安踏体育：Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力

买入（维持） Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 公司研究|深度报告安踏体育02020.HK 股价（2024年02月20日）75.85港元 52周最高价/最低价116.37/60.2港元 目标价格103.54港元 总股本/流通H股（万股）283,262/283,262 H股市值（百万港币）214,854 AmerSports成立于1950年，是全球顶级体育运动管理集团。公司于1950年创立于芬兰首都赫尔辛基，公司早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊三大核心品牌，2022年合计收入占比达86.3%。 2019年安踏携手财团收购Amer集团，2024年Amer再次IPO后，有息债务压力有望大幅减轻。公司最初1977年于纳斯达克北欧市场上市；2019年安踏体育联合Anamered、方源资本和腾讯组成财团，成功收购AmerSports集团，2019年8月 集团从赫尔辛基证券交易所摘牌，宣告收购正式完成；2024年2月AmerSports成功登录纽交所，当前安踏持有Amer股份达44.74%，我们认为上市后，Amer的有息债务压力有望大幅减轻（尤其关联方贷款，过去3年每年产生近1.5亿美元的利息费用），助力盈利能力改善，同时也有望对安踏体育的报表带来正面贡献。 AmerSports报表拆分：收入端：安踏赋能后Amer收入高增，DTC渠道和大中华区为主要驱动。自2019年财团收购以来，AmerSports20-22年的收入CAGR为20.4%（大幅高于收购前10-18年CAGR的5.5%）；分品牌来看，始祖鸟、萨罗蒙 和威尔逊贡献主要收入，其中始祖鸟和威尔逊增长较快。分渠道来看，DTC收入实现快速增长，20-22年收入CAGR为40.5%；分区域来看，22年大中华区收入占比为15%，20-22年收入CAGR为60.9%，增速大幅领先其他区域。盈利端：毛利率持续提升，财务费用拖累整体盈利能力，经调整EBITDAmargin维持在健康水平。综合毛利率的改善主要系高毛利率的DTC渠道收入占比提升所致，盈利能力方 面，近几年净利润为负值，主要受财务成本、折旧摊销等拖累，若还原减值、重组费用等一次性费用，近几年经调整EBITDAmargin维持在12.5%-14%左右。 盈利预测与投资建议 招股说明书中，AmerSports明确未来成长战略，主要包含以下几个方面：1）在核心品类中，保持研发创新的领导力；2）提升关键市场渗透率，扩宽销售区域；3）定制化渠道策略，加强与消费者互动；4）提升品牌知名度和客户忠诚度；5）利用AmerSports平台化优势，推动各品牌快速成长。 我们看好Amer盈利能力改善后对安踏体育的正面贡献，我们目前维持公司2023- 23Q4流水表现稳健，AmerSports启动上 2024-01-07 2025年的每股收益3.42、4.13和4.77元，维持2024年23倍PE，对应目标价为103.54港元（1人民币=1.09港元），维持“买入”评级。 市流程Q3流水表现符合预期，拟收购MAIA 2023-10-17  国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 7.36 15.36 -8.61 -27.19 相对表现% 4.18 9.23 0 -4.98 恒生指数% 3.18 6.13 -8.61 -22.21 报告发布日期2024年02月22日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 风险提示：流行风尚变化、市场竞争加剧、全球经济减速等 ACTIVE业务 FILA盈利大超预期，多品牌矩阵持续发力2023-08-23 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49,328 53,651 62,611 71,379 80,645 同比增长(%) 38.9% 8.8% 16.7% 14.0% 13.0% 营业利润(百万元) 10,989 11,230 14,479 16,542 18,975 同比增长(%) 20.1% 2.2% 28.9% 14.2% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 同比增长(%) 49.6% -1.7% 27.8% 20.8% 15.4% 每股收益（元） 2.73 2.68 3.42 4.13 4.77 毛利率(%) 61.6% 60.2% 61.8% 62.1% 62.3% 净利率(%) 15.7% 14.1% 15.5% 16.4% 16.8% 净资产收益率(%) 24.4% 20.1% 21.7% 22.4% 23.3% 市盈率（倍） 25.6 26.0 20.4 16.9 14.6 市净率（倍） 6.2 5.2 4.4 3.8 3.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 AmerSports集团概况4 2024年2月AmerSports成功登录纽交所IPO，有望大幅减轻其债务压力4 AmerSports报表拆分7 收入端：安踏赋能后Amer收入高增，DTC渠道和大中华区为主要驱动7 盈利端：毛利率持续提升，财务费用和折旧等拖累整体盈利能力9 AmerSports未来投资机会11 市场机会11 AmerSports成长战略12 盈利预测15 风险提示15 图表目录 图1：AmerSports品牌矩阵4 图2：收购AmerSports股权结构图（2019年）4 图3：AmerSports2020-2023前三季度营业收入及增速（百万美元）7 图4：AmerSports2010-2018营业收入及增速（百万欧元）7 图5：AmerSports毛利率变化9 图6：AmerSports的DTC收入及收入占比（百万美元）9 图7：AmerSports的EBITA和净利润变化（百万美元）10 图8：安踏体育应占共同控制实体损益科目变化（百万元）10 图9：全球运动服市场规模及增速（十亿美元）11 图10：全球运动鞋市场规模及增速（十亿美元）11 图11：预计中国运动服饰市场在未来五年仍能保持较快增长（百万元）11 图12：2023前三季度三大品牌销售区域分布13 图13：2023前三季度三大品类销售渠道分布13 表1：安踏体育联合财团收购AmerSports股权和债券结构明细（2019年）5 表2：AmerSports有息债务拆解（百万美元）6 表3：AmerSports关联方贷款拆解6 表4：公司财务费用拆解（百万美元）6 表5：AmerSports分品牌销售收入及增速（百万美元）7 表6：AmerSports分品类销售收入及增速（百万美元）8 表7：AmerSports分渠道销售收入及增速（百万美元）8 表8：AmerSports分区域销售收入及增速（百万美元）8 表9：AmerSports三费变化（百万美元）9 表10：AmerSports财务报表展示（百万美元）10 表11：可比公司2018-2022年平均EBITDAMargin在12%左右11 AmerSports集团概况 AmerSports成立于1950年，是全球顶级体育运动管理集团。公司于1950年创立于芬兰首都赫尔辛基，初创为芬兰烟草公司，随后逐步剥离其他业务，聚焦体育主业。1977年于赫尔辛基交易所上市，2019年被以安踏体育为核心的财团完成私有化收购，2024年2月正式在纽约证券交易所上市。 早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦三大核心品牌。当前公司核心的三大品牌为：始祖鸟 （2005年收购，加拿大顶级户外运动品牌）、萨罗蒙（2005年收购，法国冬季户外运动品牌）和威尔逊（1989年收购，美国网球运动第一品牌），2023年前三季度，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊的营业收入分别为9.4亿、9.5亿和8.7亿美元，同比增长65%、35%和10%，其他品牌包括PeakPerformance、Atomic、ARMADA等，覆盖各类户外、球类等运动。 图1：AmerSports品牌矩阵 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 2024年2月AmerSports成功登录纽交所IPO，有望大幅减轻其债务压力 2019年安踏体育联合Anamered、方源资本和腾讯组成财团，成功收购AmerSports集团。根据安踏体育公告，以40欧元/股的对价，收购AmerSports100%的股权。在本次要约收购股权框架中，安踏体育通过ANTASPV间接持有JVCo57.95%的股份，腾讯和方源资本（顶级私募股权机构，曾领投新浪、太平鸟、分众传媒等）通过FVFund间接持有21.4%的股份，ChipWilson （露露柠檬创始人，在运动服饰行业中市值仅次于耐克和阿迪达斯）通过AnameredInvestments间接持有20.65%的股份。2019年8月，AmerSports已申请从赫尔辛基证券交易所摘牌，宣告收购正式完成。 图2：收购AmerSports股权结构图（2019年） p 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表1：安踏体育联合财团收购AmerSports股权和债券结构明细（2019年） 股权注资 金额（百万欧元） JVCo的股权百分比 安踏体育 1,543 57.95% FVFund 570 21.4% 腾讯 150 5.63% FountainVestSPV 420 15.77% AnameredInvestments 550 20.65% 合计 2,663 100% 债务融资具追索权优先融资的A融资协议（JVCo为借款人） 1,300 无追索权有期贷款（要约人为借款人） 1,700 合计 3,000 融资来源总额 5,663 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2024年2月AmerSports成功登录纽交所。2024年2月1日，AmerSport在纽约证券交易所正式开始交易，股票代码为“AS.N”，IPO发行价为13美元，开盘价为13.4美元，较发行价涨约 3%，最终收报13.4美元。以发行价计算，AmerSports市值约63亿美元；上市首日，AmerSports市值约为64.92亿美元。 安踏体育持有AmerSports股份的44.74%。安踏体育作为拟议上市项下的基石投资者，决定购买1,692.31万股相关证券，投资总金额为2.2亿美元。假设超额配售选择权未有行使，当AmerSports股东层面的上市重组完成后，安踏将持有总计2.2亿股相关证券，相当于AmerSports已发行股份总数的约44.74%。安踏体育将就AmerSports使用权益法于公司综合财务报表中列示为联营公司投资。 上市后有息债务压力有望大幅减轻，助力盈利能力改善。截至2022年，AmerSports有息债务总额为62.4亿美元，其中40.39亿美元关联方贷款是市场的核心关注点，过去3年每年产生近1.5亿美元的利息费用，大幅拖累AmerSports整体盈利能力。根据招股说明书，关联方贷款中的JVCoLoan1（2022年贷款金额为26亿美元）和Co-InvestLoan1（750万美元）将在上市后转化为股权，JVCoLoan2（14亿美元）和Co-InvestLoan1（390万美元）将在上市后偿还，财务费用有望大幅减少。 表2：AmerSports有息债务拆解（百万美元） 截至2022年底 名义利率 截至2023Q3 名义利率