城投入股上市公司怎么看？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： 邮箱：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： 邮箱：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点  2014年新预算法与43号文的发布开启了城投转型的进程。上市公司股权作为高流动性资产之一，在城投资金紧张时可以较快地转化为可用资金，加上拓宽业务范围与盈利渠道的考虑，入股上市公司已成为愈来愈多城投转型时的选择。  “茅台化债”模式提供了化解地方政府隐性债务的新思路，城投可以参考“茅台化债”模式，充分发挥上市公司资源的化债价值。具体而言有三个角度：股票减持、质押股票、股利分红。  2017年以来，入股上市公司的城投数量持续上升，城投持股上市公司市值于2021年达到最高点26433.91亿元。从数量上看，2017年入股上市公司的城投为245家，2023年为579家，涨幅超过130%。入股上市公司的城投以中高行政等级、高主体评级为主。  截至2023年9月30日，全国共有968家上市公司的前十大股东包含城投，合计持股市值25643.72亿元。全国共有288家上市公司的第一大股东为城投，数量最多的三省分别为江苏、广东、北京，分别为34家、33家、25家。从持股市值来看，四川、江苏、广东城投持股上市公司市值最多，分别为4871.09亿元、2879.97亿元、2400.72亿元，内蒙古最少，为0.4亿元。  本文主要选取股权转让、股票质押、股票分红三条路径，测算城投入股上市公司对地方债务的覆盖情况。在预测2024年与2025年的债务覆盖率时，本文采用两个债务口径，窄口径仅考虑债券到期与回售，宽口径则考虑全部有息债务。  股权转让：以5%作为大小股东的界限，当只有小股东出售其全部股份时，全国可获得化债资金共3252.69亿元。当城投出售所有上市公司股份时，全国可获得化债资金共15588.76亿元。从债务覆盖倍数上看，仅有小股东出售其全部股份时，各省2024年与2025年的债务覆盖倍数基本都在100%以下。当城投出售所有上市公司股份时，2024年与2025年窄口径债务覆盖倍数均在100%以上的省份有北京、福建、广东、海南、河北、辽宁、青海、上海、四川，各省宽口径债务覆盖倍数均未达到100%。  股票质押：通过股票质押，全国共可获得最大化债资金6140.10亿元。四川、江苏、广东三省质押获得资金最多，分别为1205.07亿元、715.97亿元、598.91亿元。从债务覆盖倍数来看，如果采取窄口径，则2024年与2025年债务覆盖倍数区间位居前三的省份都是上海、广东、北京，下限均超过100%，上限均超过170%。其余省份覆盖倍数均未超过100%。如果采用宽债务口径，则2024年与2025年债务覆盖倍数排名前三的都是上海、海南、黑龙江，均在3%以下。  股票分红：本文根据上市公司往年的股息率确定其2024年与2025年股息率的上下限。当采用最低的股息率时，2024年全国城投共可通过股票分红获得化债资金416.05亿元，2025年可获得496.18亿元。当采用最高的股息率时，2024年全国城投共可通过股票分红获得化债资金540.22亿元，2025年可获得666.25亿元。广东、上海、北京的利息覆盖倍数较高。  本文从是否并表的角度将城投持股上市公司区分为产业投资与非产业投资。2022年全国城投通过与上市公司并表共增加净利润3408.13亿元，大多数产业投资对象的净利润为正。在非产业投资的情况下，2022年城投持股上市公司共获得分红总额222.42亿元，其中大部分上市公司都有分红。  风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险；单日市值可能无法代表区域内的整体情况 ；部分数据为预测值，可能导致测算结果未能代表实际情况；并表标准可能存在偏误。 城投入股上市公司怎么看？ 证券研究报告/固定收益专题报告 2024年1月7日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、城投入股上市公司背景与化债价值 .............................................................. - 4 - 1、入股上市公司是城投转型的方式之一 ..................................................... - 4 - 2、上市公司资源可以支持化债 ................................................................... - 4 - 二、城投入股上市公司概览 ................................................................................ - 5 - 1、入股上市公司的城投概览 ....................................................................... - 5 - 2、城投持股的上市公司概览 ....................................................................... - 6 - 三、城投入股上市公司的化债路径...................................................................... - 7 - 1、股权转让 ................................................................................................ - 8 - 2、股票质押 .............................................................................................. - 10 - 3、股票分红 .............................................................................................. - 12 - 四、城投入股上市公司的效果分析.................................................................... - 14 - 1、产业投资 .............................................................................................. - 15 - 2、非产业投资 ........................................................................................... - 15 - 五、总结 ............................................................................................................ - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表目录 图表1：2017年以来入股上市公司城投数量与持股市值（个、亿元） .............. - 5 - 图表2：入股上市公司城投行政级别分布 ........................................................... - 6 - 图表3：入股上市公司城投主体评级分布 ........................................................... - 6 - 图表4：2023年各省城投入股上市公司数量与总市值（个、亿元） ................. - 6 - 图表5：城投持股上市公司的市值分布与占比（个） ......................................... - 7 - 图表6：各行业城投持股上市公司的数量与区域分布（个） .............................. - 7 - 图表7：股权转让化债测算方法图解 ................................................................... - 9 - 图表9：三种情况下城投股权变现可获得金额（亿元） ..................................... - 9 - 图表9：各省城投减持上市公司股权债务覆盖倍数（亿元） ............................ - 10 - 图表10：各省城投质押上市公司股票变现规模测算及债务覆盖倍数（亿元） - 12 - 图表11：各省股票分红金额测算（亿元） ....................................................... - 13 - 图表12：各省城投持股上市公司分红测算及利息覆盖倍数（亿元） ............... - 14 - 图表13：2022年城投并表上市公司净利润总额与净盈利公司占比（亿元） .. - 15 - 图表14：2022年城投非产业投资分红总额与分红上市公司占比（亿元） ...... - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 上市公司股权作为 高流动性资产之一，在资金紧张时可以较快地转化为可用资金，加上拓宽业务范围与盈利渠道的 考虑，入股上市公司已成为许多城投转型时的选择 。当前 化债背景下，上市公司股权资产可以为城投偿债提供 支持。本文梳理了各省城投持有上市公司股份的情况，分角度测算了其 对于化债 的支持力度，并以是否能 并表的 标准分别 展示了城投入股上市公司的盈利效果，以供投资者参考。 一、城投入股上市公司背景与化债价值 1、入股上市公司是城投转型的方式之一 2014年新预算法1与43号文2的发布开启了城投转型的进程。两项文件要求剥离城投平台的政府融资职能，明确规定除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，也不得通过企业举借债务。在这 一背景下，城投公司开始转变定位，寻求新的经营业务以及 盈利渠道。 由于上市公司在业务与利润上的优势，入股上市公司成为城投转型的方向之一。2015年之前，城投主要承担路桥、水利 、港口等基础设施建设服务，以及土地开发整理、棚户区拆迁改造等业务，代建项目的政府回款、土地出让收入的返还是其盈利 的主要来源 。2015年之后， 随着政策的变化以 及上市公司资源的不断丰富，入股上市公司成为愈来愈多城投转型时的 选择。一方面，入股上市公司可以与城投原 有业务 形成良性 联动，推动 业务多元化转型，另一方面城投也可以分享上市公司 的经营 收益，拓宽 盈利渠道。 2、上市公司资源可以支持化债 “茅台化债”模式提供了化解地方政府隐性债务的新思路，在新一轮化债周期中具有应用价值。“茅台化债”模式主要有三种模式：第一，股权无偿划转。以茅台 为典型代表的地方优质上市公司 股票价值较高，变现能力强， 地方国资公司在无偿获得 其股权后，可以在二级市场减持的获取化债 资金。第二，低息发债。茅台可以凭借其强信用资 质，以 较低的融资成本获取资金 并将其 用于支持 地方国资 公