美国债券市场分析框架（一）：概览

固定收益专题 美国债券市场分析框架（一）：概览 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《远月合约强势的原因和机会》， 2023.11.20 2.《TMT转债投资展望》， 2023.11.19 3.《短端利率下行的机会》， 2023.11.19 4.《国债大量发行对债券利率及利差的影响探讨》，2023.11.16 5.《国债期货主力多头加仓明显》， 2023.11.13 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年11月22日 投资要点： 美国债券市场概况：美国债券市场主要包括七类债券：国债、抵押贷款相关债券、公司债券、市政债券、联邦机构债券、资产支持债券、货币市场工具。海外和国际投资者、货币当局是美国国债市场最大持有者。 美债分析框架：（1）经济。消费是美国经济的主要拉动项，占GDP比例高达70%。消费的观测指标主要有零售销售、个人消费支出等，主要驱动因素为收入、就业和信心。住宅地产：需求端：主要通过销售指标观察地产需求，包括成屋销售和新屋销售，销售背后的决定因素在于金融条件、购买力和人口结构。供给端：主要观察新建住宅与库存。商业地产：商业地产的估值可从两方面考虑，一是净营业收入，主要由租金收入构成，受商业地产需求影响较大。二是资本化率，资本化率=无风 险利率+风险溢价，与10年美债收益率具有相关性。制造业：主要观测指标包括工业生产指数和产能利用率、PMI以及库存。进出口：主要观测指标包括进出口金额和进出口价格。 （2）通胀。CPI：CPI可划分为食品、能源、核心商品、核心服务四大类。食品价格与主要与地缘政治、气候因素有关，CRB食品指数主要衡量的是食品原料的价 格，与家庭食品价格的走势具有较强相关性。能源价格与原油和天然气的价格走势高度相关。核心商品中交通工具占比较大，二手车价格是先行指标。房租在核心服务中占主导地位，房租变化一般滞后于房价变化。剔除住房后的核心服务与劳动力市场关系更为紧密。 （3）政策。货币政策：货币政策目标是促进最大就业、物价稳定。美联储的决策依据包括经济基本面、泰勒规则和金融稳定。货币政策工具包括传统货币政策工具 和非常规货币政策工具。利率体系分为政策利率、货币市场利率和实体利率，传导机制为政策利率向货币市场利率传导，货币市场利率向实体利率传导。财政政策：美国财政绝大多数年份都是支大于收。财政政策对美债的影响路径主要通过财政 存款和发债节奏。 （4）机构行为。美债供给：美债供给主要取决于财政部发债节奏，长期来看，主要受两方面驱动，一是初级赤字，二是利息支出。美债需求：从投资者结构来看，重点关注海外投资者和美联储。 我们认为当前美债利率或已触顶，未来中枢下行是大趋势。基本面：尽管短期内美国经济存在一定韧性，但预计后续美国将面临劳动力市场降温、超额储蓄耗尽、金融条件收紧等问题，经济增长趋缓。通胀：经济降温背景下，通胀有望继续下行。 货币政策：通胀边际放缓，再度加息的必要性下降，本轮加息周期或已结束。财政政策：预计财政扩张力度边际退坡。机构行为：美债需求偏弱，一定程度上对美债形成支撑。 风险提示：美国经济衰退超预期、美元指数波动超预期、美债收益率波动超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.美国债券市场概况6 1.1.美国主要债券品种6 1.2.一级市场和二级市场7 1.3.美国国债持有者结构8 2.美债分析框架9 2.1.基本面9 2.1.1.消费10 2.1.2.私人投资12 2.1.3.进出口17 2.2.通胀19 2.2.1.CPI19 2.3.政策21 2.3.1.货币政策21 2.3.2.财政政策27 2.4.机构行为30 2.4.1.美债供给30 2.4.2.美债需求30 3.美债利率或已见顶31 4.风险提示31 信息披露32 图表目录 图1：美国债券市场存量规模（单位：十亿美元）6 图2：美国债券市场存量占比（单位：%）6 图3：美国国债存量结构（单位：十亿美元）7 图4：各国信贷市场企业融资结构（单位：%）7 图5：美国各券种发行量（单位：十亿美元）7 图6：美国各券种季度日均成交量（单位：十亿美元）7 图7：美国国债净发行量（单位：十亿美元）8 图8：美国国债日均成交量（单位：十亿美元）8 图9：美国国债投资者结构（单位：十亿美元）9 图10：美国国债投资者占比变化（单位：%）9 图11：美国养老基金规模与养老基金持有国债规模（单位：万亿美元）9 图12：美国共同基金规模与共同基金持有国债规模（单位：万亿美元）9 图13：美国GDP构成（单位：%）9 图14：美国GDP各项同比拉动率（单位：%）9 图15：10年美债收益率与GDP增速具有相关性（单位：%）10 图16：GDP各项占GDP比重10 图17：美国个人消费支出折年数（单位：十亿美元）11 图18：美国消费分析框架11 图19：美国零售销售环比（单位：%）12 图20：美国个人实际可支配收入（单位：十亿美元）12 图21：美国非农时薪同比（单位：%）12 图22：美国消费者信心指数与个人消费支出（左轴单位：%）12 图23：美国私人固定资产投资结构（单位：%）12 图24：美国住宅投资波动较大（单位：%）12 图25：美国住宅地产分析框架13 图26：美国30年期抵押贷款利率与房价负相关（单位：%）13 图27：美国住房购买力指数与住房销售正相关（单位：%）13 图28：美国成屋销售与家庭数量（左轴单位：万套，右轴单位：千户）14 图29：美国新建住宅开工略滞后于销售（单位：%）14 图30：美国住房库存与房价负相关（单位：%）14 图31：美国商业地产分析框架15 图32：美国商业地产价格指数同比（单位：%）15 图33：美国商业地产REITs净营业收入同比（单位：%）15 图34：美国办公楼和多户住宅空置率（单位：%）16 图35：美国商业地产REITs资本化率（单位：%）16 图36：美国工业生产指数和制造业产能利用率领先于PPI（单位：%）16 图37：美国PMI（单位：%）16 图38：美国制造业建筑开支（左轴单位：百万美元，右轴单位：%）17 图39：美国制造业建筑开支同比领先于产能利用率和PMI（单位：%）17 图40：美国库存周期17 图41：美国制造商库存同比和销售同比（单位：%）17 图42：美国进出口金额（单位：%）18 图43：美国进出口价格指数（单位：%）18 图44：美国贸易差额（单位：亿美元）18 图45：美国制造业外流（单位：%）18 图46：中美消费占收入的比例（单位：%）18 图47：美国石油贸易差额占总贸易差额的比例（单位：%）18 图48：美国石油进口占比（单位：%）19 图49：美国石油对外依赖度减弱（单位：千桶/天）19 图50：CRB食品指数和家庭食品CPI（单位：%）20 图51：原油价格与能源CPI（左轴单位：美元/桶，右轴单位：%）20 图52：天然气价格与能源CPI（左轴单位：美元/百万英热，右轴单位：%）20 图53：Manheim二手车价格指数与交通工具CPI（单位：%）20 图54：房价与住房租金CPI（单位：%）20 图55：美国有效联邦基金利率与GDP增速（单位：%）21 图56：美联储在货币政策报告中采用的泰勒规则22 图57：美联储运用泰勒规则计算的联邦基金利率（单位：%）22 图58：美国金融压力指数与有效联邦基金利率（单位：%）23 图59：美国利率体系24 图60：联邦基金目标利率上下限（单位：%）25 图61：2008年10月之前的利率走廊（单位：%）27 图62：2008年10月-2013年9月的利率走廊（单位：%）27 图63：2013年9月至今的利率走廊（单位：%）27 图64：联邦财政收入结构（左轴单位：十亿美元，右轴单位：%）28 图65：州和地方政府财政收入结构（左轴单位：十亿美元，右轴单位：%）28 图66：联邦财政支出结构（单位：十亿美元）28 图67：联邦财政法定支出结构（单位：十亿美元）28 图68：联邦财政自主性支出结构（单位：十亿美元）28 图69：州和地方政府财政支出结构（单位：%）28 图70：美国联邦政府财政赤字（单位：十亿美元）29 图71：美国TGA账户余额（单位：十亿美元）29 图72：美国隔夜逆回购规模（单位：十亿美元）29 图73：美国联邦政府财政收支同比（单位：%）30 图74：CBO对初级赤字率和利息支出占GDP比例的预测（单位：%）30 图75：日本持有美债规模（单位：十亿美元）31 图76：中国持有美债规模与人民币汇率（左轴单位：十亿美元）31 图77：美债利率和期限利差（左轴单位：%，右轴单位：bp）31 表1：美国CPI分项同比增速（单位：%）19 表2：美联储货币政策工具24 1.美国债券市场概况 1.1.美国主要债券品种 当前美国债券市场主要包括七类债券：国债、抵押贷款相关债券、公司债券、市政债券、联邦机构债券、资产支持债券、货币市场工具。从存量来看，美国债券市场规模呈稳步提升趋势，尤其在2020年出现较大幅度增长，主要是疫情期间美国实行财政刺激政策和量化宽松政策，推动国债规模明显提高。结构上，国债占比最高，据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）披露的数据显示，截至2023年一季度，国债存量24.38万亿美元，占比达43%；其次是抵押贷款相关债券和公司债，占比分别为22%和18%；其余债券占比均不足10%。 美国国债：是由美国财政部代表联邦政府发行的国家公债，其利率通常被视为无风险利率。根据是否可以在二级市场上出售转让，美国国债可分为可交易国债和不可交易国债。其中，可交易国债可进一步分为短期国库券（期限在1年以内）、中期国债（2-10年）、长期国债（20-30年）、国库通胀保值债券和浮动利率债券，其中国库通胀保值债券为固定利率，每半年付息一次，本金跟随通胀调整，浮动利率债券为支付浮息的债券。截至2023年10月，余额分别为5.5、13.8、4.3、2.0、0.5万亿美元。 抵押贷款相关债券（MBS）：是以住房抵押贷款为基础发行的债券，可分为机构MBS和非机构MBS，前者由房利美、房地美和吉利美将抵押贷款证券化，后者由私营部门发行，通常将不符合机构发行人条件的贷款证券化。与机构MBS相比，非机构MBS没有隐性或明确的政府信用担保。 公司债：信贷市场上，美国企业融资主要通过公司债券和银团贷款。SIFMA的数据显示，截至2021年，美国企业未偿债务中，公司债券占比高达78%，远高于欧元区、英国、日本和中国，主要是因为美国金融体系较完善，资本市场体系发达，形成了以直接融资为主的金融结构。 市政债：发行主体为州和地方政府，以及其他政府公共实体，如州立大学、港口高速公路委员会等。募集资金主要用于基础设施投资，大多数市政债的利息可免征联邦所得税。 联邦机构债券：发行主体为财政部以外的联邦政府部门和政府支持的企业（如房利美、房地美和联邦住房贷款银行），不包括MBS。 资产支持债券（ABS）：银行和非银贷款机构将消费信贷证券化，ABS的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、房屋贷款、制造业贷款和学生贷款，CDO产品也包括在内。 货币市场工具：SIFMA的统计口径包括商业票据、银行承兑汇票和大额定期存款。 图1：美国债券市场存量规模（单位：十亿美元）图2：美国债券市场存量占比（单位：%） 资料来源：SIFMA，德邦研究所资料来源：SIFMA，德邦研究所 图3：美国国债存量结构（单位：十亿美元）图4：各国信贷市场企业融资结构（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：SIFMA，德邦研究所 注：美、欧、英、日数据截至2021年，中国数据截至2019年 1.2.一级市场和二级市场 从一级市场发行情况来看，2023年二季度，美国债券市场共