美国出口拐点向上的优质红利资产

行业：机械设备/通用设备投资评级：买入（首次）当前价格：19.66元目标价格：23.00元 美国出口拐点向上的优质红利资产 投资要点： 塑料卫浴泵“隐形冠军”，美国出口链和高股息优质标的；国外受益美国地产回暖&库存主动补库周期，国内受益万亿国债&设备以旧换新政策。 ➢塑料卫浴泵“隐形冠军”&不锈钢泵第一梯队 公司塑料卫浴泵是细分赛道的“隐形冠军”，全球市占率约60%-70%；不锈钢泵位于国内行业第一梯队。公司营收从2018年的11.0亿元增至2023年的13.2亿元，5年CAGR 4%；归母净利润从2018年的2.2亿元增至2023年的3.8亿元，5年CAGR 11%。2022-2023海外库存积压导致公司业绩短期承压，目前海外库存已经基本消化，2024年业绩有望逐渐修复。 ➢塑料卫浴泵：受益于美国地产回暖&补库周期 美国制造业PMI自2022年10月份以来，连续14个月处于收缩区间，于2023年下半年开始触底回升，并于2024年1月重返枯荣线。美国新屋和成屋销售量也分别于2023年12月和2024年1月回升，恢复趋势明显。与此同时，地产强相关的建筑材料即将进入主动补库周期。我们认为美国地产回暖&主动补库周期将为公司塑料卫浴泵的出口带来新一轮增长。 ➢不锈钢泵：受益于万亿国债&设备以旧换新 作者 不锈钢泵比传统铸铁泵省电约10%～20%，但成本贵20%～30%，因此在存量市场中的占比不足1/3，存在较大替换空间。2023Q4中央增发万亿国债，其中约50%运用于水利基建，加速不锈钢泵对铸铁泵的更新替换。与此同时，2024年2月提出的设备以旧换新政策再度催化不锈钢泵的替换。 分析师：刘晓旭执业证书编号：S0590524040006邮箱：xxliu@glsc.com.cn ➢2024年的公司现金分红比例有望维持高位 上市后连续7年实施现金分红，累计现金分红约19亿元，2023年现金分红3.6亿元，股利支付率93.2%，股息率5.8%。公司原计划的800万台泵产能场地已经建成，后期无重大资本开支，现金分红比例有望维持高位。 ➢投资建议：看好美国出口链和高股息优质资产 我们预计公司2024-2026年营收分别为15.8/18.1/19.9亿元，分别同比增长20%/15%/10%；归母净利润分别为4.6/5.3/5.8亿元，分别同比增长20%/15%/10%。绝对估值法测得每股价值23.2元，可比公司24年平均PE为15倍。鉴于公司属于美国出口链和高股息优质资产，我们给予公司24年18倍PE，目标价23元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：泵类行业需求不及预期；公司泵产能释放不及预期。 相关报告 投资聚焦 核心逻辑 凌霄泵业是国内塑料卫浴泵的龙头，不锈钢泵处于第一梯队，其中塑料卫浴泵营收占比约50%，主要出口美国。2021年疫情，海外客户大幅增加库存，公司凭借拳头产品塑料卫浴泵的出口实现业绩高速增长。2022-2023年海外库存去化导致公司业绩短期承压。2024年美国地产回暖&库存进入主动补库周期，塑料卫浴泵有望再次成为公司业绩高增的主力军。 不同于市场的观点/创新之处 （1）美国地产周期，市场部分观点认为：美国地产周期回暖趋势不明显。我们认为：美国的制造业PMI重返枯荣线5个月，成屋和新屋销售量持续回升，表明地产恢复趋势明显。与此同时，未来美联储将大概率降息，其中部分银行如高盛马库斯、美国运通等大机构已经下调储蓄利率，有效拉动地产回暖。 （2）美国库存周期，市场部分观点认为：美国整体尚处于被动去库阶段，主动补库尚早。我们认为：美国整体处于被动去库阶段，但是与地产强相关的建筑建材即将进入主动补库周期。2024年1-2月，中国出口美国建筑建材同比增速持续向好，但美国建筑建材行业仍在加速去库，且库存增速历史分位数为4.8%。因此我们认为美国需求旺盛，当前为被动去库末期，即将进入主动补库周期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为15.8/18.1/19.9亿元，分别同比增长20%/15%/10%；归母净利润分别为4.6/5.3/5.8亿元，分别同比增长20%/15%/10%；EPS分别为1.3/1.5/1.6元/股，3年CAGR为15%。鉴于公司受益于美国地产后周期和库存主动补库迹象，具有更高的估值溢价；绝对估值法测得每股价值23.2元。综合绝对估值和相对估值，给予公司2024年18倍PE，对应目标价23元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 （1）短期：公司塑料卫浴泵随着美国地产回暖&补库周期的海外订单增长。（2）中期：万亿国债和以旧换新政策下不锈钢泵对传统铸铁泵的更新替换。（3）长期：公司塑料卫浴泵&不锈钢泵产品系列的升级，以及下游领域的拓展。 正文目录 1.塑料卫浴泵“隐形冠军”，海外业务增长强劲............................51.1国内塑料卫浴泵龙头&不锈钢泵第一梯队..........................51.2盈利能力持续提升&看好后续业绩修复............................72.经济回暖&国产替代，泵业开启千亿赛道...............................92.1离心泵：2024年国内市场空间约1450亿元.......................92.2塑料卫浴泵：受益于美国地产回暖&补库周期.....................122.3不锈钢泵：设备以旧换新加速铸铁泵存量替换....................143.美国出口链优质标的，高股息优质资产...............................183.1产品：塑料卫浴泵是美国出口链优质标的........................183.2盈利：直销保持高毛利&极致的控费能力.........................193.3分红：连续7年现金分红保持高股息...........................214.盈利预测、估值与投资建议.........................................224.1盈利预测...................................................224.2估值与投资建议.............................................235.风险提示........................................................26 图表目录 图表1：公司的发展历程...............................................5图表2：王海波和施宗梅合计控股46.54%（截至2024年6月6日）..........6图表3：公司产品分为塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵三大类................7图表4：2018-2023年营业收入CAGR为4%................................8图表5：2018-2023年归母净利润CAGR为11%.............................8图表6：公司毛利率和净利率不断提升...................................8图表7：公司期间费用率不断下降.......................................8图表8：塑料卫浴泵营收占比约50%（亿元）..............................9图表9：塑料卫浴泵平均毛利率约32%....................................9图表10：国外营收占比约50%（亿元）...................................9图表11：2023年国外、国内毛利率约40%、35%...........................9图表12：离心泵是最常见的叶片式泵...................................10图表13：2024年全球离心泵市场空间约2880亿元........................11图表14：2024年中国离心泵市场空间约1450亿元........................11图表15：我国离心泵最大出口贸易地为美国（万美元/月）.................11图表16：民用离心泵下游大而分散.....................................12图表17：2024年美国制造业PMI重返枯荣线.............................13图表18：2024年美国成屋和新建住房销量连续回升.......................13图表19：美国当前处于被动去库存阶段.................................13图表20：建筑材料等地产强相关行业有补库迹象（零售商情况）............14图表21：美国进口中国建筑建材金额从2024年2月开始同比转正...........14图表22：2023年全年水利建设投资11996亿元...........................15图表23：水泵行业相关政策...........................................16图表24：全球规模领先的泵制造企业...................................16图表25：2021年中国的离心泵企业CR10约15%..........................17图表26：2021年中国泵业市场收入TOP10...............................17图表27：2021年塑料卫浴泵营收同比增长80%...........................18图表28：直销毛利率一般高于经销1%-2%................................19图表29：2024年直销比例有望回升.....................................19 图表30：2016年公司直销模式的前五大客户.............................20图表31：泵业企业的毛利率分化不大...................................20图表32：凌霄泵业净利率明显优于同行.................................20图表33：2023年凌霄人均创收/薪酬比远高于同行........................21图表34：2018-2023年人均创收/人均薪酬倍数...........................21图表35：上市7年累计现金分红18.98亿元.............................22图表36：2023年现金分红3.58亿元（股息支付率93.2%）................22图表37：公司营收测算汇总（百万元）.................................23图表38：FCFF法参数假设............................................24图表39：FCFF法估值表..............................................24图表40：FCFF估值敏感性测试........................................24图表41：水泵行业可比公司的平均估值水平.............................25 1.塑料卫浴泵“隐形冠军”，海外业务增长强劲