债券市场与大类资产周度跟踪：从现代货币政策框架，看央行近期操作的动机与影响

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 从现代货币政策框架，看央行近期操作的动机与影响 —— 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportTime] 2021年01月19日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportDate] 2021年01月19日 [Table_Summary] ➢ 一周重点： 资金面宽松是驱动12月以来债券市场跨年行情的主要原因，央行维持流动性宽松的原因以及近期缩量操作背后的意图，也引起了广泛讨论。我们试图从央行近期对所谓现代货币政策框架的论述中寻找答案。 ➢ 首先，汇率因素不是流动性转松的主要原因。面对人民币升值压力，央行主要采用宏观审慎的方式，试图通过引导市场力量自发修正，升值压力可能限制了货币政策收紧的空间，但是并不是流动性环境持续转松的主要原因。其次，过去央行一般都是通过逆回购操作来应对事件性的冲击，而11月末以来央行则多投放了MLF，因此信用债违约事件带来的流动性冲击可能也并非主要原因。我们认为核心原因还是在社融增速出现拐点的大背景下，央行担忧信用债违约事件频发可能会加剧信用收缩的过程，市场对货币政策的预期过紧可能会带来不必要的风险，因此在大环境不急转弯的要求下，希望缓和未来信用收缩的幅度，以减轻对于经济可能带来的影响。 央行在《健全现代货币政策框架》一文中，将保持M2和社融增速同名义GDP增速基本匹配作为跨周期调节的核心，但“基本匹配”不意味着“完全相等”，2020年为应对疫情，M2和社融增速目标是明显高于上年，也显示了逆周期调节的要求。而随着经济恢复常态，中央经济工作会议重提基本匹配，但也强调宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。连续性与稳定性的表态，对应了要保持对经济恢复的必要支持力度，政策不“急转弯”，但强调可持续性，也意味着政策回归常态的方向是不变的。因此，2021年的社融与M2增速大概率会相对2020年有所回落，但是整体仍然可能会高于潜在名义增速，以保持对于经济的支持。在我们的中性预期下，社融增速大概率将维持在11%左右。 但信用扩张需要载体。在“三条红线”以及涉房贷款集中度约束下，信贷向地产领域的流动受到了限制。另一方面，前期信用债违约事件频发，也使得中低等级信用利差持续走高，信用债融资规模也出现了收缩，尽管政策强调打击逃废债，但未来打破刚兑、加速僵尸企业出清的方向是不变的。在当前国企信用风险定价体系仍需重估的背景下，地产融资与国企融资收缩会给信用收缩带来更大的风险。2020年12月社融增速也出现了超预期的下行，尽管有非标到期的临时性因素影响，但未来非标融资的收缩对于地产以及国企的融资能力也会带来不利影响。 因此，按照现代货币政策框架，货币政策要根据形势变化灵活调节政策力度、节奏和重点，既要避免“大水漫灌”导致经济过热和通胀，也要防止信用收缩。由于我国货币政策的传导主要通过银行实现，而央行往往是通过流动性、资本、利率这三大外部约束影响银行货币创造行为。因此在不急转弯的背景下，央行仍然需要维持流动性的稳定，保持对于信用扩张应有的支持。这可能是央行政策变化的核心原因。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 而在12月MLF大规模投放后，存单利率逐步回到了MLF利率下方，但短期的资金利率出现了显著的回落，隔夜利率在一半的交易日都维持在1%下方，DR007均值也降到了2%以下。进入1月，由于超储率维持在较高水平， 2021年春节又相对较晚，尽管央行持续净回笼资金，但资金利率仍然维持在偏低水平。在这样的背景下，逆回购金额缩至20亿，MLF规模大致持平略有收缩，一方面反映了央行维稳资金面的意图并未变化，另一方面也反映了央行对资金利率持续低于政策利率的担忧。因此，我们认为随着下半年缴税缴准等因素影响逐步显现，资金利率存在一定的上行压力，但央行在当前的政策环境下仍然会对流动性环境提供呵护，预计资金利率会逐步向政策利率靠拢，但不会出现类似8月资金面收紧的情况。 ➢ 此外，尽管孙国峰提到目前的存款准备金率水平不高，但早在2019年央行副行长刘国强就曾表示中国的存款准备金率在发展中国家当中相对来说是中等偏低的，这也并没有影响后期的降准。而孙国峰在新闻发布会表示未来货币政策“在总量方面，综合运用存款准备金率、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”。这是央行三季度以来首次提到了存款准备金的工具。此外，孙国峰也提到了要向银行体系提供短期、中期、长期流动性，而降准是补充长期流动性最重要的手段。我们在此前的报告中也有所说明，一季度除了货币发行及财政存款等带来的临时性流出之外，一般也是缴准基数上升最大的一个季度，占全年的比重都在40%以上。因此，根据短、中、长期流动性框架，我们估计2021年节前央行对冲工具大概率会采用“定向降准+逆回购/临时性操作”，以补充市场流动性缺口，并支持货币信贷扩张。 如果防止信用过度收缩是央行维持流动性宽松的主要考虑，那么触发央行重新收紧流动性的重要条件首先就要观察一季度社融的回落速度，如果仅温和回落，经济数仍然维持稳健，那么央行在此之后会继续货币政策正常化的过程。但在此之前，我们认为流动性平稳的格局有望继续维持。由于资金利率存在一定的上行可能，前期下行幅度较大的中短端利率可能会出现一定的调整。但是在期限利差较高的背景下，长端利率存在一定的安全边际，从宏观数据上看，四季度经济改善的斜率已经出现了一定程度的放缓，经济复苏的进程可能出现短期的波折。在年后大规模开工前，基本面的隐忧难以证伪，这也为持有长端利率提供了必要的胜率。 因此，尽管赔率相对于年前已经有所降低，但流动性的平稳以及定向降准的可能仍然提供了安全边际，年后大规模开工前基本面的隐忧难以证伪，也提供了必要的胜率。在春节前持有长端利率债仍然是不错的选择。 ➢ 货币市场：上周在央行持续开展小额逆回购背景下，资金面整体维持平稳，但后半周受政策指导以及MLF缩量的影响有所上行。具体来看，周初央行每日开展50亿7D逆回购操作，尽管小额净回笼，但由于本月缴税日期延后、缴款规模较小，月中资金需求仍然较小，DR007仍连续下行至1.86%；随后在央行继续下调7D逆回购投放规模至20亿元，叠加政策指导以及MLF续作不及预期的影响，资金利率有所收敛。流动性相对宽裕环境下，机构交投活跃度仍有所提升，但随着隔夜资金利率持续收敛，周内成交量不断下滑。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 ➢ 本周仅有160亿元逆回购到期。本周政府债券缴款约达1900亿元；考虑1月20日为缴税截止日，1月为传统缴税大月，税后资金走款将成为本周资金面最大的扰动项之一，预计央行将适时适度开展逆回购操作以维持市场流动性合理充裕。 ➢ 3M以上期限Shibor利率延续下行趋势，但降幅有所收窄，1年期Shibor利率收至2.86%。各期限股份行同业存单发行利率继续下行，降幅均有所收窄，其中3M、6M期下行幅度大幅收窄超10BP。 从同业存单发行情况来看，除股份行发行有所回落外，其余各银行发行规模均不同程度回升，其中城商行或因到期量大幅增加而环比增发近千亿。期限分布上，国有行连续两周仅发行1Y期存单，股份行则以9M期以上偏长期限为主，城商行结束此前连续5周偏好6M期以内的趋势，转为以6M以上期限为主，农商行仍6M以内期限为主。存单发行成功率方面，城商行、股份行发行成功率环比有所回落，但整体仍维持在相对较高水平。 ➢ 债券市场：上周利率债净融资额为1147.05亿元，信用债净融资385.83亿元。本周利率债一级市场计划发行22只债券，计划发行金额2813.57亿元。计划于1月20日（周三）发行590亿元的1年期附息国债、及660亿元的10年期附息国债。计划发行地方债规模约为928.37亿元，其中一般债6只，发行金额为501.18亿元，专项债计划发行6只，发行金额为427.19亿元，均为再融资债券。 上周资金面预期变化推动债券市场持续震荡，中短端收益率波动幅度显著加大，10年期国债收益率大致持平。具体来看，周初受通胀数据超市场预期、资金利率低位反弹，叠加海外债券收益率走高的影响，现券表现受到压制；但随后资金利率整体平稳，叠加周二社融不及预期的影响，收益率再度回落，中短端利率下行幅度扩大；但周五央行MLF操作规模略小于本月MLF和TMLF到期总量，叠加资金利率持续反弹，收益率再度回升，三年以下短券升幅更大。但全周来看，收益率水平与前一周变化不大，10年期国债收益率上行0.5BP至3.1508%。上周除AAA级3Y期中票收益率略有上行外，其余各等级各期限中票收益率均有所下行，下行幅度均在6BP左右；信用利差方面，各等级各期限信用利差不同程度下行,其中1Y期利差下行幅度较大。 ➢ 现券二级交易方面，跨年后第二周，市场整体情绪有所回暖。基金公司对政金债和短融净买入规模大幅增加，并小幅净买入地方政府债，而对其他券种仍维持净卖出，但净卖出规模普遍回落。证券公司除小规模净买入中票和企业债外，对其余券种均呈净卖出。理财产品净卖出政金债、同业存单的规模大幅增加，小规模净卖出地方政府债，但继续在二级市场增持信用债。其他产品以净买入政金债为主，且净买入规模大幅上升。境外机构继续大规模净买入国债和同业存单。 ➢ 风险因素：货币政策再度收紧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 目 录 一、一周重点：从现代货币政策框架，看央行近期操作的动机与影响 ........................................ 6 二、货币市场 ..................................................................................................................................... 11 三、债券市场 ..................................................................................................