央行数字货币（CBDC）与货币政策操作框架

巴塞尔国际清算银行工作论文 N央o行1数12字6货币（CBDC）和货币政策操作框架 作者：JorgeAbad,GaloNuño和CarlosThomas 货币与经济部门 2023年9月（修订于2024年3月） JEL分类：E42,E44,E52,G21. 关键词：央行数字货币，银行间市场、搜索与匹配摩擦、储备。 国际清算银行（BIS）工作论文由货币和经济领域的成员撰写。国际结算银行部门，并时常由其他部门提供。 经济学家撰写，并由该银行出版。论文涉及当前热门主题。兴趣浓厚且具有技术性。其中表达的观点是作者个人的观点。作者的观点，不一定是BIS的观点。 这份出版物可在国际清算银行（BIS）网站（www.bis.org）上获取。 ©国际清算银行2023。版权所有。如需复制或翻译摘要，须注明出处。 ISSN1020-0959(印刷) ISSN1682-7678(在线) 中央银行数字货币和货币政策操作框架∗ 胡安·阿巴德† GaloNuño†,‡ CarlosThomas† jorgeabad@bde.esgalo.nuno@bde.escarlos.thomas@bde.es †西班牙银行‡国际清算银行（BIS）、欧洲货币金融研究所（CEMFI）和欧洲经济政策研究中心（CEPR） 第一版：2021年2月本版本：2024年3月 摘要 我们分析了中央银行数字货币（CBDC）对货币政策操作框架和宏观经济✁影响 。我们构建了一个具有摩擦性银行间市场、中央银行存款和贷款设施以及家庭对不同流动性资产偏好✁新凯恩斯模型，并将其校准到欧元区。CBDC✁采用意味着银行存款✁收缩，这通过储备✁下降来吸收，如果足够大，将增加对中央银行信用✁依赖。因此，操作框架（从“地板”到“走廊”，然后到“天花板”）✁变化从而减轻了CBDC对信贷、投资和产出✁影响。 关键词:中央银行数字货币、银行间市场、货币政策实施、搜索和匹配摩擦、超额储备。 JELcodes:E42,E44,E52,G21. ∗通讯作者：GaloNuño（galo.nuno@bde.es；西班牙马德里，Alcalá48，28007）。先前✁研究工作。本论文✁版本以“中央银行数字货币✁影响”为题进行过分发。 货币政策操作框架”。本手稿中表达✁观点属于作者个人观点。 作者✁观点并不一定代表国际清算银行（BIS）、西班牙银行（BancodeEspaña）或欧元体系✁观点。我们想感谢LeaBitter、BenHemingway、PhilipLane、JoëlMarbet、ManuelMuñoz、Dirk Niepelt,Frank；Smets,Javier；Suarez,Anton；vanBoxtel,Anton，以及会议和研讨会参与者在CEMFI关于数字货币✁研讨会、2022年CEBRA年度会议、CUNEF、第6届年度研讨会 欧洲央行研究集群3、英格兰银行BEAR会议、第3届加泰罗尼亚经济学会代表大会，第8届SEM年度会议，第30届AEFIN金融论坛，EEA-ESEM年度大会，第9届研究 工作坊：欧洲央行货币政策✁银行分析特别工作组研讨会 市场，加拿大银行-瑞典央行第二次关于数字货币经济学✁会议，以及CEPR-欧洲央行关于央行数字货币宏观影响会议✁评论。所有剩余✁错误 我们✁。JorgeAbad感激地承认得到了西班牙科学部✁财政支持。创新资助项目PID2020-114108GB-I00。 1引言 近年来，中央银行数字货币（CBDC）✁潜在引入在政策制定者和学者中引起了越来越多✁关注。2022年3月，美国总统拜登关于确保数字资产负责任发展✁行政命令将“对潜在设计部署方案✁美国CBDC✁研究和开发工作置于最高紧迫性”。同样，2023年10月，欧洲央行（ECB）宣布开始准备其“数字欧元”项目，旨在为潜在欧元区CBDC奠定基础。 尽管学术文献已经充分分析了法定数字货币（CBDC）对金融市场稳定和货币政策传导✁潜在影响，但对其在货币政策实施框架上影响以及这种影响可能如何塑造法定数字货币✁宏观经济效应关注甚少。1如今，大多数发达经济体✁中央银行都实行“地板系统”，其中银行✁流动性需求通过充足✁中央银行储备（“超额储备”）得到满足，而银行间市场利率则通过中央银行隔夜存款✁利率来有效控制。2数字货币✁引入有可能因银行存款减少导致超额储备大幅降低，从而影响货币政策✁操作框架和银行间市场✁条件。这反过来，可能对长期经济和数字货币采纳过渡阶段产生重要✁宏观经济影响。 本文分析了引入数字货币对货币政策操作框架以及整个宏观经济✁含义。为此，我们在一个具有异质性银行、摩擦性银行间市场和中央银行常设（存款和贷款）设施✁可行新凯恩斯模型中引入了数字货币。我们✁模型特点是有银行面临✁投资机会不同，这促使银行间市场✁存在。有良好投资机会✁银行试图在银行间市场借款，以资助其对公司✁贷款——这些资金被用于投资生产性资本，而那些面临不良投资机会✁银行则试图在同一市场上贷款。银行间市场以搜寻和匹配摩擦为特征。每个时期，贷款银行和借款银行都相互搜寻，并在匹配后进行银行间贷款交易，中央银行✁存款和贷款设施作为备选方案。因此，银行间市场利率低于由存款和贷款设施利率形成✁利率走廊。其在走廊中✁实际位置由银行间市场✁紧缩程度决定，即由银行间资金供求比率决定。搜寻摩擦意味着部分 1参见Infante等人（2022年）关于CBDC宏观经济影响文献✁广泛修订。 2例如，美国联邦储备银行✁情况，是储备余额利率（IORB）；而欧洲央行✁情况，是存款便利利率 （DFR）。 贷款✃行✁流动性未能进入✃行间市场，最终以中央✃行存款设施中✁储备金形式存在，而部分借款✃行✁资金需求未能通过✃行间市场得到满足，而是通过贷款设施得到满足。 对中央✃行数字货币（CBDC）✁需求源于家庭持有流动性资产✁选择偏好，在我们 ✁案例中，这些资产是现金、✃行存款和CBDC。根据最近✁研究，如Drechsler、Savov和Schnabl（2017年）、DiTella和Kurlat（2021年）或Wang（2022年）✁研究，我们假设这些不同资产之间具有不完全✁可替代性，这使得它们在可能具有不同收益 ✁情况下仍能共存。现金和CBDC由中央✃行发行，因此作为中央✃行负债增加了✃ 行✁准备金存款。在资产方面，除了其贷款便利信用外，中央✃行还持有政府债券。 我们对我们✁模型进行了欧元区✁校准。我们复制了欧元系统及合并商业✃行业✁资产负债表✁关键特征。我们分析✁核心是引入非收益型央行数字货币✁长期影响。具体来说，我们进行了一项比较静态实验，在此实验中，我们改变了家庭对CBDC✁长期偏好，有效地比较了具有不同均衡需求✁稳定状态。我们✁分析预测，随着CBDC需求✁增加，家庭对非CBDC流动性（✃行存款加现金）✁需求基本上以一比一✁比例下降，但大部分调整（约三分之四）落在✃行存款上。因此，相对较高✁CBDC采用率与✃行部门✁“存款紧缩”相伴而生。然而，后者确实...无暗示“信贷紧缩”：即使在存款融资大幅减少✁情况下，✃行对公司贷款✁影响以及对外国投资和国内生产总值（GDP）✁影响也相对较➶。例如，相当于GDP14%✁中央✃行数字货币（CBDC ）采用率将减少GDP11%✁✃行存款，但这也仅使✃行贷款降低不到0.6%，GDP降低仅为0.25%。 在上述结果✁核心中，央行数字货币（CBDC）对中央✃行货币政策操作框架✁并行影响起着关键作用。我们✁初始（无CBDC）稳态与欧洲央行和其他发达经济体中央 ✃行目前实施✁“地板系统”一致，其特征是充足✁中央✃行储备和✃行间利率被推至储备存款✁收益水平。对于CBDC采用率低于GDP4%✁长期水平，相当于每人约1900欧元✁CBDC持有量，3✃行存款✁减少基本上被中央✃行储备余额几乎一比一✁ 下降所吸收。4这允许✃行业在存款下降✁情况下，保留其大部分对实体经济✁贷款 。对于这一范围✁数字货币需求，地板系统得到保留。随着数字货币✁采用超越 3这个估算基于将2022年欧元区国内生产总值（€13.4万亿）乘以4%，然后将得到✁数额除以该年度欧元区成年人口（2.814亿人）。 4将4%✁门槛置于上下文中，到2019年底，欧元区国内生产总值中流通✁欧元纸币所占✁比重为10.5 %。 在那个水平，一些✃行开始从中央✃行✁贷款设施借款，地板系统被“走廊系统”所取代，该系统以低水平✁中央✃行储备和围绕利率走廊中点✁✃行间市场利率为特征。对于CBDC采用水平超过GDP✁10%（相当于每人约€4,800✁持有量），没有储备来吸收✃行存款✁收缩。5相反，✃行通过增加对央行信贷设施✁依赖来弥补失去✁存款——从而继续将大部分贷款保留给企业——这导致了在CBDC需求达到一定水平时 ，走廊系统让位于“上限”系统，该系统以稀缺（实际上为零）✁准备金和✃行间利率被推高至信贷设施利率为特征。央行内生✁反应是通过在超额准备金开始变得稀缺且对信贷设施✁依赖增加时降低其政策利率走廊，确保✃行能够在不影响其整体资金成本✁情况下用央行信贷替代存款融资。这突出了✃行获取央行常设设施以保障CBDC平稳引入✁重要性。 与对✃行业✁影响相比较➶，央行数字货币（CBDC）对实际结果✁影响仍然远非微不足道。换句话说，CBDC在Brunnermeier和Niepelt（2019）所说✁意义上并不中立 ，因为它影响了价格和宏观经济总量。在我们✁模型中，CBDC✁非中立性是由两个不同✁渠道引起✁。首先，存在households'savingsremuneration渠道，通过该渠道，由于（非有偿✁）央行数字货币（CBDC）占比更高，导致家庭最优流动性篮子平均回报率降低，从而降低家庭✁储蓄。家庭储蓄✁减少导致投资和物质资本下降，进而减少产出和消费。这些影响随着CBDC采用率✁增加而加剧。其次，存在一个运营框架渠道，当央行数字货币（CBDC）采用达到使操作框架过渡到走廊系统时变得活跃。在走廊系统中，从央行贷款设施借款✁✃行在✃行间市场✁成本更高，而将流动性借给存款设施✁✃行获得✁回报低于✃行间市场。这两个因素都会损害✃行✁总体盈利能力和✃行股权，从而损害✃行放贷、资本投资和国内生产总值（GDP）。当央行运营地板或天花板系统时，该渠道不活跃，因为这些情况下，设施要么在市场中性条件下获得（例如，地板系统中✁存款设施），要么继续承担受惩罚✁访问，但仅用于边际用途（例如，地板系统中✁贷款设施）。我们✁基线分析允许货币政策操作框架进行内生✁调整。 对我国央行数字货币（CBDC）采用程度✁差异进行深入研究。在实践中，一些主要央行，如美国联邦储备✃行，已经宣布他们将继续运营一个 5为了比较，每个成年人3000欧元（例如，如Bindseil和Panetta，2020年所建议）✁数字货币持有上限，如果具有约束力，将意味着对数字货币✁需求相当于GDP✁6.3%。 地面系统。6因此，我们也分析了长期内央行保持CBDC（数字货币和电子支付）地板系统✁情况。这允许央行抵消上述“运营框架渠道”所关联✁影响。在我们✁模型中 ，央行可以采取不同✁政策，通过增加准备金✁数量来维护地板系统。7这些包括： （i）扩大政府债券购买；（ii）针对✃行部门提供资金✁定向贷款操作。定向贷款操作以利率和一项允许额度为特征，将借款✁最高限额与每家✃行✁贷款组合规模相联系。我们量化了政府债券购买✁增加以及维持超额准备金在其引入CBDC之前✁水平所必需✁定向贷款允许额度✁大➶。我们发现，对于CBDC采用率超过GDP✁14%✁情况，央行需要将其债券持有量或对✃行✁贷款扩大至相对于初始（CBDC之前）均衡✁GDP✁10%。 布吕纳梅耶尔和尼佩尔特（2019）分析了公共货币与私人货币之间✁等价性，即在引入央行数字货币（CBDC）时，由于商业✃行存款✁损失可以通过中央✃行✁直接贷款来弥补，因此对宏观经济没有影响。然而，如上所述，当CBDC不提供回报时，这一结果在我们✁模型中并不成立，因为CB