缺乏短期催化剂，令第三季度令人失望；降级为持有

德意志银行评分保持亚洲中国消费者酒店/休闲/游戏公司国旅路透社彭博交易所代码601888.SS 601888 CG SHH 601888日期2015年11月19日推荐变更价格在2015年11月19日（CNY）54.60目标价-12个月（CNY）60.0052周范围（CNY）74.33-39.27上证综指3,570缺乏短期催化剂和第三季度令人失望；降级为持有由于令人失望的三季度业绩和缓慢的增长前景而下调目标价我们下调国旅集团的评级至持有，新的目标价为人民币60元（之前为人民币85元）。 《 2015年共识》估计暗示第四季度盈利同比增长80％，我们认为这过于乐观。我们的第四季度盈利为人民币3.02亿元（每股收益为人民币0.31元），同比增长11％。此外，从我们最近的渠道检查来看，我们认为国旅总局不太可能在北京机场开设门店。我们认为没有其他潜在的短期推动因素来推动业绩表现。为反映增速低于预期，我们将2015 / 16E盈利下调21％/ 25％至16亿元人民币/ 18亿元人民币。周达伦研究分析师（+852）2203 6464唐家璇研究分析师（+852）2203 61412015年3季度业绩令人失望，2015年3季度收入同比下降11％保证金（FYE）2015年3季度收入同比增速放缓至3％至58亿元人民币，主要是由于旅行服务业务持平以及市区免税店的增长低于预期。息税前利润率同比下降1.3个百分点至7.3％，营销，一般及行政费用同比增长18％至7.91亿元人民币。因此，核心净利润为2.96亿元人民币，同比下降11％。海棠湾商店停止退还旅行社的款项，我们更加谨慎。我们认为管理层现阶段没有动力维持海棠湾的增长（海棠湾的收入贡献了国旅的9M15收入和35％的95％收入）。 。我们对管理层为何突然停止退回曾经用来吸引人流的旅行社的折扣持谨慎态度，因此，我们降低了其全年免税销售的估计业绩由51亿元人民币增至43亿元人民币。净利润（FYE）9075604530152,042.7至1,623.4↓-20.5%估值与风险我们基于DCF得出的目标价格的WACC为8.1％，最终增长3％，与中国CPI的增长一致。我们的目标价意味着29倍的2016年市盈率，鉴于CITS在免税行业中的优势地位，我们认为这是合理的。主要的下行风险包括：不利的政府政策和来自在线电子商务的竞争。主要的上行风险包括海棠湾购物中心的增长高于预期。预测和比率年底4月30日2013A2014A2015年2016年2017年销售额（人民币元）17,448.219,935.921,753.623,718.825,822.3息税折旧摊销前利润1,822.52,190.52,468.72,803.03,145.0报告的NPAT（CNYm）1,294.61,470.31,623.41,856.92,078.3报告的每股收益FD（CNY）1.411.511.661.902.13DB EPS FD（人民币）1.351.491.651.892.12旧版DB EPS FD（CNY）1.351.492.082.532.91变化百分比0.0%0.0%-20.7%-25.4%-27.4%DB EPS增长（％）29.89.711.014.512.0市盈率（x）20.722.933.128.925.8EV / EBITDA（x）10.611.918.616.114.0DPS（净额）（CNY）0.440.460.510.580.65收益率（净值）（％）1.61.40.91.11.2资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外11/135/1411/145/15 国旅上证综合指数表现（％）1m 3m 12m绝对-1.6 -9.8 38.2上证综指5.4 -5.9 45.6德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格评分购买持有↓目标价85.00至60.00↓-29.4%销售（FYE）24,419至21,754↓-10.9%运算教授11.9至10.3↓-13.0% 2015年11月19日酒店/休闲/游戏国旅页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：11月19日2015会计年度结束4月30日2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E亚洲DB EPS（人民币）1.04 1.35 1.49 1.65 1.89 2.12 每股收益（CNY）1.14 1.41 1.51 1.66 1.90 2.13中国酒店/休闲/游戏路透社：601888.SS彭博社：601888 CG价格（15 Nov 19）CNY 54.60目标价CNY 60.00每股收益（人民币）0.35 0.44 0.46 0.51 0.58 0.65BVPS（人民币）6.4 9.3 10.3 11.5 12.9 14.5加权平均份额（米）880920976976976976976平均市值（人民币元）22,562 25,844 33,169 53,303 53,303 53,303市盈率（已报告）（x）22.4 20.0 22.6 32.8 28.7 25.6市净率（x）4.42 3.24 3.13 4.73 4.22 3.77FCF收益率（％）4.3 3.5 2.6 1.6 2.5 2.9 股息收益率（％）1.4 1.6 1.4 0.9 1.1 1.252周范围CNY 39.27-74.33 EV /销售额（x）1.2 1.1 1.3 2.1 1.9 1.7市值（百万）人民币百万元53,303美元百万元8,348中国领先的旅行社和免税店90756045301511月13日2月14日5月14日8月14日11月14日2月15日5月15日8月15日EV / EBITDA（x）13.2 10.6 11.9 18.6 16.1 14.0EV / EBIT（x）14.5 11.4 12.9 20.4 17.7 15.4销售收入16,134 17,448 19,936 21,754 23,719 25,822毛利3,628 4,294 4,926 5,577 6,197 6,854税息折旧及摊销前利润1,443 1,822 2,191 2,469 2,803 3,145折旧61 60 81 121 148 174摊销72 76 89 101 106 111息税前利润1,310 1,686 2,020 2,246 2,549 2,860净利息收入（支出）27100 54 36 108120员工/会员109 97 111123130142例外/非凡0 0 0 0 0 0其他税前收入/（支出）116 74 42 41 16 16除税前溢利1,563 1,957 2,227 2,447 2,803 3,138所得税费用382472557557581668749少数民族175190200243277311其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 0净利润1,006 1,295 1,470 1,623 1,857 2,078DB调整（包括稀释）-87 -48 -19 -12 -12 -12DB净利润919 1,247 1,451 1,611 1,845 2,06613.012.011.010.09.08.0302520151050-55-60-65-70-75国旅总局上海综合股12 13 14 15E 16E17EEBITDA保证金EBIT保证金252015105012 13 14 15E 16E 17E销售增长（LHS）ROE（RHS）12 13 14 15E 16E17E自由现金流964894853841 1,331 1,566募集/回购的股本102 2,529 26 0 0 0已付股息-88 -308 -390 -449 -496 -567借款净收益/（十月）-172 94 68 0 0 0其他投资/融资现金流量-45 -88 -349 -100 -90 -90净现金流量762 3,121 208 292 745 909营运资金变动79 9 -169 -352 -116 -126现金及其他流动资产3,959 7,081 7,289 7,581 8,326 9,236有形固定资产792 1,455 1,762 2,293 2,810 3,307商誉/无形资产9879669108598598021联营公司/投资201 249 622 632 642 652其他资产2,990 3,211 4,118 4,528 4,931 5,363资产总额8,930 12,962 14,701 15,894 17,512 19,298计息债务35 77 70 70 70 70其他负债2,702 3,178 3,838 3,857 4,114 4,389负债合计2,737 3,255 3,908 3,927 4,184 4,459股东权益5,600 9,065 10,098 11,272 12,633 14,144少数民族593641695695695695695股东权益合计6,194 9,706 10,793 11,967 13,328 14,839净债务-3,924 -7,004 -7,219 -7,511 -8,256 -9,166销售增长（％）27.1 8.1 14.3 9.1 9.0 8.9每股收益增长（％）34.9 29.8 9.7 11.0 14.5 12.0EBITDA利润率（％）8.9 10.4 11.0 11.3 11.8 12.2息税前利润率（％）8.1 9.7 10.1 10.3 10.7 11.1支付比率（％）30.6 31.5 30.5 30.5 30.5 30.5净资产收益率（％）19.6 17.7 15.3 15.2 15.5 15.5资本支出/销售额（％）1.9 3.3 3.2 3.0 2.8 2.6资本支出/折旧（x）2.3 4.2 3.8 2.9 2.6 2.4净债务/权益（％）-63.4 -72.2 -66.9 -62.8 -61.9 -61.8净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）周达伦+852 22036464运行数字财务摘要国旅保持公司简介价格表现损益表（CNYm）资产负债表关键公司指标保证金趋势增长与盈利偿付能力现金流量（元）经营现金流量1,2731,4701,4961,4941,9952,238净资本支出-308-576-642-653-664-671企业价值（元）19,02919,23226,02245,85445,09944,180评估指标市盈率（DB）（x）24.620.722.933.128.925.8 2015年11月19日酒店/休闲/游戏国旅德意志银行/香港页面PAGE3收益预测变更将2015年和2016年的收益分别下调21％和25％我们将2015年盈利预测下调21％至16亿元人民币，并将2016年盈利预测下调25％至18亿元人民币，主要是由于旅行社服务和三亚市区免税店的收入增长均低于预期。我们将2015年的收入预测下调11％至218亿元人民币，并将2016E收入下调16％至237亿元人民币。由于我们对三亚市区免税店的表现变得更加谨慎，我们分别将2015年和2016年免税业务的收入预测下调11％和14％。此外，由于2015年首9个月实现了低个位数的增长，我们还将旅行社服务的收入预测分别下调了11％和18％。由于免税业务毛利率低于预期，而SG＆A费用高于预期，我们将2015年EBIT利润率下调1.5