降级至持有：缺乏直接的催化剂

2016年8月17日本内容不得分发给中华人民共和国（“中国大陆”）（香港和澳门特别行政区除外）1H16核心利润下降8％，符合我们的预期；零售OPM也面临下行压力由于利润率压力，我们预计2017/2018财年核心利润不会增长。我们认为没有立即推动重新评级的催化剂下调评级至持有，新目标价为6.9港元（旧价格为7.5港元）2016年上半年核心利润下降8％，符合我们的预期。尽管总体核心利润保持不变，但-4％的同店销售增长（SSSG）低于我们对固定增长的估计，但成本控制的提高（主要是员工成本的下降）抵消了这一增长。由于SSSG下降和GPM下降，1H16的零售OPM下降至19.9％，而1H15则为20.8％。至于其线上到线下（O2O）产品，占总销售收入的比重从2015年的1.9％上升至1H16的5.4％。该公司宣布派发中期股息每股人民币0.10元，与1H15（RMB0）相同。在1H15支付了10个特别div）。在阿里巴巴（BABA US，96.66美元，买入）于6月转换其31亿人民币可换股债券后，银泰的净债务从2015年12月底的44.0亿人民币降至17.7亿人民币。我们预计2017/18财年核心利润不会增长。由于我们下调了零售OPM预估，我们分别将FY17e / FY18e核心利润下调了11％和15％。在首席执行官在分析师简报中表示产品标价比将从2016年第4季度下降之后，我们对零售OPM更为谨慎。该计划将从一个类别开始，然后逐步扩展到其他类别。虽然我们同意将消费者吸引回商店是明智的策略，但对流量增长的影响将是逐渐的。网网 目标价（港元）上一个目标（港币）6.907.50分享价格（港元）上/下6.900.0%（截至2016年8月16日）市场数据市值（港元）18,735市值（美元）2,416BBG1833 HK3m ADTV（美元）3.86RIC1833.HK财务和比率（CNY）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益0.300.300.280.29汇丰EPS（上）-0.290.330.35变化（％）-3.4-15.2-17.1共识每股收益0.430.410.430.48PE（x）19.819.621.220.5股息收益率（％）3.62.31.91.9EV / EBITDA（x）9.79.59.18.5净资产收益率（％）7.46.45.15.252-每周价格（港元）9.707.355.00我们预计该影响将是负面的，因为对GPM的压力不太可能被抵消2月8日15日168月16通过流量的增长。 目标价：6.90高：9.19低：5 .53电流：6 .90缺乏立即的催化剂。尽管经营环境低迷，但1H16仍出现了一些催化剂，这有助于银泰的业绩。其中包括阿里巴巴（Alibaba）的CB转换，以及通过将其大红门店出售给一项资产管理计划来实施其轻资产战略。展望2H16，我们认为没有新的催化剂，我们预计SSSG仍将承受压力。我们认为，下一个催化剂将来自企业活动，例如收购，以利用行业整合机会。但是，时间不确定。下调至持有（从买入），新的基于SOTP的目标价6.9港元（旧的7.5港元）。我们通过计算核心运营价值（从2.7港元的2.0港元，反映了零售OP的减少），金融资产价值（从0.99港元的1.05港元，反映了吴商000501.CH的较高市场价格）确定目标价，物业资产价值（4.5港元，从4.5港元起，采用较大的资产净值折让）和O2O值（零售收入较低，从1.1港元起，1.1港元）。我们的新目标价意味着基于2016年核心EPS的市盈率为22倍，而自2010年以来的平均市盈率为15（10-28）。关键的下行风险：GPM下降幅度低于预期；比预期的SSSG差。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计丽娜*消费分析师，香港/中国香港上海汇丰银行有限公司linayjyan@hsbc.com.hk+852 2822 4344Erwan Rambourg *全球联合负责人，消费者与零售研究香港上海汇丰银行有限公司erwanrambourg@hsbc.com.hk+852 2996 6572维沙尔·戈尔*班加罗尔协会*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本多线零售银泰零售集团有限公司（1833 HK）降级至持有：缺乏直接的催化剂升级至保留自由浮动100% 股本 多线零售2016年8月17日2财务与估值：银泰零售集团有限公司保持财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e关键的预测驱动力年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（CNYm）有效OFA增长百分比6671收入6,233 6,224 6,147 6,449SSS％1-4-21税息折旧及摊销前利润1,460 1,513 1,511 1,563直销利润率％15151515折旧和摊销-497-525-555-586佣金率％17171717操作利润/息税前利润963988955977有效税率％28323130净兴趣14 -12 -29 -25股利支付率％53404040估值数据价格相对比率，增长和每股分析16.3014.3012.3010.308.306.304.302.30Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-162016年7月资料来源：汇丰银行注：于2016年8月16日收盘价16.3014.3012.3010.308.306.304.302.30银泰零售集团有限公司相对于国企指数年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入9.4-0.1-1.24.9息税折旧摊销前利润-1.73.6-0.13.4营业利润-6.42.6-3.32.3PBT2.0-8.4-29.12.1汇丰每股收益-8.21.1-7.63.6比例（％）收益/ IC（x）0.50.50.50.5投资回报率5.65.44.75.0鱼子7.46.45.15.2资产回报率5.34.73.23.2EBITDA利润率23.424.324.624.2营业利润率15.515.915.515.2EBITDA /净利息（x）127.852.462.6净债务/权益9.18.33.90.1净债务/ EBITDA（x）0.80.90.40.0来自运营/净债务的现金流118.848.8224.012837.3每股数据（元）EPS Rep（稀释）0.490.430.270.28汇丰每股收益（摊薄）0.300.300.280.29DPS0.210.140.110.11账面价值5.065.915.465.64PBT1,8421,6871,1961,222汇丰PBT1,2431,2461,1961,222税收-493-464-391-386净利1,3171,160741768年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰净利润804816754781电动汽车/销售2.32.32.22.1现金流量汇总（人民币元）EV / EBITDA9.79.59.18.5经营现金流量1,3016281,4041,272电动/ IC1.11.11.01.0资本支出-1,005-1,000-1,000-1,000PE *19.819.621.220.5投资产生的现金流量-579-237-363-354PB1.21.01.11.0股利-722-494-380-302FCF产率（％）2.0-0.52.11.1净债务变化149192-660-617股息收益率（％）3.62.31.91.9FCF权益255-60271149*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产583583583583发行人信息有形固定资产16,70716,86216,95717,021当前资产7,0506,8677,4788,120股价（港币）6.90自由浮动100%现金及其他1,7831,6082,3403,050目标价（港元）6.90部门多线零售总资产经营负债28,27812,57928,2499,03328,9559,24229,6629,322路透社（股权）彭博（股权）1833.HK1833 HK国家分析师中国丽娜债务总额2,8782,8952,9673,060市值（美元）2,416联系+852净债务1,0951,28762710股东资金11,03814,47514,83515,302投入资金13,08713,67713,44213,358 股本 多线零售2016年8月17日3缺乏立即的催化剂1H16核心利润下降8％，符合我们的预期；零售OPM也面临下行压力由于利润率压力，我们现在预计2017/2018财年核心利润不会增长。我们认为没有立即推动重新评级的催化剂下调评级至「持有」，目标价为HK $ 6.9（原价HKD7.5）收益修订对于2016年，我们将核心利润预测提高了2％至8.16亿元人民币，同比增长1％。虽然2016年上半年核心利润下降8％，但我们认为2H15的低基数将有助于2H增长。在报告的水平上，我们将净利润削减了19％，现在预计在1H16下降21％之后，全年收缩12％，这反映了我们对出售收益的较低估计并在1H16增加了外汇对冲损失。在2H，我们还预计SSSG将与1H相似，为-4％，从而导致我们的全年GSP降低5％。现在，我们预计其2016年GSP在1H16下降2％之后将下降1％。对于2017年和2018年，我们预计核心利润将不会增长，主要是由于对零售OPM的担忧，我们还预期零售GSP的单位数增长率将较低。我们预计2017年和2018年零售OPM将从2016年的16.3％降至15.6％和15.2％。对于报告的净利润，由于我们将两年的出售收益估计从每年2亿元人民币下调至零，削减幅度更大。因此，我们分别将2017年和2018年报告的净利润预测分别下调了36％和39％。总体而言，我们现在预计2015-2018年期间核心利润的复合年增长率为0.3％，零售GSP的复合年增长率为2.8％。 股本 多线零售2016年8月17日4收益修订人民币百万元1H16 1H16 / FY16 2016e-旧2016年-新%差异2017E-旧2017年-新％Diff 2018e-旧2018E-新差异百分比总销售收益（GSP）8,352y%-2%操作收入3,322y%1%零售收入3,000y%3%出售物业323y%0%合并毛额利润2,267y%-1%SGA-1,576y%1%息税前利润691零售息税前利润597物业息税前利润94息税前利润与合伙人860净财务收入（成本）-25营业外收入（失利）-8应占合资经营企业利润和同事169获利前税827净利润561y%-21%报告核心利润477y%-8%关键驱动力有效OFA增长同比%4.4%SSSG%-4.1%财务比率佣金率17.2%合并毛额保证金17.0%人事费/普惠制4.7%DA +租赁/转速19.2%营业利润率（/修订版）20.8%- 零售OPM19.9%净财务收入（成本）/转速-0.8%有效税率27.3%股利支付48.4%资料来源：公司数据，汇丰银行估算48.0%50.4%48.8%71.7%49.0%43.6%68.1%59.1%2697.3%66.2%-32.1%-1.5%59.5%44.1%42.1%59.8%点差17,40416,5234%-1%6,5956,2246%0%6,1455,7749%3%450450-25%-25%4,6264,3228%1%-3,612-3,3349%1%1,0149881,0109413471,2981,25778-125004412852691,8771,6871,3321,1601%-12%798816-1%