央行货币政策框架及操作模式分析

固定 收央行货币政策框架及操作模式分析 益 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 内容提要： 2023年12月29日 联系电话：010-88300844 证邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn 券近期研究报告 研究报告 固定收益专题报告 我国货币政策简要发展历程。近年来，货币政策目标除保持币值稳定外，更加重视以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。随着我国转向高质量发展阶段，潜在增速有下降趋势，央行对于中介目标的把控也由此前的设定M2和社融增速的方式，转为保持M2和社融增速同名义经济增速基本匹配。 央行货币政策框架分析。一是货币政策从数量型调控向价格型调控有所加快，同时，货币政策更加强调要和宏观审慎政策构成“双支柱”调控框架。二是央行对中期利率调控采取“黄金法则”，在具体的实践中，令实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一水平，这样有利于债务可持续。三是考虑到我国的基础货币投放渠道已经发生变化，在当前尚未完全达成价格型调控，仍需价格+数量双重调控的背景下，创新完善货币政策工具是疏通利率传导渠道的重要手段。 央行货币政策操作模式分析。构建利率走廊是数量型调控向价格型调控转型中的重要一环。观察我国2018年以来利率走廊的构建情况，可以发现DR007基本始终处于利率走廊中或者下限附近运行，利率走廊的政策效果十分明显。需要指出的是，原则上利率走廊并不左右利率的高低，而意在控制利率的波动，在市场不健全条件下利率走廊可以适度拓宽，以寻找最优适度空间。结构性货币政策工具是央行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。 对于货币政策表述，2023年以来有两个新的提法。一是中央金融工作会议强调“始终保持货币政策的稳健性”，增加了“始终”二字；二是货币政策司司长邹澜表示“准确把握货币总闸门的新规律、新特点，管好货币总闸门”。“始终”这一提法指向中期政策导向，即货币政策大概率不会出现明显的波动，以平衡短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡为主，为高质量发展提供适宜的货币金融环境。新的“管好货币总闸门”体现了政策有保有压，这与始终保持货币政策的稳健性则是一脉相承的。 风险提示：经济运行环境出现超预期变化；央行货币政策重大调整风险；各类债券供需超预期变化风险。 目录 前言3 1、我国货币政策简要发展历程3 1.1货币政策目标3 1.2货币政策工具4 1.3货币政策传导机制7 2、央行货币政策框架分析10 2.1数量型调控向价格型调控有所加快10 2.2央行对中期利率调控采取“黄金法则”11 2.3创新完善货币政策工具，疏通利率传导渠道11 3、央行货币政策操作模式分析13 3.1以利率走廊控制短端利率水平13 3.2创建结构性货币政策工具，精准支持实体融资16 4、展望18 图表目录： 图1：公开市场操作的发展历史5 图2：我国法定存款准备金率走势6 图3：改革开放至2005年我国汇率制度的演进历程9 图4：2018年以来利率走廊运行情况14 图5：SLF操作力度2020年以来大幅度减弱16 图6：央行和美联储政策利率走势16 图7：央行近年来更为倚仗OMO调控短端利率16 表1：我国利率市场化主要进程8 表2：2013年以来央行货币政策工具的发展12 表3：2017年以来利率走廊变动幅度一览15 表4：央行创设的结构性货币政策工具（截至2023年9月末）17 前言 日前召开的中央金融工作会议强调“始终保持货币政策的稳健性”，政策指向为高质量发展营造适宜的货币金融环境。而近年来，央行多次公开发表关于货币政策框架的解释，如2023年原央行行长易纲刊发在《经济研究》上的论文《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，便对我国货币政策调控做了框架性描述，并说明其中的基本逻辑和运行机制。本文在回顾我国货币政策发展历程基础上，深入解析了央行当前对货币政策及利率调控的逻辑，以期对当前的政策框架形成新的认识。 1、我国货币政策简要发展历程 货币政策是指中央银行为实现特定的经济目标而采用的各种调控货币信贷及利率等变量的方针和措施的总称，完整的货币政策框架一般包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导机制三大部分。 1.1货币政策目标 货币政策目标包括最终目标和中间目标。最终目标是指货币政策所要达到的宏观调控目标；中间目标是指为实现最终目标而选择的可调节变量，中间目标又分为中介目标和操作指标，中介目标是中央银行用以观察最终目标可实现程度并加以调控的指标，操作指标是中央银行为实现中介目标而进行操作的指标。 在不同的经济体制和不同的经济发展阶段中，货币政策的目标会存在差别。我国在发展社会主义市场经济的过程中，货币政策的最终目标和中介目标也随着经济体制、金融体制改革的进展以及经济金融形势的变化而相应做出调整和转变。 我国在上世纪80年代中期之前，国内尚无货币政策目标之说。1986年通过的《中华人民共和国银行管理条例》首次将金融机构的任务界定为“发展经济、稳定货币、提高社会经济效益”，后续逐渐演变为“稳定货币、发展经济”的双重货币政策目标。1993年12月《国务院关于金融体制改革的决定》提出，中国货币政策的最终目标是“保持货币的稳定，并以此促进经济增长”。到1995年《中国人民银行法》出台，其中第三条明确规定了“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进 经济增长”。至此，中国的货币政策目标从双重转为单一。随后在2003年党的十六届三中全会上，进一步明确了货币政策目标是“稳定币值、保持总量平衡、维护金融稳定、防范系统性风险”，币值的稳定是首要取向。而中介目标在上世纪90年代中期以前，一直是信贷总量和现金发行量，直到1996年，央行正式将货币供应量作为中介目标，开始公布M0、M1和M2三个层次的货币供应量指标。 近年来，货币政策目标除保持币值稳定外，更加重视以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。随着我国转向高质量发展阶段，潜在增速有下降趋势，央行对于中介目标的把控也由此前的设定M2和社融增速的方式，转为保持M2和社融增速同名义经济增速基本匹配。 1.2货币政策工具 西方经济学认为，央行货币政策工具的“三大法宝”是公开市场操作、存款准备金率和再贴现政策。1993年以前中国的货币政策操作主要使用直接控制工具，采取以信贷规模手段为主的直接控制方式，即主要依据对专业银行信贷规模和现金投放的指令性控制，辅之以利率调整和存款准备金调整等手段。这种形式的最大弊端在于央行通过贷款规模对货币供应量的控制能力偏弱，无法达成稳定货币的目标。 从1994年开始，我国对货币政策工具进行了改革，逐步从直接操作工具转变为间接操作工具，《中国人民银行法》以法律形式确定了货币政策工具为存款准备金、再贴现、公开市场业务、中央银行基准利率和中央银行贷款5种。 公开市场操作是指中央银行通过在公开市场上买入或者卖出有价证券，吞吐基础货币，调节货币供应量的活动。央行可以主动通过经常的、连续的公开市场操作对银行体系流动性进行预调和微调。我们将公开市场操作历史划分为四个阶段，即1996-1997年的起步阶段，1998-2002年的初步发展阶段，2003-2009年的进一步发展阶段以及2010年至今的基本成熟阶段。 1996年4月，央行开始试办债券公开市场业务，以财政部当年发行的短期国债为交易工具，进行7天、14天和21天3个期限品种的回购交易，当年共进行26次，成交总额21.8亿，初步建立了公开市场业务的运作 框架。1997年央行制定并颁布了《公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定》，1998年制定了《公开市场业务债券交易操作规程》。此后公开市场业务交易量逐步扩大，2000年之后，国际收支失衡导致外汇占款持续快速增加，央行创造性地推出了央行票据以回收流动性，从2003年4月起，央行选择发行央票作为调控基础货币的新形式。伴随着公开市场不断发展成熟，2016年央行将公开市场操作改为每日操作，也由此，在利率走廊构建的背景下，公开市场操作被赋予了“削峰填谷”维护货币市场利率稳定的重要作用。 图1：公开市场操作的发展历史 资料来源：国开证券研究与发展部 法定存款准备金是金融机构按照中央银行规定将其吸收存款的一定比例交存中央银行的资金。作为货币政策间接操作工具，法定存款准备金早在1984年就随着中央银行制度同时建立起来，旨在中央银行“集中资金、配置资金”，但当时其仅仅是作为辅助性工具。除了法定存款准备金，还设立备付金账户，用于现金的收付。 1998年存款准备金制度出现改革，当年3月，针对国内有效需求不足的情况，央行将法定准备金率从13%下调至8%，并将原来的备付金存款账户和法定准备金账户合并，统称“准备金存款”账户。1999年，法定准备金率由8%进一步下调至6%。同时在考核上，对金融机构的法定存款准备金按法人统一考核。这次制度改革具有重要意义：第一，健全了存款准备金的支付、清算功能；第二，理顺了中央银行与商业银行等金融机构之间的资金关系；第三，按法人统一考核有利于金融机构加强资金调度和管理。 此后，央行不断加强流动性管理，搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，大力回收银行体系流动性，保持银行体系流动性合理适度。2004年，央行又建立了“差别存款准备金率制度”，主要内容是将金融机构适用的法定存款准备金率与资本充足率、资产质量状况等指标挂钩，根据金融机构资本充足率及稳健程度、贷款增长等特征实施差别准备金。目的在于建立正向激励和约束机制，督促金融机构提高资本充足率、降低不良贷款比率，制约资本充足率不足且资产质量不高的金融机构贷款扩张。从效果上看，差别存款准备金率制度把总量调控和个体风险差异结合起来，有利于货币政策传导，加强流动性管理。差别准备金动态调整是结合宏观审慎理念对流动性管理工具所作的丰富与完善。 图2：我国法定存款准备金率走势 %人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期) 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 2003-09-21 2004-09-21 2005-09-21 2006-09-21 2007-09-21 2008-09-21 2009-09-21 2010-09-21 2011-09-21 2012-09-21 2013-09-21 2014-09-21 2015-09-21 2016-09-21 2017-09-21 2018-09-21 2019-09-21 2020-09-21 2021-09-21 2022-09-21 5.00 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现票据予以贴现的行为。西方国家再贴现功能主要是金融机构获得流动性的最后阀门以及通过再贴现利率宣示货币政策松紧。我国再贴现的功能定位与西方有所不同，主要是中央银行根据一定时期货币政策的需要，买入金融机构持有的已贴现票据而投放基础货币的行为。目的在于调控基础货币、为商业银行解决临时资金需求以及调整信贷资金投向。1995年以后，央行开始将再贴现作为货币政策的工具之一。 1.3货币政策传导机制 货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导，影响企业和居民的生产、投资和消费等行为，最终对需求产生影响的过程。货币政策的传导渠道主要有信贷传导、利率传导、资产价格传导、汇率传导和预期传导渠道等。 要保证以间接调控为主的货币政策顺利传导，总体看需要满足以下几个条件：第一，经济主体，包括金融机构、