美国债券市场分析框架（四）：如何分析美联储资产负债表

固定收益专题 美国债券市场分析框架（四）：如何分析美联储资产负债表 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《年初转债或进入战略配置期》， 2024.1.4 2.《预计国债期货还会继续弱于现券》，2024.1.2 3《.股市反弹，转债投资者仍谨慎》， 2024.1.2 4.《2024年政府债供给节奏预测》， 2024.1.2 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2024年1月6日 投资要点： 美联储资产负债表总览：截至2024年1月3日，美联储资产规模7.68万亿美元，主要包括黄金证券账户、特别提款权账户、持有证券（美国国债、联邦机构债券、MBS）、正回购协议、特殊目的实体净投资组合、中央银行流动性互换等，负债端 主要包括联储票据、联储银行持有净额（流通中现金）、逆回购协议、存款等。 美联储资产端主要分项：直接持有证券：包括美国国债、联邦机构债券和MBS。未摊销证券溢价/折价：购买价格高于未摊销的证券面值的部分，称为未摊销债券溢价，反之称为未摊销债券折价。正回购协议：类似于我国逆回购协议，美联储向交易对手购买证券，并约定一段时间后返还给交易对手，属于向市场注入流动性的操作。贷款：可分为两类，一是传统贴现窗口工具，二是非SPV新型信贷工具。特殊目的实体（SPV）净投资组合：美联储通过设立特殊目的实体（SPV），为企业和居民提供信贷，实际出资者是美国财政部。中央银行流动性互换：美联储与外国央行进行货币互换，为离岸市场提供流动性。 美联储负债端主要分项：联邦储备券：即流通中现金。逆回购协议：与正回购协议 相对应，逆回购协议是指美联储向交易对手卖出证券，并约定一段时间后购回，属于从市场抽取流动性的操作，逆回购用量激增，往往反映当前市场流动性过剩。存款：是美联储负债端占比最大的分项，主要包括存款性机构定期存款和美国财政部一般账户。 5《. 1月债市的投资思路》，2024.1.1 美联储资产负债表的变迁：QE1（2008年11月-2010年4月），QE2（2010年11 月-2011年6月），扭曲操作（2011年9月-2012年12月），QE3（2012年9月- 2014年10月），QT（2017年10月-2019年8月），QE4（2020年3月-2022年 3月），QT（2022年6月-至今）。 缩表对资产负债表分项的影响：近两轮缩表中美联储均采用被动缩表，国债到期后停止再投资，如果财政部未新发债券，资产端持有国债减少，负债端TGA减少。 如果财政部新发债券，这部分债券需要市场投资者认购。如果是银行或银行储户认购新发债券，负债端TGA增加，准备金减少。如果是货币基金或货币基金持有者认购新发债券，负债端TGA增加，逆回购减少。 未来还有多少缩表空间：以2020年3月开始扩表前为基准情形，即合意的资产 /GDP比例为22%，我们预计本轮缩表结束时资产/GDP可能为24%或26%。 未来可能扰动缩表进程的两大因素：一是流动性，当前隔夜逆回购规模回落速度较快，预计2024年二季度后，隔夜逆回购作为缓冲垫对流动性的保护作用削弱，银行体系流动性可能边际收紧；二是金融稳定，负债端不够稳定的中小银行未来可能仍将面临流动性压力，美国银行业风险尚未完全出清，若风险积聚或倒逼美联储放 缓缩表节奏。 缩表如何影响美债：一是影响市场预期；二是影响流动性；三是影响美债供求结构。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期、流动性收紧超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.美联储资产负债表总览5 2.美联储资产端主要分项6 2.1.直接持有证券6 2.2.未摊销证券溢价/折价6 2.3.正回购协议7 2.4.贷款7 2.5.特殊目的实体（SPV）净投资组合8 2.6.中央银行流动性互换8 3.美联储负债端主要分项9 3.1.联邦储备券9 3.2.逆回购协议9 3.3.存款10 4.美联储资产负债表的变迁11 4.1.2008年11月-2010年4月：QE111 4.2.2010年11月-2011年6月：QE212 4.3.2011年9月-2012年12月：扭曲操作12 4.4.2012年9月-2014年10月：QE313 4.5.2017年10月-2019年8月：QT13 4.6.2020年3月-2022年3月：QE414 4.7.2022年6月-至今：QT15 5.缩表对资产负债表分项的影响15 6.未来还有多少缩表空间16 6.1.本轮缩表与2017年缩表的对比16 6.1.1.资产负债结构不同16 6.1.2.宏观背景不同17 6.2.未来缩表空间17 6.2.1.美联储合意的资产规模测算17 7.缩表如何影响美债18 8.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：美联储资产结构（单位：百万美元）5 图2：美联储负债结构（单位：百万美元）5 图3：美联储直接持有证券（单位：百万美元）6 图4：美联储未摊销证券溢价/折价（单位：百万美元）7 图5：美联储持有的正回购协议（单位：百万美元）7 图6：美联储持有贷款（单位：百万美元）8 图7：贴现窗口分类（单位：百万美元）8 图8：美联储持有的特殊目的实体净投资组合（单位：百万美元）8 图9：中央银行流动性互换（单位：百万美元）9 图10：联储票据、联储银行持有净额（单位：百万美元）9 图11：逆回购协议（单位：百万美元）10 图12：隔夜逆回购规模（单位：十亿美元）10 图13：联储持有存款（单位：百万美元）11 图14：联储资产负债表的变迁（单位：百万美元）11 图15：2008年11月-2010年4月美债收益率和期限利差（左轴单位：%，右轴单位： bp）12 图16：2010年11月-2011年6月美债收益率和期限利差（左轴单位：%，右轴单位： bp）12 图17：2011年9月-2012年12月美债收益率和期限利差（左轴单位：%，右轴单位： bp）13 图18：2012年9月-2014年10月美债收益率和期限利差（左轴单位：%，右轴单位： bp）13 图19：2017年10月-2019年8月美债收益率和期限利差（左轴单位：%，右轴单位： bp）14 图20：2019年4月-2019年年底流动性收紧（单位：%）14 图21：2020年3月-2022年3月美债收益率和期限利差（左轴单位：%，右轴单位： bp）15 图22：2022年6月-至今美债收益率和期限利差（左轴单位：%，右轴单位：bp）15 图23：美国CPI同比（单位：%）17 图24：美国失业率（单位：%）17 表1：美联储资产负债表（单位：百万美元）（截至2024年1月3日）5 表2：美联储缩表过程中资产负债表变化16 表3：运用准备金或逆回购资金承接新发债券时资产负债表变化16 表4：缩表前后美联储资产负债表结构变化16 表5：以2020年3月为基准情形计算缩表空间18 1.美联储资产负债表总览 截至2024年1月3日，美联储资产规模7.68万亿美元，主要包括黄金证券账户、特别提款权账户、持有证券（美国国债、联邦机构债券、MBS）、正回购协议、特殊目的实体净投资组合、中央银行流动性互换等，负债端主要包括联储票据、联储银行持有净额（流通中现金）、逆回购协议、存款等。 图1：美联储资产结构（单位：百万美元）图2：美联储负债结构（单位：百万美元） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：美联储资产负债表（单位：百万美元）（截至2024年1月3日） 资产端 规模 占比 负债端 规模 占比 黄金凭证账户 11,037 0.14% 联邦储备券 2,297,432 30.08% 特别提款权账户 5,200 0.07% 逆回购协议 1,085,975 14.22% 铸币 1,426 0.02% 存款 4,373,296 57.26% 证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议、贷款 7,587,10098.78%存款性机构定期存款00.00% 直接持有证券 7,187,450 93.57% 存款性机构其他存款 3,459,409 45.29% 美国国债 4,753,330 61.88% 美国财政部一般账户 743,464 9.73% 短期国债 216,788 2.82% 外国官方账户 9,691 0.13% 中长期名义债券 4,057,147 52.82% 其他 160,731 2.10% 通胀保值债券 365,578 4.76% 延期可用现金项目 829 0.01% 通胀补偿债券 113,816 1.48% 财政部对信贷工具的注资 7,438 0.10% 联邦机构债券 2,347 0.03% 其他负债及应计股息 -126,798 -1.66% MBS 2,431,773 31.66% 总负债 7,638,174 100.00% 未摊销证券溢价 278,627 3.63% 未摊销证券折价 -25,798 -0.34% 回购协议 0 0.00% 贷款 146,820 1.91% 资本 主街信贷工具净投资组合 16,173 0.21% 实收资本 36,065 84.17% 市政流动性工具净投资组合 213 0.00% 盈余 6,785 15.83% 定期资产支持证券贷款便利净投资组合 460.00%其他资本账户00.00% 托收中项目（在途资金） 92 0.00% 总资本 42,850 100.00% 银行固定资产 429 0.01% 中央银行流动性互换 1,357 0.02% 外币计价资产 18,385 0.24% 其他资产 39,567 0.52% 总资产 7,681,024 100.00% 资料来源：FED，德邦研究所 2.美联储资产端主要分项 2.1.直接持有证券 直接持有证券是美联储资产端最重要的分项，截至1月3日，占资产端比重为93.57%。美联储购入证券意味着向市场投放流动性，卖出证券意味着回收市场流动性。美联储直接持有证券包括美国国债、联邦机构债券和MBS。2008年之前，美国政府直接持有的债券只有美国国债，规模不足8000亿美元。次贷危机爆发后，名义利率逼近零下限，传统货币政策工具基本失效，美联储开启QE，进行大规模资产购买，并将联邦机构债券和MBS也纳入购买范围。2008年9月24日，美国政府购入首批联邦机构债券100亿美元，联邦机构债券是由政府机构和政府支持的企业（如吉利美、房利美、房地美和联邦住房贷款银行）发行的债券。2009年1月14日，美国政府购入首批MBS56亿美元。2014年10月，FMOC会议宣布结束资产购买，量化宽松谢幕。在此期间，美联储持有的国债、联邦机构债券和MBS规模均大幅增长，截至2014年10月，持有规模分别为2.46万亿美元、397亿美元、1.72万亿美元。2020年3月，为应对新冠疫情对经济造成的冲击，美联储宣布启动无限量QE，持有国债规模于2022年6月达到峰值5.77万 亿美元，持有MBS规模于2022年4月达到峰值2.74万亿美元，联邦机构债券未见增量，当前持有的为前期余额。2022年6月，美联储进入量化紧缩模式，国债和MBS持有量趋于下滑。截至2024年1月3日，美联储持有的国债、MBS、联邦机构债券分别为4.75万亿美元、2.43万亿美元、23亿美元。 图3：美联储直接持有证券（单位：百万美元） 资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.未摊销证券溢价/折价 购买价格高于未摊销的证券面值的部分，称为未摊销债券溢价，反之称为未摊销债券折价。未摊销债券溢价规模主要跟随美联储扩表节奏变化，在次贷危机后以及新冠疫情爆发后有明显增长，未摊销债券折价规模相对较小。截至2024年 1月3日，未摊销债券溢价和折价规模分别为2786亿美元和-258亿美元。 图4：美联储未摊销证券溢价/折价（单位：百万美