.7%并为2023 年7月份以来的最低值，采购量指数环比回落0.6个百分点至49%并为2023年7月份以来的最低值，产成品库存指数也环比回落0.4个百分点至47.8%并且连续10个月位于萎缩区间。 12月非制造业商务活动指数环比上升0.2个百分点至50.4%，其中服务业商务活动指数持平于上月的49.3%，受近期寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏弱；建筑业商务活动指数环比上升1.9个百分点至56.9%，部分企业在春节假期前加快施工进度，建筑业景气水平有所回升。12月份综合PMI产出指数环比回落0.1个百分点至50.3%，为连续12个月高于荣枯分界线但也是 2023年1月份以来最低值。 2023年12月美国ADP私人就业新增16.4万，远超过市场主流预期的12.5 万以及前3个月均值98.7万。分行业看，包括休闲和酒店、教育和医疗服务在内 的服务业就业人数增加15.5万，制造业就业人数减少1.3万人，，建筑业就业人数增加2.4万人。但在新增就业人数超预期的同时薪资增速持续放缓，12月在职者薪酬同比增长5.4%，为2021年8月份以来最低值；跳槽者薪酬增速从上月的8.3%下降至8%，为2021年5月份以来最低值。ADP就业数据显示美国企业仍在以健康的速度招聘员工，尽管出现了一些劳动力需求放缓的迹象；ADP首席经济学家NelaRichardson表示：我们正在回到一个与疫情前非常一致的劳动力市场，任何工资-物价螺旋上升的风险几乎都已消失。1月5日周五晚美国劳工部将公布更受市场关注的非农就业数据，市场普遍预期12月非农就业人数将增长17万人， 而11月非农新增人数为19.9万。 图3：ADP与非农就业-3MMA图4：美国周度失业数据 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 截至2023年12月30日美国初请失业金人数环比下降1.8万至20.2万，四 周移动均值为20.8万，较11月底回落1.3万，继续处于2022年以来的中间偏低 水平区间；截至12月23日续请失业金人数环比减少3.1万至185.5万，也是11 月25日当周以来最低值，继续处于2022年以来的高水平区间。 1.2政策：美联储会议纪要不够鸽派 1月3日美联储公布了2023年12月会议的纪要文件，纪要指出与会官员认为通胀的上行风险已经显著减少，虽然通胀仍远高于长期目标，且后续存在停滞的风险，官员们对于通胀后续发展存在较大分歧；一些与会者指出与过度紧缩有关的经济下行风险，因此未来可能会面对双重目标之间的权衡。在这种情况下，与会官员认为当前的政策利率可能达到或接近本轮紧缩周期的顶点，2024年开始降息将是合适的；但实际的政策路径仍需取决于经济的走向，并不能完全排除加息可能性；与会官员普遍强调继续保持谨慎并依赖数据，重申为了确保通胀明显的可持续地回落，在一定时间内维持紧缩立场是合适的。几位与会者指出当银行准备金略高于被认为充足的水平时，结束缩表过程可能是合适的；有关缩表的讨论将在缩表停止之前很久就开始，以便市场得到充足的通知。 总体而言会议纪要呈现出鸽派倾向，基本上支持了美联储加息周期已经结束并将开始降息阶段的判断；但会议纪要又不够鸽派，美联储对后续通胀发展存在较大分歧，对开始降息时点未达成一致意见，并且普遍认同继续在一段时间内维持紧缩性货币政策立场。这意味着尽管美联储降息的方向是较为确定的，但降息时点或晚于市场主流预期的3月会议，降息空间或小于市场主流预期的150BP。会议纪要发布之后，市场对美联储降息预期小幅降温但并没有出现根本性调整，仍然预期美联储将在3月份开始降息(降息概率从纪要公布前的87.6%下降至70.6%)且年底利率预期继续为3.75-4%；但美元汇率和美债利率显著回升，美股和包括贵金属在内的大宗商品承压调整。 图5：美欧日政策利率图6：美欧日总资产 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 里奇蒙联邦储备银行总裁巴尔金表示，美联储在不对就业市场造成重大损害的情况下抑制通胀方面正在取得实质性进展，人们希望的软着陆越来越有可能实现。他称虽然出现通胀下降而失业率不大幅上升的最佳情境结果并非板上钉钉且仍有可能偏离轨道，但可以从数据中看到出现这种情境的可能性不断增加，这些数据包括持续的低失业率和六个月通胀率目前低于美联储2%的目标。截止2024 年1月3日当周，美联储和欧洲央行本轮缩表规模分别达到1.28万亿美元和1.9万亿欧元。 以色列国防部长加兰特概述以色列在加沙战争的新阶段：在寻求解救仍被被哈马斯扣押的人质的同时，在北部将采取更具针对性的作战方法，在南部则进一步追捕哈马斯领导人。迫于国际社会施压以色列改用强度较小的作战行动，加上面临经济挑战，以色列已在缩减其在加沙的兵力，以便让数以千计的预备役军人重返工作岗位。加兰特在一份声明中说，在加沙北部的行动将包括突袭、摧毁隧道、空中和地面打击、以及特种部队行动；而在加沙南部的重点将是消灭哈马斯领导人，解救在去年10月7日被绑架的约240名以色列人质当中的130人。 也门胡塞武装组织周末袭击丹麦马士基货轮之后，马士基与德国赫伯罗特均表示其集装箱船将继续避开经行苏伊士运河的红海航线。自红海危机爆发以来，对航线延长将导致运费上涨的预期推动航运公司股价攀升；未上市的法国达飞集团CMA公告称，自1月15日起其亚洲至地中海地区的集装箱运价将较1月1日的水平上调最多100%。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率与美债利率 2024年第一周美元指数延续自2023年12月28日以来的反弹趋势，美元指 数从95.6持续反弹至102.7附近，近期公布的美国经济数据以及美联储12月会议的纪要文件虽然支持美联储政策利率行动转向，但并不支持市场对美联储很快大幅度降息(2024年3月份开始降息，年内降息空间150BP)的乐观预期，市场对美联储降息的乐观预期开始修正但并非彻底转向，目前市场对美联储3月份降息概率下降至70.6%。展望2024年，我们判断美国对欧元区的相对经济韧性利多美元，但美联储降息预期压低美债利率并削弱美元汇率的利差因素支撑，美欧相继进入加库存周期削弱美元的海外避险需求，日本央行边际收紧货币政策减少美元的跨境套息需求；总体而言我们预计2024年美元指数偏弱调整但调整幅度受到限 制，核心波动区间为97-106，上行风险来自于美国经济通胀展现韧性以及利差因素支撑重新增强，下行风险来自于海外经济复苏削弱美元的避险需求以及美联储预防性温和降息。2024年中国经济增长动能在欧美相继进入加库存阶段和中国刺激性经济政策的支持将有温和回升，房地产市场债务违约风险也将逐渐得到处置，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下跨境资金抽离中国的意愿继续存在；我们预计2024年人民币汇率指数继续低位偏弱运行但人民币兑美元汇率维持低位盘整态势，核心波动区间为 6.9-7.4，观察中国货币政策和财政政策的刺激力度以及房地产市场是否逐步稳定下来。 图7：美元与人民币汇率图8：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年第一周美债利率延续自2023年12月28日以来的回升趋势，美债10年期利率从3.79%持续回升至4%附近，近期公布的美国经济数据以及美联储12月会议的纪要文件虽然支持美联储政策利率行动转向，但并不支持市场对美联储很快大幅度降息(2024年3月份开始降息，年内降息空间150BP)的乐观预期，市场对美联储降息的乐观预期开始修正但并非彻底转向。我们预计2024年美国制造业加库存将部分对冲服务业的周期性疲软，美国经济增长动能小幅放缓但仍高于潜在增长潜力，就业市场正常化但仍存结构性紧俏现象，通胀压力继续回落难度加大且不排除阶段性上行可能性，经济动能放缓以及海外风险上升背景下美联储提高通胀容忍度实施预防性温和降息，我们判断2024年美债利率偏弱调整但调整幅度相对有限，美债10年期利率核心波动区间为3.6-4.6%。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金两次短暂突破2020年8 月初创下的2075美元/盎司记录，并在2023年末美联储货币政策立场转折后逐步积累彻底突破动能；但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2024年1月4日SPDR 黄金ETF和SLV白银ETF持仓量分别为874.21吨和13560吨，基本上处于在2020年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。注意到2023年11月份以来SPDR黄金ETF与SLV白银ETF持仓量分别增加3.1%和0.7%，关注这是否意味着黄金实物投资意愿初步升温。 图9：贵金属ETF持仓量图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，2023年12月26日当周非商业机构分别增持黄金期货期权多单11883张和空单2972张，分