美国债券市场分析框架（三）：如何分析美联储货币政策

固定收益专题 美国债券市场分析框架（三）：如何分析美联储货币政策 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《30年是否会延续强势表现》， 2023.12.24 2.《如何结合投资者情绪进行转债择时》，2023.12.23 3.《当前期现结合的策略性价比高》，2023.12.18 4.《利率下行后怎么操作》， 2023.12.17 5.《哪些行业的低估值转债能兼顾较强的正股弹性》，2023.12.17 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年12月25日 投资要点： 货币政策对债券市场利率具有重要意义。一方面，货币政策对短端利率具有直接影响。美联储通过利率走廊实现对联邦基金利率的控制，美国货币市场包括联邦基金市场、回购市场和离岸市场，各市场主体存在相关性，资金可以在各市场之间流通， 因此投资者可以在不同的市场进行套利交易，由此驱动不同市场的利率变动趋同，政策利率因而传导至货币市场利率。美联储降息将带动货币市场利率降低，短期美债的相对收益提升，短期美债需求增加，导致短期利率下行，实现货币市场利率向短期债券市场利率的传导。另一方面，货币政策对长期利率具有间接影响。长期债券收益率=预期短期利率+期限溢价，美联储通过货币政策进行短期利率的前瞻指引，影响未来短期利率预期，进而影响长期利率。 美国联邦储备体系，主要由两部分组成：一是位于华盛顿的联邦储备委员会，二是 分布在全美12个不同城市的联邦储备银行。 除联邦储备委员会和联邦储备银行外，美联储还有一个关键性实体：联邦公开市场委员会（FOMC）。FOMC是美国货币政策的最高决策机构，执行决策包括制定公开市场操作、美联储持有资产的金额和结构、与公众进行货币政策沟通等。 美联储货币政策具有稳定的物价和充分就业的“双重使命”。目前，美联储货币政策的主要操作目标是联邦基金利率，中介目标是市场利率。 美联储目前共有9种货币政策工具，分别是：公开市场操作(OMOs)、贴现窗口和 贴现率、法定存款准备金率（RRR）、准备金余额利率(IORB)、隔夜逆回购协议(ON RRP)、定期存款便利(TDF)、央行流动性互换、国外常备回购便利(FIMA)和常设隔夜回购协议(SRF)。 美联储的新货币政策框架主要有两大特点：一是引入了平均通货膨胀目标，规定长 期通货膨胀水平围绕2%波动。二是货币政策将基于“最大就业缺口评估”而不是 “最大就业缺口偏差”。 美联储政策逻辑的调整：2022年政策节奏“更快”。2022年3月，美联储开启加息周期，加息节奏激进，2022年年内共加息425bp。2023年政策重心逐渐由“更 高”转向“更久”。伴随美国去通胀取得一定效果、劳动力市场降温，美联储面临的“双向风险”增加，需权衡紧缩不足引发的通胀风险与紧缩过度引发的衰退风险。我们认为加息或已结束，美联储关注的政策重点逐渐由加息的高度转为维持高利率的时间。2023年12月议息会议：美联储政策出现转向，开始讨论降息。年内最后一次议息会议决定维持利率水平不变，鲍威尔首次承认已开始讨论降息，美联储姿态偏鸽。 2024年美国货币政策展望：我们认为2024年美国可能面临经济增速趋缓、劳动力市场再平衡，为通胀降温提供有利条件，美联储或于2024年年中前后开启降息。通胀供给端重点关注劳动力市场再平衡进程。近期美国劳动参与率总体呈缓步回升趋势，劳动力供需缺口进一步弥合，预计后续劳动力市场将延续降温。此外， 疫后菲利普斯曲线呈陡峭化趋势，相同幅度的失业率上行可能会推动更大程度的通胀回落。通胀需求端重点关注居民消费需求。预计2024年劳动力市场降温，超额储蓄规模预计持续萎缩，可能拖累消费增长。 如何跟踪美联储降息预期：联邦基金期货隐含的降息预期更新频率高，能够较好地 反映市场变化，但可能受市场情绪影响，短期内波动过大；美联储和WSJ的降息 预期更新频率较低，但受短期情绪影响较小。 风险提示：美国经济衰退超预期、美元指数波动超预期、美债收益率波动超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.美国货币政策概况4 1.1.美国联邦储备体系结构4 1.2.美联储货币政策目标4 1.3.美联储货币政策中介目标和操作目标5 1.4.美联储最新货币政策框架6 2.美联储政策逻辑的调整6 3.2024年美国货币政策展望：降息周期预计开启7 4.如何跟踪美国降息预期9 5.风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：美联储12家联邦储备银行分布4 图2：美联储成立以来货币政策目标变化5 图3：美国联邦基金目标利率上限（单位：%）6 图4：供给和需求对美国通胀的贡献（单位：%）7 图5：美国劳动力供需缺口（单位：万人）8 图6：美国通胀与失业率的二元关系图8 图7：美国私人非农时薪环比（单位：%）9 图8：联邦基金期货隐含的加息概率9 图9：美联储联邦基金利率预期（单位：%）10 图10：2023年10月WSJ联邦基金利率预期（单位：%）10 表1：美联储货币政策工具5 货币政策对债券市场利率具有重要意义。一方面，货币政策对短端利率具有直接影响。美联储通过利率走廊实现对联邦基金利率的控制，美国货币市场包括联邦基金市场、回购市场和离岸市场，各市场主体存在相关性，资金可以在各市场之间流通，因此投资者可以在不同的市场进行套利交易，由此驱动不同市场的利率变动趋同，政策利率因而传导至货币市场利率。美联储降息将带动货币市场利率降低，短期美债的相对收益提升，短期美债需求增加，导致短期利率下行，实现货币市场利率向短期债券市场利率的传导。另一方面，货币政策对长期利率具有间接影响。长期债券收益率=预期短期利率+期限溢价，美联储通过货币政策进行短期利率的前瞻指引，影响未来短期利率预期，进而影响长期利率。 1.美国货币政策概况 1.1.美国联邦储备体系结构 美国联邦储备体系，简称美联储（FED），成立于1913年，负责履行美国的中央银行的职责。主要由两部分组成：一是位于华盛顿的联邦储备委员会（FederalReserveBoardofGovernors），二是分布在全美12个不同城市的联邦储备银行 （FederalReserveBanks）。 除联邦储备委员会和联邦储备银行外，美联储还有一个关键性实体：联邦公开市场委员会（FOMC）。FOMC是美国货币政策的最高决策机构，执行决策包括制定公开市场操作、美联储持有资产的金额和结构、与公众进行货币政策沟通等。 位于华盛顿的联邦储备局属于联邦政府机构的一部分，但12个联邦储备银行是非营利性机构。在组织形式上，美联储采用的是联邦政府机构加非营利性机构的双重组织结构，从而避免了货币政策完全集中在联邦政府手中。图一显示了12个联邦储备银行的总部和各自管理的辖区。 图1：美联储12家联邦储备银行分布 资料来源：美联储，德邦研究所 1.2.美联储货币政策目标 美联储政策目标在早期价格稳定基础上增加了对充分就业的重视。1913年美联储正式成立，《美国联邦储备法》赋予美联储货币政策职能仅是“提供一种弹性货币”，也就是说美联储只充当“最后贷款人”的职能，向金融体系提供流动性。 1946年《就业法》要求政府的经济政策以促进“就业、产出和购买力的最大化”为宗旨。1977年通过了《联邦储备法》的修正案，该修正案要求美联储管理货币 政策，以追求“就业最大化、稳定的物价和适度的长期利率”，这也成为了美联储现有三大法定货币政策目标。此三目标通常还被称为美联储的“双重使命”，因为稳定的价格和充分就业通常会导致适度的长期利率。1978年通过了《全面就业和预算平衡法》，这是对1946年《就业法》的修订，其中对于20岁及以上人群失业率、通货膨胀率等指标作出了明确规定。 图2：美联储成立以来货币政策目标变化 资料来源：美联储，美联储历史，德邦研究所 1.3.美联储货币政策中介目标和操作目标 目前，美联储将联邦基金利率作为货币政策的主要操作目标，将市场利率作为中介目标，以影响就业和通胀水平。操作目标（operatingtarget）是央行为指导其货币政策而设定的一个具体数字，如利率或其他金融指标。一旦设定了操作 目标，央行就会执行其政策，旨在放松或收紧经济中的货币供应，以实现和维持目标。美联储等中央银行负责实现与国家整体经济表现相关的目标，然而它没有能力直接控制消费价格或国内生产总值等因素。因此，它选择中介目标进行监控。中介目标（intermediatetarget）是中央银行试图通过货币政策工具影响的经济和金融变量，但其本身并不是政策的最终目标或指标。也就是说，它介于货币政策的直接效果与政策制定者最终希望实现的经济结果之间。一般来说，中介目标会根据新的政策迅速变化，并以可预测的方式实现中央银行既定的经济目标。常见的中介目标是货币供应量、利率和就业率的变化。 美联储拥有多种用于实施货币政策的政策工具，主要分为9种。分别是：公开市场操作(OMOs)、贴现窗口和贴现率、法定存款准备金率（RRR）、准备金余额利率(IORB)、隔夜逆回购协议(ONRRP)、定期存款便利(TDF)、央行流动性互 换、国外常备回购便利(FIMA)、常设隔夜回购协议(SRF)。其中，美联储在2020 年将法定存款准备金率降至零，此举取消了所有存款机构的存款准备金率。 工具功能概述 表1：美联储货币政策工具 公开市场操作通过买卖证券调节联邦基金目标利率 贴现窗口和贴现率通过提供融资渠道，帮助存款机构有效管理其流动性风险 隔夜逆回购协议设定联邦基金目标利率区间下限 准备金余额利率设定联邦基金目标利率区间上限 定期存款便利管理存款机构持有的准备金余额总量 央行流动性互换联合五大行维持常设美元流动性互换额度安排，增强美元流动性供应 常设隔夜回购协议设定联邦基金目标利率区间下限 国外常备回购便利提供临时美元来源，帮助解决全球美元融资市场的压力 资料来源：美联储，德邦研究所 1.4.美联储最新货币政策框架 美联储框架的第一个重大变化是灵活的平均通胀目标。2020年8月27日，JacksonHole会议美联储首次完成了对货币政策战略和货币政策工具等的公开审查和评估，以建立货币政策新框架。在调整前，美联储的长期政策目标为实际通 胀水平围绕2%对称波动。本次调整后，目标改为在特定时间内将通胀均值维持在2%水平。这个策略在多重意义上都是灵活的：例如，委员会没有具体说明通胀的平均期间，也没有给出“略高于2%”或“一段时间内”的数值定义。这些术语的定义将取决于经济前景和委员会的判断。 货币政策调整依据“最大就业缺口评估”而不是“最大就业缺口偏差”。第二个重大变化是采取了更积极主动的方式来确保充分就业。关于就业目标，鲍威尔在讲话中说，货币政策今后仅对就业人数低于其最高水平的情况做出反应，即， 当就业情况位于充分就业水平之下时，将加大政策力度弥补政策缺口；当就业情况位于充分就业水平之上时，也无需担忧美联储立刻收紧货币政策，除非有迹象显示通胀出现了不必要的上升，或者出现了其他危及金融稳定的风险。 2.美联储政策逻辑的调整 2022年政策节奏：“更快”。2020年初，为对冲疫情冲击，美国实施了极度 宽松的财政与货币政策。美联储资产负债表从2019年末的4.1万亿美元扩张到 2020年末的7.3万亿美元，M2环比增速迅速上升。后疫情时代随着经济复苏进程加快，通胀率不断上升。2022年初，通胀持续攀升并远高于2%的目标，与此同时，劳动力市场表现强劲给予美联储紧缩的空间，“价格稳定”成为美联储优先控制目标。2022年3月，美联储开启加息周期，加息节奏激进，2022年年内共加息425bp。 2023年政策重心：逐渐由“更高”转向“更久”。2023年1-7月共计加息 100bp，联邦基金目标利率升至5.25%-5.5%。伴随美国去通胀取得一定效果、劳 动