美国出口拐点向上的优质红利资产

│ 凌霄泵业(002884) 美国出口拐点向上的优质红利资产 投资要点： 塑料卫浴泵“隐形冠军”，美国出口链和高股息优质标的；国外受益美国地产回暖&库存主动补库周期，国内受益万亿国债&设备以旧换新政策。 塑料卫浴泵“隐形冠军”&不锈钢泵第一梯队 公司塑料卫浴泵是细分赛道的“隐形冠军”，全球市占率约60%-70%；不锈钢泵位于国内行业第一梯队。公司营收从2018年的11.0亿元增至2023年 的13.2亿元，5年CAGR4%；归母净利润从2018年的2.2亿元增至2023年的3.8亿元，5年CAGR11%。2022-2023海外库存积压导致公司业绩短期承压，目前海外库存已经基本消化，2024年业绩有望逐渐修复。 塑料卫浴泵：受益于美国地产回暖&补库周期 美国制造业PMI自2022年10月份以来，连续14个月处于收缩区间，于 2023年下半年开始触底回升，并于2024年1月重返枯荣线。美国新屋和 成屋销售量也分别于2023年12月和2024年1月回升，恢复趋势明显。与此同时，地产强相关的建筑材料即将进入主动补库周期。我们认为美国地产回暖&主动补库周期将为公司塑料卫浴泵的出口带来新一轮增长。 不锈钢泵：受益于万亿国债&设备以旧换新 不锈钢泵比传统铸铁泵省电约10%～20%，但成本贵20%～30%，因此在存量市场中的占比不足1/3，存在较大替换空间。2023Q4中央增发万亿国债，其中约50%运用于水利基建，加速不锈钢泵对铸铁泵的更新替换。与此同时，2024年2月提出的设备以旧换新政策再度催化不锈钢泵的替换。 2024年的公司现金分红比例有望维持高位 上市后连续7年实施现金分红，累计现金分红约19亿元，2023年现金分红3.6亿元，股利支付率93.2%，股息率5.8%。公司原计划的800万台泵产能场地已经建成，后期无重大资本开支，现金分红比例有望维持高位。 投资建议：看好美国出口链和高股息优质资产 我们预计公司2024-2026年营收分别为15.8/18.1/19.9亿元，分别同比增长20%/15%/10%；归母净利润分别为4.6/5.3/5.8亿元，分别同比增长20%/15%/10%。绝对估值法测得每股价值23.2元，可比公司24年平均PE 为15倍。鉴于公司属于美国出口链和高股息优质资产，我们给予公司24 年18倍PE，目标价23元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：泵类行业需求不及预期；公司泵产能释放不及预期。 证券研究报告 2024年06月13日 行业：机械设备/通用设备 投资评级：买入（首次） 当前价格：19.66元 目标价格：23.00元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)357.68/273.03流通A股市值(百万元)5,367.77每股净资产(元)6.52 资产负债率(%)6.30 一年内最高/最低(元)23.30/13.88 股价相对走势 凌霄泵业 沪深300 70% 40% 10% -20% 2023/62023/102024/22024/6 作者 分析师：刘晓旭 执业证书编号：S0590524040006邮箱：xxliu@glsc.com.cn 公司报告 公司深度研究 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1483 1316 1583 1813 1991 增长率（%） -28.09% -11.32% 20.33% 14.54% 9.82% EBITDA（百万元） 472 436 557 646 716 归母净利润（百万元） 422 384 462 530 582 增长率（%） -12.70% -9.06% 20.37% 14.84% 9.80% EPS（元/股） 1.18 1.07 1.29 1.48 1.63 市盈率（P/E） 16.7 18.4 15.3 13.3 12.1 市净率（P/B） 3.2 3.2 3.1 2.9 2.8 EV/EBITDA 9.7 11.0 10.4 9.1 8.3 相关报告 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年06月12日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 凌霄泵业是国内塑料卫浴泵的龙头，不锈钢泵处于第一梯队，其中塑料卫浴泵营收占比约50%，主要出口美国。2021年疫情，海外客户大幅增加库存，公司凭借拳头产品塑料卫浴泵的出口实现业绩高速增长。2022-2023年海外库存去化导致公司业绩短期承压。2024年美国地产回暖&库存进入主动补库周期，塑料卫浴泵有望再次成为公司业绩高增的主力军。 不同于市场的观点/创新之处 （1）美国地产周期，市场部分观点认为：美国地产周期回暖趋势不明显。我们认为：美国的制造业PMI重返枯荣线5个月，成屋和新屋销售量持续回升，表明地产恢复趋势明显。与此同时，未来美联储将大概率降息，其中部分银行如高盛马库斯、美国运通等大机构已经下调储蓄利率，有效拉动地产回暖。 （2）美国库存周期，市场部分观点认为：美国整体尚处于被动去库阶段，主动补库尚早。我们认为：美国整体处于被动去库阶段，但是与地产强相关的建筑建材即将进入主动补库周期。2024年1-2月，中国出口美国建筑建材同比增速持续向好，但美国建筑建材行业仍在加速去库，且库存增速历史分位数为4.8%。因此我们认为美国需求旺盛，当前为被动去库末期，即将进入主动补库周期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为15.8/18.1/19.9亿元，分别同比增长20%/15%/10%；归母净利润分别为4.6/5.3/5.8亿元，分别同比增长20%/15%/10%；EPS分别为1.3/1.5/1.6元/股，3年CAGR为15%。鉴于公司受益于美国地产后周期和库存主动补库迹象，具有更高的估值溢价；绝对估值法测得每股价值23.2元。综 合绝对估值和相对估值，给予公司2024年18倍PE，对应目标价23元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 （1）短期：公司塑料卫浴泵随着美国地产回暖&补库周期的海外订单增长。 （2）中期：万亿国债和以旧换新政策下不锈钢泵对传统铸铁泵的更新替换。 （3）长期：公司塑料卫浴泵&不锈钢泵产品系列的升级，以及下游领域的拓展。 正文目录 1.塑料卫浴泵“隐形冠军”，海外业务增长强劲5 1.1国内塑料卫浴泵龙头&不锈钢泵第一梯队5 1.2盈利能力持续提升&看好后续业绩修复7 2.经济回暖&国产替代，泵业开启千亿赛道9 2.1离心泵：2024年国内市场空间约1450亿元9 2.2塑料卫浴泵：受益于美国地产回暖&补库周期12 2.3不锈钢泵：设备以旧换新加速铸铁泵存量替换14 3.美国出口链优质标的，高股息优质资产18 3.1产品：塑料卫浴泵是美国出口链优质标的18 3.2盈利：直销保持高毛利&极致的控费能力19 3.3分红：连续7年现金分红保持高股息21 4.盈利预测、估值与投资建议22 4.1盈利预测22 4.2估值与投资建议23 5.风险提示26 图表目录 图表1：公司的发展历程5 图表2：王海波和施宗梅合计控股46.54%（截至2024年6月6日）6 图表3：公司产品分为塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵三大类7 图表4：2018-2023年营业收入CAGR为4%8 图表5：2018-2023年归母净利润CAGR为11%8 图表6：公司毛利率和净利率不断提升8 图表7：公司期间费用率不断下降8 图表8：塑料卫浴泵营收占比约50%（亿元）9 图表9：塑料卫浴泵平均毛利率约32%9 图表10：国外营收占比约50%（亿元）9 图表11：2023年国外、国内毛利率约40%、35%9 图表12：离心泵是最常见的叶片式泵10 图表13：2024年全球离心泵市场空间约2880亿元11 图表14：2024年中国离心泵市场空间约1450亿元11 图表15：我国离心泵最大出口贸易地为美国（万美元/月）11 图表16：民用离心泵下游大而分散12 图表17：2024年美国制造业PMI重返枯荣线13 图表18：2024年美国成屋和新建住房销量连续回升13 图表19：美国当前处于被动去库存阶段13 图表20：建筑材料等地产强相关行业有补库迹象（零售商情况）14 图表21：美国进口中国建筑建材金额从2024年2月开始同比转正14 图表22：2023年全年水利建设投资11996亿元15 图表23：水泵行业相关政策16 图表24：全球规模领先的泵制造企业16 图表25：2021年中国的离心泵企业CR10约15%17 图表26：2021年中国泵业市场收入TOP1017 图表27：2021年塑料卫浴泵营收同比增长80%18 图表28：直销毛利率一般高于经销1%-2%19 图表29：2024年直销比例有望回升19 图表30：2016年公司直销模式的前五大客户20 图表31：泵业企业的毛利率分化不大20 图表32：凌霄泵业净利率明显优于同行20 图表33：2023年凌霄人均创收/薪酬比远高于同行21 图表34：2018-2023年人均创收/人均薪酬倍数21 图表35：上市7年累计现金分红18.98亿元22 图表36：2023年现金分红3.58亿元（股息支付率93.2%）22 图表37：公司营收测算汇总（百万元）23 图表38：FCFF法参数假设24 图表39：FCFF法估值表24 图表40：FCFF估值敏感性测试24 图表41：水泵行业可比公司的平均估值水平25 1.塑料卫浴泵“隐形冠军”，海外业务增长强劲 1.1国内塑料卫浴泵龙头&不锈钢泵第一梯队 凌霄泵业是国内塑料卫浴泵的龙头，不锈钢泵系列产品处于国内同行业第一梯队。公司前身为1977年成立的阳春电机厂，最初专注于生产电机及家用电风扇。1985年开始，企业转型致力于电机水泵一体化系列产品的研发与制造。1993年伴随着国企改革，公司改制成广东阳春凌霄（集团）股份有限公司，后续在1997年完成向民营企业的过渡。2001年公司更名为广东凌霄泵业，重点发展浴缸泵、不锈钢泵产品。2017年在深交所中小板挂牌上市，筹集资金5亿元，扩大塑料卫浴泵、不锈钢泵及 通用泵生产规模。经过40多年的发展，公司各类泵生产能力达到460万台套，产品 型号规格300多种，畅销全球100多个国家和地区。 图表1：公司的发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 凌霄泵业的股权结构集中，王海波和施宗梅（夫妻）合计控股46.54%。截至2024年6月，公司控股股东和实际控制人为王海波、施宗梅，分别持有公司股份29.57%、16.97%，合计控股46.54%。全资子公司为阳春市汇成机电、凌霄泵业（香港）。目前公司已建成有广东省电泵技术工程开发中心、能效试验中心、德国TUV目击试验室、美国UL目击试验室等领先的研发中心。 图表2：王海波和施宗梅合计控股46.54%（截至2024年6月6日） 资料来源：Wind，国联证券研究所 公司民用离心泵产品分为塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵三个系列： 塑料卫浴泵：主要产品有浴缸泵、SPA泵、泳池泵、化工泵、海水泵等，主要应用于水上康体及卫浴、商业配套等场景。 不锈钢泵：主要产品有不锈钢卧式单级、卧式多级泵、不锈钢立式多级泵等，主要应用于工业配套、污水处理、农业水利、养殖业等场景。 通用泵：主要产品有清水泵、潜水泵、潜污泵、管道泵、消防泵、深水潜污泵等，主要应用于种植业、楼宇暖通、给排水工程、农村及城镇饮水安全工程、排洪防涝等市政工程等领域。 目前凌霄泵业已发展成为一个集民用离心泵的设计、生产、销售及售后服务于一体的综合服务系统。塑料卫浴泵系列产品在国内具有相当规模，在国内占有龙头地位，不锈钢泵系列产品已经站在国内同行业第一梯队位置。 图表3：公司产品分为塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵三大类 资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.2盈利能力持续提升&看好后续业绩修复 2022-2023海外库存积压导致公司业绩短期承压，2024年业绩有望逐渐修复。