美国债券市场分析框架（二）：经济数据以及对于债市的影响

固定收益专题 美国债券市场分析框架（二）：经济数据以及对于债市的影响 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《国债期货偏贵的现象还能维持吗》，2023.12.4 2.《当前债市的状态和策略看法》， 2023.12.3 3.《如何看待当前股性转债的投资机会》，2023.12.3 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年12月14日 投资要点： 主要的消费数据包括CPI、PCE、零售销售数据和消费者信心指数。其中，CPI、PCE为正意味着通货膨胀，美联储可能会通过加息对其进行遏制；持续好于预期的零售销售表明美国的商品需求旺盛，消费能力较强，经济可能向好，但美联储遏 制通货膨胀的工作将开展得更加困难；高于预期的消费者信心指数说明消费者的消费意愿比较强烈，未来消费水平的同比增速可能有所提高。 主要的制造业数据包括工业生产指数、纽约制造业指数、工业生产者价格指数与采 购经理人指数。其中，工业生产指数可以用于衡量工业发展速度和进行短期经济景 气程度分析，工业生产者价格指数（尤其是商品零售商所面对的产成品PPI）的变动对CPI具有一定的先导性。 主要的地产数据包括新住宅开工数量、建筑许可数量、住房市场指数和新屋及成屋 销售数据。如果新住宅开工数大幅下降，则预示经济可能步入衰退，反之则表明经 济前景有所改善。住房市场指数能够表明美国房地产市场的繁荣程度，同时也是房屋销售的领先指标。 我们统计了2020年至今主要经济数据公布后美债利率的变动情况，将数据公布当日记为t日，t+1、t+7、t+30分别为数据公布后1个、7个、30个交易日。计算t、t+1、t+7、t+30日10年期美债和2年期美债收益率相对于t-1日变动 4《. 2024年度转债投资策略：曙光 的均值。我们认为对美债有效的数据应满足以下三个条件：1）如果数据好于预期， 初现、格局重塑》，2023.12.1 5.《转债策略系列三：个券/行业转债估值变动的复盘和投资框架》，2023.11.30 应带动利率上行；2）如果数据弱于预期，应带动利率下行；3）利率走势具有延续性，即相比t-1日，收益率在t、t+1、t+7、t+30均保持上行或下行趋势。 结果显示，CPI季调环比数据有效，Markit制造业PMI在绝大多数情况下有效，仅在不及预期的t+30日对2Y美债失效。GDP环比二次修正值在绝大多数情况下有效，在不及预期的t+7日、t+30日对2Y美债失效。但由于GDP为季度数据，样本数量较少，均值可能难以反映整体情况，我们认为有效性较低，因此CPI环比和Markit制造业PMI可能是对美债更为有效的指标。 美国劳动力市场的指标主要可以分为劳动力参与情况和劳动力工作状况两部分。 其中，劳动力参与状况指标包括劳动力参与率、失业率、非农就业人数、初请失业 金人数、职位空缺数等。当劳动力参与率下降或失业率上升时，就业市场上的供给缺口便会扩大。劳动力工作状况指标主要包括周平均工时和周平均时薪，这些指标会受到劳动力供需缺口的影响。 劳动力指标如何影响美联储决策：我们总结近四次美联储加息终止时劳动力市场 的表现，分析劳动力指标如何影响美联储决策。由于单月数据可能存在较大波动， 采用新增非农就业人数和失业率的3个月移动平均数据。我们发现加息终止时，平均新增非农就业23.3万人，平均失业率4.5%。降息开始时，平均新增非农就业 7.1万人，平均失业率4.6%。 劳动力指标对美债利率的影响：理论上，新增非农就业不及预期、失业率超预期时，利多美债；新增非农就业超预期、失业率不及预期时，利空美债。但实际数据公布 后，美债利率走势未呈现明显规律。原因可能在于，一是劳动力指标可能多空交织，新增非农就业、失业率、非农时薪、劳动参与率等数据同时公布，有时出现数据“打架”的情况，对美债走势形成扰动；二是如果仅小幅超预期或不及预期，可能难以构成市场交易的主线，对美债影响有限。 风险提示：美国经济衰退超预期、美元指数波动超预期、美债收益率波动超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.美国经济数据分析框架5 1.1.消费数据5 1.2.制造业数据7 1.3.地产数据9 2.经济数据对债市的影响10 3.美国劳动力市场分析框架11 3.1.整体分析方法11 3.2.相关指标12 3.2.1.劳动力参与情况12 3.2.2.劳动力工作状况15 3.3.美国劳动力市场结构16 3.3.1.美国劳动力市场行业结构16 3.3.2.美国劳动力市场年龄结构19 4.劳动力指标如何影响美联储决策20 5.劳动力指标对美债利率的影响21 6.风险提示21 信息披露22 图表目录 图1：美国CPI及核心CPI同比（单位：%）5 图2：美国PCE及核心PCE同比（单位：%）5 图3：美国零售销售额环比（单位：%）6 图4：密歇根大学消费者信心指数6 图5：美国工业生产总值同比与环比（单位：%）7 图6：美国PPI、核心PPI同比（单位：%）8 图7：美国制造业PMI（单位：%）8 图8：美国新住宅开工数（单位：千套）9 图9：美国住房市场指数9 图10：美国成屋销售环比（单位：%）10 图11：美国劳动力参与率（单位：%）12 图12：美国U3和U6（单位：%）13 图13：美国新增非农就业人数（单位：千人）13 图14：美国初请失业金人数（单位：万人）14 图15：美国劳动力供给（单位：千人）14 图16：美国劳动力需求（单位：千人）15 图17：美国劳动力缺口（单位：万人）15 图18：美国私人非农平均工时（单位：小时）16 图19：美国私人非农平均时薪同比与环比（单位：%）16 图20：美国10月劳动力市场行业结构16 图21：2000年以来美国劳动力市场行业结构17 图22：当前美国制造业劳动力占总私人部门非农就业比重17 图23：当前美国建筑业劳动力占总私人部门非农就业比重18 图24：美国休闲与酒店业劳动力占总私人部门非农就业比重18 图25：美国教育和保健服务业、金融业、信息业劳动力占总私人部门非农就业比重19 图26：美国55岁以上人口占劳动力总人口比重19 图27：美国劳动力人口占总人口比重20 表1：主要经济数据公布后美债利率变动（单位：bp）11 表2：加息终止时的劳动力市场表现（单位：千人，%）20 表3：降息开始时的劳动力市场表现（单位：千人，%）21 表4：劳动力指标公布后美债利率变动（单位：bp）21 1.美国经济数据分析框架 美国宏观经济分析指标主要可以分为消费数据、就业数据、制造业数据与地产数据这四部分。 1.1.消费数据 主要的消费数据包括CPI、PCE、零售销售数据和消费者信心指数。 1）CPI：意为消费者物价指数，包括住宅、交通运输、食品饮料、医疗保健、教育与通信、娱乐、服装、其他商品和服务这八个一级科目。它的计算采用拉氏加权平均法，即使用一篮子固定商品进行价格指数的计算，每年更新一次权重。在CPI的基础上剔除一部分价格波动较大的商品，即食品（主要是猪肉、蔬菜等）和能源（主要是石油、煤炭等），则会得到核心CPI。CPI为正意味着通货膨胀。由于美联储可能会通过加息来遏制进一步的通货膨胀，通过观察CPI的走势，可以形成对于未来加息政策的预期。此外，美国调整社保支付金额是以CPI为准的，通胀保值债券TIPS的面额调整也参考CPI。 图1：美国CPI及核心CPI同比（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 2）PCE：意为个人消费支出，包括耐用品、非耐用品和服务这三个一级科目。它采用链式费雪指数（将相关产品和服务的价格变化率相乘，然后加一）进行价格指数的计算，每个季度调整一次权重。在PCE的基础上剔除一部分价格波动较大的商品，即食品（主要是猪肉、蔬菜等）和能源（主要是石油、煤炭等），则会得到核心PCE。该数据的理解方式与CPI接近，但CPI公布得较早，因此市场影响力相对更大。此外，PCE物价指数商品篮子的涉及面更广，并且考虑到了消费行为中的替代效应。相较CPI，美联储要更加关注PCE，其政策目标的2%通胀率是核心PCE同比计算而得的通胀率。 图2：美国PCE及核心PCE同比（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 3）零售销售：该数据是由美国商务部普查局（U.S.CensusBureau）随机抽样12,000家企业所做的统计调查，于每月11日至14日公布前月数字。它的主要项目为：汽车、食品饮料、百货业、餐饮业、电子商务和加油站。在零售销售的基础上扣除汽车，则得到核心零售销售数据。不同于细分项是季度数据的个人消费支出，零售销售的细分项是月度数据，从而能够填补季度中间的空白，并用于拟合个人消费支出中对应分项的同比增速。同时，该数据是衡量消费支出的重要指标，好于预期的零售销售数据表明美国的商品需求旺盛，消费能力较强，经济可能向好，在一般情况下对于美股是利好，对于美债和黄金则是利空。但如果零售销售持续强劲，则意味着美联储遏制通货膨胀的工作将开展得更加困难。 图3：美国零售销售额环比（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 4）消费者信心指数：该指标主要包括密歇根大学消费者信心指数和谘商会消费者信心指数，可以反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受，该指数越高，则消费者信心越强。它是一个领先指标，可以被用于预测消费开支与经济走向。例如，若消费者信心指数高于预期，则说明消费者的消费意愿比较强烈，未来消费水平的同比增速可能有所提高。 图4：密歇根大学消费者信心指数 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.制造业数据 主要的制造业数据包括工业生产指数、纽约制造业指数、工业生产者价格指数与采购经理人指数。 1）IP：意为工业生产指数，可以用于衡量工业发展速度和进行短期经济景气程度分析。它可以分为总指数、主要市场组（MajorMarketGroups）与主要产业组（MajorIndustryGroups）。其中，主要市场组又可以分为原材料生产指数、建筑材料生产指数和产成品生产指数，而主要产业组可以分为制造业、采掘业和公用事业。在测度工业生产指数时，首先要依据报告期各种代表产品的产量与基期相比，计算出产品个体指数，然后用衡量各种产品在工业经济中重要性不同的权数，加权平均计算出产品产量的分类指数和总指数。 若以工业生产指数除以最大产出（此数值由美联储根据来自联邦政府以及商务部的各项数据估算得到），则可以得到产能利用率。从历史上来看，该指标的同比变化对制造业材料价格具有一定的领先作用。当产能同比增长较快时，对原材料的需求也会相应抬升，使得原材料供需关系趋紧，进而使得原材料价格走高，造成生产端的通货膨胀。 图5：美国工业生产总值同比与环比（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 2）纽约制造业指数：它是由纽约联邦储备银行进行编制的一项经济指标，用于衡量纽约地区制造业的活动水平。该指数通过对纽约地区制造商进行调查，收集到关于订单、生产、雇佣和交付等方面的数据，然后将这些数据加权计算得出 一个指数值。此外，受访者也会对相关指标未来六个月的发展趋势做出预测。该指数值大于零表示制造业活动扩张，小于零表示缩减。由于纽约制造业指数发布于月中，而PMI发布于月初，这两个指标可以互为补充。 3）PPI：意为工业生产者价格指数。它是用于衡量一国商品和服务生产商收到的销售价格随时间的平均变化的指数，其样本涵盖超过25,000家企业，从生产成本源头，即卖方的角度衡量价格变化。分为原材料PPI和产成品PPI。其中，前者代表原材料（例如未加工的小麦、家畜、大豆、煤、原油、沙子、木材等）第一次进入市场时的成本，通常会根据供给变化和地缘政治的因素而出现较大波动，后者则包括服装，家具，机动车，肉