四季度稳健高质量增长，亚玛芬递交上市招股书

事项： 1月5日，公司公告四季度和全年零售表现，2023四季度，安踏主品牌录得高双位数正增长，FILA录得25-30%正增长，其他品牌录得55-60%正增长；2023全年，安踏主品牌录得高单位数正增长，FILA录得高双位数正增长，其他品牌录得60-65%正增长。 1月4日，公司公告，集团合营公司AS Holding之非全资附属公司Amer Sports（亚玛芬集团），已于2024年1月4日（美国时间）就其拟首次公开招股并将Amer Sports的普通股于纽约证券交易所上市事宜向美国证券交易委员会提交一份注册声明。 国信纺服观点： 1、2023四季度及全年：四季度流水低基数上提速，安踏主品牌接近年初目标，FILA和其他品牌超额达成全年目标，库存及折扣水平较健康； 2、Amer Sports：向纽交所递交招股书，从财务及经营数据看，收入及经调整EBITDA增长较快，大中华区、DTC、始祖鸟引领增长；若AMER成功上市，有利于利息费用减少及财务数据透明化； 3、风险提示：疫情反复冲击消费需求；原材料价格上涨；品牌形象受损；市场的系统性风险。 4、投资建议：四季度继续稳健高质量增长，看好主品牌势能升级和多品牌矩阵的成长潜力。2023年安踏主品牌增长基本接近年初目标，FILA和其他品牌表现好于预期，集团维持健康健康库存和折扣，全年业绩确定性强。展望2024年，在安踏主品牌球星效应、产品矩阵渠道升级和多品牌孵化发力的支持下，集团有望继续保持行业领先的成长性，同时若Amer成功上市，融资缓解财务成本压力将显著增厚业绩。中长期，安踏集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，有望持续增强在全球运动市场的竞争力。考虑到2023年集团品牌高质量的增长和2024年Amer上市后对业绩的增厚效果，我们小幅上调盈利预测，预计2023~2025年归母净利润分别为97.8/116.9/133.8亿元（原为97.6/115.2/131.4亿元），同比增长28.8%/19.6%/14.5%。由于行业可比估值的下降，我们下调公司合理估值区间至99.8-104.4港元（原为123-127港元），对应2024PE 22-23X，当前公司估值性价比高，看好未来业绩兑现提振市场信心，维持“买入”评级。 评论： 2023四季度及全年：四季度流水低基数上提速，安踏主品牌接近年初目标，FILA和其他品牌超额达成全年目标，库存及折扣水平较健康 1、安踏四季度流水增长高双位数，全年增长接近10%，库销比小于5，零售折扣同比加深幅度减小 1）分品牌四季度流水：安踏大货四季度增长高双位数，儿童增长20%-25%。 2）分渠道四季度流水：安踏线上增长中单位数，环比Q3加速，线下快于线上。 3）库销比：年底库销比小于5，环比改善，DTC转型对渠道库存管理效率提升帮助大，库存健康度高。 4）零售折扣：全年折扣同比增加，但是第四季度有所改善，线下同比加深1个点，线上同比加深2个点，幅度均小于三季度。 2、FILA四季度流水增长25%-30%，全年增长高双位数，库销比小于5，零售折扣趋势改善 1）分品牌四季度流水：FILA大货、kids和fusion分别增长30%以上、25%-30%和低双。 2）分渠道四季度流水：线上增长中双，线下快于线上。 3）库销比：年底库销比小于5。 4）零售折扣：线下76折，趋势和安踏主品牌类似，四季度环比改善以及同比幅度变好。 3、其他品牌四季度流水增长55%-60%，全年增长60%-65%： 1）四季度分品牌流水：迪桑特增长50%-55%，可隆65%-70%。 2）全年分品牌流水：迪桑特增长55%-60%至50亿元以上，可隆接近80%增长。 3）折扣：迪桑特基本没有折扣，可隆折扣同比收窄8个点。 4、2023年业绩：预计安踏主品牌接近最初预期、FILA和其他品牌比最初预期好。 图1：公司分品牌季度流水增速 AmerSports：向纽交所递交招股书，若成功上市有利于AMER利息费用减少及财务数据透明化 2024年1月4日，AmerSports（亚玛芬集团），就其拟首次公开招股并将AmerSports的普通股于纽约证券交易所上市（“拟议上市”）事宜向美国证券交易委员会（“SEC”）提交一份注册声明。 （一）财务及经营数据：收入及经调整EBITDA增长较快，大中华区、DTC、始祖鸟引领增长 1、业绩表现：2020-2022年AMER集团整体收入从24.5亿美元增长至35.5亿美元，复合增速20%，2023年前三季度同比增长30%，经调整EBITDA从3.1亿美元增长至4.5亿美元，复合增长21%，2023年前三季度同比增长61%，经调整EBITDA利润率同比提升2.7百分点至13.8%，主要是由于毛利率提升。2023前三季度经调整净利润-0.94亿美元（2022年同期为-0.75亿美元），主要由于利率上行，且由于贷款利息发生在JV层面不能抵税，导致所得税增加。 2、分地区：2023前三季度，AMER集团收入同比增长30%，其中EMEA、北美、大中华区、其他亚太地区收入分别增长23%、19%、68%、53%至10.0、12.3、5.9、2.3亿美元。 3、分渠道：2023前三季度，电商、线下自营、批发收入分别增长47%、66%、20%至4.5、5.6、20.5亿美元。 4、分品牌：2023前三季度，始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜收入分别增长65%、35%、10%至9.4、9.5、8.7亿美元，其中始祖鸟大中华区同比增长62%至4.5亿美元，萨洛蒙、威尔胜的大中华区分别增长168%、24%至0.91、0.45亿美元。 5、分品类：2023前三季度，TechnicalApparel（始祖鸟为主）、OutdoorPerformance（萨洛蒙为主）、Ball&Racquet Sports（威尔胜为主）收入分别增长58%、27%、10%至10.4、11.4、8.7亿元，经调整营业利润率分别为17.8%、9.0%、6.4%，同比变动7.0、3.8、-1.7百分点。 图2：Amer Sports招股书财务及经营数据一览 （二）AMER集团上市意义：若成功上市有利于AMER财务状况改善及财务数据透明化 1、Amer的贷款偿还计划：JVCo贷款1的26亿美元将大部分被股权化；JVCo贷款2的14亿美元将主要用上市融资所得偿还；JVCo贷款3已取消；其余小额贷款以股东贷款形式注入公司。 2、若Amer成功上市的意义： 1）减小利息费用、改善财务状况。融资所得款主要将偿还14亿美元贷款，这部分利率是欧元银行同业拆息加1.75个基点； 2）Amer财务和经营数据的透明化。无论上市后是否并入安踏集团报表，投资者都可根据Amer的数据来对安踏的持股进行估值； 3）打消过去投资者关于Amer如果上市不成功将导致安踏集团支付大量费用或从其他投资者手中购买股权等潜在担忧。 投资建议：四季度继续稳健高质量增长，看好主品牌势能升级和多品牌矩阵的成长潜力 2023年安踏主品牌增长基本接近年初目标，FILA和其他品牌表现好于预期，集团维持健康健康库存和折扣，全年业绩确定性强。展望2024年，在安踏主品牌球星效应、产品矩阵渠道升级和多品牌孵化发力的支持下，集团有望继续保持行业领先的成长性，同时若Amer成功上市，融资缓解财务成本压力将显著增厚业绩。中长期，安踏集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，有望持续增强在全球运动市场的竞争力。考虑到2023年集团品牌高质量的增长和2024年Amer上市后对业绩的增厚效果，我们小幅上调盈利预测，预计2023~2025年归母净利润分别为97.8/116.9/133.8亿元 （ 原为97.6/115.2/131.4亿元 ） ， 同比增长28.8%/19.6%/14.5%。由于行业可比估值的下降，我们下调公司合理估值区间至99.8-104.4港元（原为123-127港元），对应2024PE22-23X，当前公司估值性价比高，看好未来业绩兑现提振市场信心，维持“买入”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值表 风险提示 疫情反复冲击消费需求；原材料价格大幅上涨；品牌形象受损；市场的系统性风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）