城投入股上市公司怎么看？

2014年新预算法与43号文的发布开启了城投转型的进程。上市公司股权作为高流动性资产之一，在城投资金紧张时可以较快地转化为可用资金，加上拓宽业务范围与盈利渠道的考虑，入股上市公司已成为愈来愈多城投转型时的选择。 “茅台化债”模式提供了化解地方政府隐性债务的新思路，城投可以参考“茅台化债”模式，充分发挥上市公司资源的化债价值。具体而言有三个角度：股票减持、质押股票、股利分红。 2017年以来，入股上市公司的城投数量持续上升，城投持股上市公司市值于2021年达到最高点26433.91亿元。从数量上看，2017年入股上市公司的城投为245家，20 23年为579家，涨幅超过130%。入股上市公司的城投以中高行政等级、高主体评级为主。 截至2023年9月30日，全国共有968家上市公司的前十大股东包含城投，合计持股市值25643.72亿元。全国共有288家上市公司的第一大股东为城投，数量最多的三省分别为江苏、广东、北京，分别为34家、33家、25家。从持股市值来看，四川、江苏、广东城投持股上市公司市值最多，分别为4871.09亿元、2879.97亿元、2400.72亿元，内蒙古最少，为0.4亿元。 本文主要选取股权转让、股票质押、股票分红三条路径，测算城投入股上市公司对地方债务的覆盖情况。在预测2024年与2025年的债务覆盖率时，本文采用两个债务口径，窄口径仅考虑债券到期与回售，宽口径则考虑全部有息债务。 股权转让：以5%作为大小股东的界限，当只有小股东出售其全部股份时，全国可获得化债资金共3252.69亿元。当城投出售所有上市公司股份时，全国可获得化债资金共1 5588.76亿元。从债务覆盖倍数上看，仅有小股东出售其全部股份时，各省2024年与2025年的债务覆盖倍数基本都在100%以下。当城投出售所有上市公司股份时，2024年与2025年窄口径债务覆盖倍数均在100%以上的省份有北京、福建、广东、海南、河北、辽宁、青海、上海、四川，各省宽口径债务覆盖倍数均未达到100%。 股票质押：通过股票质押，全国共可获得最大化债资金6140.10亿元。四川、江苏、广东三省质押获得资金最多，分别为1205.07亿元、715.97亿元、598.91亿元。从债务覆盖倍数来看，如果采取窄口径，则2024年与2025年债务覆盖倍数区间位居前三的省份都是上海、广东、北京，下限均超过100%，上限均超过170%。其余省份覆盖倍数均未超过100%。如果采用宽债务口径，则2024年与2025年债务覆盖倍数排名前三的都是上海、海南、黑龙江，均在3%以下。 股票分红：本文根据上市公司往年的股息率确定其2024年与2025年股息率的上下限。 当采用最低的股息率时，2024年全国城投共可通过股票分红获得化债资金416.05亿元，2025年可获得496.18亿元。当采用最高的股息率时，2024年全国城投共可通过股票分红获得化债资金540.22亿元，2025年可获得666.25亿元。广东、上海、北京的利息覆盖倍数较高。 本文从是否并表的角度将城投持股上市公司区分为产业投资与非产业投资。2022年全国城投通过与上市公司并表共增加净利润3408.13亿元，大多数产业投资对象的净利润为正。在非产业投资的情况下，2022年城投持股上市公司共获得分红总额222.42亿元，其中大部分上市公司都有分红。 风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险；单日市值可能无法代表区域内的整体情况；部分数据为预测值，可能导致测算结果未能代表实际情况；并表标准可能存在偏误。 利分红。城投通过持股上市公司，每年可以获得股票分红从而缓解城投债利息的偿付压力。 二、城投入股上市公司概览 1、入股上市公司的城投概览 2017年以来，入股上市公司的城投数量持续上升，城投持股上市公司市值于2021年达到最高点26433.91亿元。从数量上看，2017年入股上市公司的城投为245家，2023年为579家，涨幅超过130%。从总市值看，2017年城投持股上市公司总市值为8238.55亿元，2021年最高点为26433.91亿元，涨幅超过220%。2022年城投持股总市值小幅回落至24829.68亿元，今年有所回升。综合来看，入股上市公司作为城投转型的途径之一，随着时间推移得到了愈来愈多城投的青睐。 图表1：2017年以来入股上市公司城投数量与持股市值（个、亿元） 入股上市公司的城投以中高行政等级、高主体评级为主。从行政级别来看，省级城投与地市级城投占比分别为34%与52%，合计超八成。从主体评级来看，主体评级为AA+以上的城投占比超七成，其中评级为AAA的城投占比超四成。 图表2：入股上市公司城投行政级别分布 图表3：入股上市公司城投主体评级分布 2、城投持股的上市公司概览 截至2023年9月30日，全国共有968家上市公司的前十大股东包含城投，城投合计持股市值25643.72亿元。其中，江苏、广东、浙江三省城投持股的上市公司数量位居前三，分别为126家、96家、70家，内蒙古、青海均只有1家。全国共有288家上市公司的第一大股东为城投，数量最多的三省分别为江苏、广东、北京，分别为34家、33家、25家，西藏、宁夏、内蒙古不存在上市公司第一大股东为城投的情况。 从持股市值来看，四川、江苏、广东城投持股上市公司市值最多，分别为4871.09亿元、2879.97亿元、2400.72亿元，内蒙古最少，为0.4亿元。综合来看，城投更倾向于持有经济发达地区的上市公司股份，持股规模也更加庞大。 图表4：2023年各省城投入股上市公司数量与总市值（个、亿元） 从总市值来看，城投更倾向于持股总市值为100亿元以下的上市公司。 各省城投持股100亿元以下上市公司的占比基本都在40%以上，其中湖南、新疆、吉林、天津四地占比均超过八成，分别为86%、88%、83%、82%。上海、重庆、河北占比较少，分别为35%、32%、27%。江苏、四川、上海都有超过10家总市值为500亿元以上的上市公司前十大股东包括城投，分别为15家、15家、13家。超四成省份不存在城投持股总市值超过500亿元上市公司的情况，例如湖南、江西、安徽、湖北等。 部分省份城投持股上市公司的总市值均在300亿元以下，例如江西、陕西、甘肃等。 图表5：城投持股上市公司的市值分布与占比（个） 从行业分布看，城投入股的上市公司涉及28个申万一级行业，其中公用事业、非银金融、交通运输类上市公司最多，分别为118、77、75家。 按照国家统计局的划分标准，从区域分布上看，对于绝大多数行业而言，城投持股的上市公司都有较大比重分布在东部地区，占比基本都在50%以上。其中房地产类上市公司分布在东部地区的占比最高，为86%。公用事业类上市公司占比最低，为45%。中部地区的城投持股上市公司在机械设备、电子行业占比较高，分别为31%、32%。西部地区则在公用事业、银行、商业贸易中占比较高，分别为33%、32%、33%。 图表6：各行业城投持股上市公司的数量与区域分布（个） 三、城投入股上市公司的化债路径 图表7：股权转让化债测算方法图解 当只有小股东出售其全部股份（情况一）时，可获得化债资金共3252.69亿元。其中江苏、福建、四川位居前三，分别为755.49亿元、372.94亿元、309.24亿元，三省总和占比超过40%。其他在100亿元以上的省份还有北京、广东、河北、山东、上海、天津、云南。宁夏、青海均不存在持股上市公司比例在5%以下的城投，故该情况下未能获得化债资金。从覆盖倍数来看，如果采取窄口径，则各省2024年与2025年的最小债务覆盖倍数基本都在100%以下，仅辽宁在2024年超过100%。 分年份来看，2024年最小债务覆盖倍数位居前三的省份分别为辽宁、广东、上海，分别为121.05%、60.08%、58.82%，2025年则为辽宁、广东、云南，分别为81.91%、65.14%、60.48%，均在50%以上。如果采取宽债务口径，则各省基本都在1%以下。综上所述，仅有小股东出售其全部股份时，获取的资金对于化债的支持程度非常有限。 图表8：三种情况下城投股权变现可获得金额（亿元） 当城投出售所有上市公司股份（情况三）时，可获得化债资金共15588.76亿元，为情况二可获取资金7725.89亿元的两倍。具体来看，四川、江苏、广东位居前三，分别为2617.85亿元、1978.54亿元、1528.91亿元，三省总和占比接近四成。超过1000亿元的省份还有上海、福建、浙江。获得资金最少的三个省份分别为宁夏、西藏、内蒙古，分别21.76亿元、8.53亿元、0.4亿元。从覆盖倍数来看，如果采用窄口径，则2024年最大债务覆盖倍数位居前三的是上海、广东、宁夏，分别为797.54%、439.59%、402.96%，宁夏之所以覆盖倍数高，主要原因是债券到期规模较小。其他最大债务覆盖倍数在100%的省份还有北京、辽宁、黑龙江、福建、青海、四川、海南、河北。2025年最大债务覆盖倍数位居前三的是青海、上海、广东，分别为887.81%、716.72%、639.42%。其他覆盖倍数超过100%的省份还有北京、海南、福建、云南、四川、辽宁、河北。如果采取宽债务口径，则2024年最大债务覆盖倍数位居前三的是青海、海南、上海，分别为19.84%、8.49%、5.92%，2025年最大债务覆盖倍数位居前三的同样是青海、海南、上海，分别为22.05%、7.08%、5.09%。综合来看，当城投出售全部上市公司股份时，对于部分省份的窄口径债务有较好的化解作用，但对于宽口径债务的覆盖程度仍比较有限。 图表9：各省城投减持上市公司股权债务覆盖倍数（亿元） 2、股票质押 股票质押可以弥补股权转让时国有资产流失与减持限制多、变现速度慢 图表10：各省城投质押上市公司股票变现规模测算及债务覆盖倍数（亿元） 3、股票分红 股票分红与质押一样能够保护国有资产，但是获取资金的规模比较有限，且是否分红取决于上市公司的盈利情况，具有频率低、不稳定的劣势，在城投资金紧张时难以提供足够的支持，本文仅考虑其对债务利息的覆盖效果。其中，2024年与2025年上市公司全部有息债务的利息支出数额采用公司2022年的资金成本推算而来，净利润则根据2022年的净利润总额以及同比增长率推算。对于股票分红的数额，本文根据上市公司往年的股息率确定其2024年与2025年股息率的上下限，从而确定了最大与最小的分红数额。 当采用最低的股息率时，2024年全国城投共可通过股票分红获得化债资金416.05亿元，2025年可获得496.18亿元。四川、江苏、广东在2024年的分红金额最多，分别为116.23亿元、48.01亿元、43.54亿元，占比接近50%。分红最少的为内蒙古、宁夏、青海，青海仅有两例城投入股上市公司的案例，且2017年以来均未进行过现金分红，故测算结果为0。2025年分红最多的省份为四川、江苏、福建，分别为154.39亿元、55.57亿元、43.06亿元，最少的同样是内蒙古、宁夏、青海。从覆盖倍数来看，如果采用窄口径利息，则2024年覆盖倍数位列前三的省份是广东、上海、北京，分别为119.12%、87.48%、61.47%，其余的省份覆盖率均低于50%。2025年覆盖倍数前三的省份同样是广东、上海、北京，分别为146.14%、104.05%、87.82%，在50%以上的省份还有四川、福建。如果采用宽口径利息，则2024年债务覆盖倍数最大的三个省份为上海、河北、西藏，分别为1.98%、1.34%、1.22%，2025年覆盖倍数最大的三个省份为西藏、上海、河北，分别为2.75%、1.84%、1.16%。 图表11：各省股票分红金额测算（亿元） 当采用最高的股息率时，2024年全国城投共可通过股票分红获得化债资金540.22亿元，2025年可获得666.25亿元。四川、广东、江苏在2024年的分红金额最多，分别为133.46亿元、61.29亿元、60.03亿元