2023年4季度胜预期；亚玛芬美国上市申请的财务启示

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元70.15 目标价 港元129.00 潜在涨幅 +83.9% 2024年1月5日 安踏(2020HK) 2023年4季度胜预期；亚玛芬美国上市申请的财务启示 2023年4季度胜预期：受益于低基数效应、零售折扣环比改善以及库存下降（截至2023年底<5倍），公司2023年4季度各个品牌的零售额增长均录得提速。安踏品牌零售额实现10-20%高段增长（高于3季度的高个位数增长），受安踏儿童20-25%同比增长带动，高于安踏大货增长（10-20%高段）。在FILA大货和FILA童装带动下，FILA品牌的销量增速从3季度的 个股评级 买入 1年股价表现 10-20%低段提速至25-30%。户外品牌Descente和Kolon依然强劲，20232020HK恒生指数 年第4季度同比增长55-60%（第3季度为45-50%）。 2023全年运营数据符合财务指引：公司能够达到其2023年指引。FILA2023全年增长10-20%高段（高于指引的10%以上增长），而Descente/Kolon全年录得60-65%的增长（高于指引的40%以上增长）。安踏品牌2023年全年录得“高个位数”（对比指引10%以上），但管理层澄清，即使9.5%仍被归类为“高个位数”，而实际数据足够接近10%，所以业绩在其预期之内。 亚玛芬的潜在上市将为安踏带来利息节省以及投资收益：安踏持股52.7%的合营公司AmerSports（亚玛芬体育股份）于2024年1月4日提交了F-1表格，计划在美国上市。对安踏的财务影响包括：1）每年可能节省利息费用5.5-6.0亿元人民币，因Amer预计将使用上市收益偿还14亿美元贷款（按年利率5.7%计算，即3个月EURIBOR3.929%+1.75%利差），这将改善亚玛芬的盈利以及安踏的合营公司收入（按照上市后安踏的持股情况）；2）安踏资产负债表将因持有亚玛芬而产生的非现金投资收益；3） 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 1/235/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)124.00 52周低位(港元)70.15 市值(百万港元)197,335.46 日均成交量(百万)10.21 年初至今变化(%)(7.39) 200天平均价(港元)83.91 上市带来的现金注入将可以让亚玛芬业务加速增长，有利于作为股东的安 踏。 重申2024年首选：安踏是我们2024年消费板块的行业首选股，因为我们看好：1）安踏由7个核心品牌组成的多品牌组合（包括亚玛芬旗下的3个品牌），使其能够受益于运动行业中增长较快的细分领域（包括户外，冰雪等），并支持其全球扩张；2）安踏品牌完成直营业务转型，使其能够更好地控制渠道库存；3）利好政策持续支持中国体育产业的长期健康 发展。维持买入评级和129.00港元目标价。 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 49,328 53,651 62,706 71,579 80,264 同比增长(%) 38.9 8.8 16.9 14.1 12.1 净利润(百万人民币) 7,720 7,590 9,663 11,699 13,630 每股盈利(人民币) 2.78 2.73 3.46 4.19 4.88 同比增长(%) 49.1 -1.9 26.9 21.1 16.5 本文翻译自“AntaSports 市盈率(倍) 23.1 23.5 18.6 15.3 13.2 (2020HK)-4Q23stronger 每股账面净值(人民币) 10.70 12.73 13.90 16.39 19.30 thanexpected;implications 市账率(倍) 6.00 5.05 4.62 3.92 3.33 fromAmer’sIPOfiling”，原 股息率(%) 1.7 1.9 2.4 2.9 3.3 报告发布于2024年1月5日 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 安踏2023年4季度经营数据 图表1:安踏季度零售增长，按品牌/子品牌划分 —————————2021————————— 1Q2Q3Q4Q —————————2022————————— 1Q2Q3Q4Q —————————2023————————— 1Q2Q3Q4Q 安踏品牌 40-45% 35-40% low-teens mid-teens high-teens downmid- SD mid-SD downhigh- SD mid-SD high-SD high-SDhigh-teens 安踏大货(线下) 35-40% >30% high-SD mid-SD low-teens downlow-uplow-SDdownmid-teensteens high-SD high-SD high-SD 25-30% 安踏大货(全渠道) n/a 35-40% low-teens low-teens mid-teens n/an/an/a n/a n/a n/a high-teens 安踏儿童(线下) 45-50% >20% mid-SD mid-teens mid-teens uplow-SDuphigh-SDdownhigh-teens mid-SD high-SD mid-SD 30-35% 安踏儿童(全渠道) n/a 35-40% low-teens 25-30% 20-25% n/an/an/a n/a n/a n/a 20-25% 线上 60-65% >45% 25-30% 30-35% 35-40%uphigh-SDuphigh-SDupmid-SD downmid- SD mid-SD low-SD mid-SD FILA品牌 75-80% 30-35% mid-SD high-SD mid-SD downhigh- SD low-teens downlow-teens high-SD high-teens low-teens25-30% FILA大货（线下） 80%+ >20% low-SD flat low-SD downhigh-teens downslightly downmid-teens upmid-SD 20% high-SD 40-45% FILA儿童（线下) >100% >40% low-teens mid-teens mid-teens downmid- SD uplow-SD downlow-teens decline mid-teens high-SD 30-35% FILA潮牌（线下） 150% >80% mid-teens low-teens 20% uphigh-SD uplow-SD uphigh-SD decline low-teens high-SD 20-25% FILA线上 >40% >40% 20-25% 25-30% high-SD upmid-SD 65% 40-45% >40% 60-65% mid-teens mid-teens 其他品牌 115-120% 70-75% 35-40% 30-35% 40-45% up20-25% up40-45% uplow-teens 75-80% 70-75% 45-50%55-60% Descente >150% >100% 50% 40-45% 40-45% >20%>35%uplow-teens 70-75% >60% 40-45% 50-55% Kolon >75% >40% 25-30% high-teens 40-45% 25-30%>55%uphigh-SD 100% c.100% 65-70% 65-70% 资料来源：公司资料，交银国际 *HSD=高单位数，MSD=中单位数，LSD=低单位数，Low/mid/high-teens=10-20%低段/中段/高段 图表2:安踏品牌：零售折扣及渠道库存水平图表3:FILA品牌：零售折扣及渠道库存水平 安踏库销比 安踏折扣（线下，包括5%奥特莱斯） FILA库销比 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 7 30% 6 25% 5 420% 315% FILA折扣（线下，包括>10%奥特莱斯） 10 8 6 4 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 2 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 行业数据-体育用品同行比较 图表4:体育用品品牌季度零售增长 100% 李宁安踏品牌Fila（安踏）特步361度宝胜滔博阿迪达斯—中国耐克—中国迪桑特（安踏）可隆（安踏） 体育用品品牌零售增长(%YoY) 50% 0% -50% 3Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 资料来源：各家公司资料，交银国际 图表5:体育用品品牌季度零售增长 Retailsalesgrowth 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q234Q23 LiNing Mid- teens Low- teens Mid- teens High- teens Low- 20s Low- 20s Low- 30s Mid- 30s -High- teens -MSD +MSD +Mid- teens +High-80s +Low-90s +Low-40s +Low-30s +High-20s -HSD +Mid- teens -Low- teens MSD Mid- teens MSD LiNingretail Low- 20s Mid- teens Mid- teens HSD Low- teens HSD Mid- teens High- teens -Mid- 30s -Low- teens Flat +MSD Low- 90s High- 80s Mid- 30s High- 20s Mid- 30s -HSD +Low-20s -Mid- teens Mid- Teens High- 20s Low- 20s LiNing wholesale HSD MSD Low- teens Low- teens Low- 20s Mid- 20s Mid- 30s Low- 40s -High- teens -HSD -LSD +MiSD Low- 80s Low- 90s High- 30s High- 20s Low- 20s -HSD +Low- teens -Low- 20s MSD Mid- teens LSD LiNingonline High- 30s High- 30s Low- 30s Mid- 50s Low- 40s