基础设施公募REITs市场动态跟踪报告系列之一：高股息策略下，REITs比价优势凸显

公募REITs具备强制高比例稳定分红特征，股息收益已有较强吸引力：公募REITs应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。项目审核时注重底层资产运营的稳定性、可持续性及基金分红的稳定性。以2023年12月29日收盘价计，产权类REITs2023年预计分派率在3.9%-6.6%区间，中位数约为4.8%； 经营权类REITs2023年预计分派率在7.5%-12.3%区间，中位数约为10%，6只REITs预计分派率超10%。 与股债相比，公募REITs当前具备较好的投资性价比：公募REITs2023年的预计分派率显著高于对应业态A股行业指数2022年的股息率。以高速公路行业为例，公路(中信)行业指数2022年股息率约为3.8%，而高速公路REIT板块中2023年预计可供分派率最低的也有7.5%，最高达12.3%。对标沪深A股，22年股息率10%的沪深A股上市公司仅有26家，占比仅0.5%，集中在煤炭行业，而该产业的周期性波动较大。以2022年股息率前10的公司来看，各年的股息率及现金分红率都有所波动，2020-2022年平均股息率约为11.1%，平均现金分红率约为55.3%。且在严控地方政府隐性债务的背景下，高息城投债和非标逐步缩量。综合考虑，公募REITs当前已具备较好的投资性价比。 利好因素增多，向上有动能。随着宏观经济的逐步修复，以运营类资产作为底层资产的公募REITs经营面亦逐步修复。2023年公募REITs市场整体发行节奏偏缓，2024年市场解禁压力将得到较大缓释，抛压下降。FOF、社保等增量资金渠道也正逐步打开。同时涉及REITs性质认定、流动性服务评价豁免等相关政策指引已推出，REITs投资中涉及会计及税务相关制度也有望完善，制度体系的持续建设完善将使投资者能更好践行长期投资理念，激发市场活力。 投资建议：把握REITs系统性机遇。我们在年度策略报告《低位蕴生机，增量有源，估值提升有据——2024年基础设施公募REITs策略报告》中提出：1）城镇化后期，公共事业产品有涨价预期；2）目前REITs整体低估，随着增量资金入场（如FOF，社保等），板块将迎来价值重估。比较A股股息率与REITs的股息率，我们可以得出结论：REITs的高股息源于1）高比例的强制分红， 2）收益及现金流相对稳定的底层资产，故而目前REITs的高股息将大概率持续。随着资产荒的持续演绎，高股息资产价值有望重估，REITs板块有望最先受益。结合股息率及2023年前三季度经营基本面等考虑，产权类资产建议关注华夏合肥高新REIT、红土创新盐田港REIT及国泰君安临港创新产业园REIT；经营权类资产建议关注中信建投国电投新能源REIT，中航首钢绿能REIT及国金中国铁建REIT及鹏华深圳能源REIT。风险偏好较低的长期投资者可配置保租房REIT板块。 风险分析：C-REITs常态化发行不及预期，政策出台不及预期。 1、强制高比例稳定分红，投资安全垫高 强制高比例稳定分红，交易所发文督促分红。公募REITs具备强制高比例稳定分红属性。根据证监会下发的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“指引”），公募REITs应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。同时指引要求公募REITs可支配现金流足以支付已借款和拟借款本息支出，并能保障基金分红稳定性。2022年11月18日，沪深交易所发布《关于规范公开募集基础设施证券投资基金（REITs）收益分配相关事项的通知》，督促公募REITs分红，并明确公募REITs连续两年未按照法律法规进行收益分配的，基金管理人应当申请基金终止上市。 首批公募REITs2021年上市，至2022年末整体市值指数小幅上扬。首批公募REITs于2021年6月21日上市，随着制度的逐步完善及较好的业绩表现，2021年公募REITs市场整体呈上涨态势，年末“资产荒”下公募REITs受市场资金青睐，持续高增。2022年2月多只REITs发布风险提示公告，并采取停牌举措，使市场逐步降温，回归理性，叠加疫情影响及解禁承压等多因素，2022年2-6月公募REITs市场持续回落。随着首批九只REITs平稳解禁、新产品快速上新及扩募公告，市场在2022年6-9月波动上扬。受疫情影响，公募REITs2022年三季报达标率偏弱，加之理财赎回潮影响，带动了公募REITs市场在2022年年末下行。 图1：2021-2022年公募REITs市值指数走势 2023年多因素引致市场持续下探，当前具备较高投资安全垫。疫情影响及疫后弱修复使公募REITs2022年及2023Q1整体业绩兑现偏弱。年内突发的哲库退租、上地区域产园去化的持续孱弱，引发市场对业绩兑现的担忧，加之10月后解禁频繁、市场流动性趋紧、原始权益人主体风险及机构一致性行为等因素，导致REITs市值持续下探。 年内出现两次明显回升，增量资金是最佳推涨动能。2023年市场两次较为明显的回升转折点在7月5日及12月20日，预期的增量资金入场及抛压降低是主要的利好因素。7月5日，多个FOF发布公告，将REITs纳入投资范围，增量资金渠道的打开使市场情绪开始修复；12月6日，财政部发布关于向社会公开征求《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》意见的函。明确全国社保基金可以投资于公募REITs，12月18日四只首批扩募的REITs扩募份额完成解禁后市场抛压有所缓释。 图2：公募REITs市值指数2023年持续下跌 2、公募REITs投资性价比提升 公募REITs二级投资性价比提升，优质资产高收益性凸显。市场持续下跌下，各REITs以市值计算的预期可供分配收益率持续提升，以12月29日收盘价计，产权类REITs2023年预计分派率在3.9%-6.6%区间，中位数约为4.8%；经营权类REITs2023年预计分派率在7.5%-12.3%区间，中位数约为10%，6只REITs预计分派率超10%。公募REITs2023年预计分派率要显著高于对应业态A股行业指数2022年的股息率。 图3：各REITs预计分派率 表1：上市公募REITs基本要素表 图4：REITs各板块预计分派率与对应行业指数2022年股息率对比 沪深A股高股息率企业占比偏低，高股息率公司各年度分红有所波动。2022年沪深A股股息率超过10%的公司仅有26家，仅占沪深A股总公司家数的0.5%，集中在煤炭和医药行业。以2022年股息率前10的公司来看，2020-2022年的各年的股息率及现金分红率都有所波动，2020-2022年平均股息率约为11.1%，平均现金分红率约为55.3%。 图5：2022年A股股息率超过10%企业的行业数量分布（单位：个） 表2：2022年A股股息率前十的公司情况 城投债及非标缩量，“资产荒”下公募REITs配置需求提升。据NIFD，2023Q3我国地方政府杠杆率环比增加0.7个百分点至31.2%，地方政府的财政扩张力度略低于去年同期，化解地方政府隐性债务依然是未来一段时间稳增长和防风险的重点工作。地方政府债务沉重，叠加城投融资政策收紧，城投债及非标净融资额预期将有所下降，2023年11月城投债净融资额转负，2022年全国非标净融资额为-5039亿元。 图6：2022-2023年城投债发行情况 图7：2022年非标发行情况 截至2023年12月29日，存续债券中，贵州、广西和辽宁平均发行票息位列前三，分别为6.9%、6.7%及6.7%；票息中位数为4.5%，个券中票息最高的为云南的PR安发01，达8.8%；发行票息高于8%的共有218只，集中分布于云、贵、川在内的西南地区，这些地区地方政府债务率较高，偿债压力偏大。从图3可看出，29只上市REITs中共有18只REITs2023年预期分派率高于5.3%，对于预期分派率高于10%的REITs来说，考虑业绩达标率80%的情况下，分派率仍有8%的高水平。 图8：存续城投债发行票面利率分地区情况 图9：高票息城投债多分布于西南地区 3、经营有所企稳，业绩兑现度提升 主要经营指标达标率提升，经营面逐步修复。截至2023Q3，虽个别业态有所波动，但公募REITs主要经营指标整体达标情况较2022年有所改善，达标数量提升。目前已上市产品涉及6大业态，能够为投资者提供多样化选择。抗周期性明显的保租房REIT、港口仓储及关联方租赁面积较大的仓储REIT、以能源项目为底层资产的REIT均有较好的达标率，如鹏华深圳能源REIT前三季度的可供分配现金流已超全年预期。 表3：公募REITs主要经营指标达标率情况 4、利好因素增多，市场向上有动能 解禁高峰已过，2024年市场解禁压力偏小。受2022年下半年发行节奏提速影响，2023年下半年解禁频繁，尤其10月以来，陆续解禁下市场抛压增大。由于2023年项目申报受理偏晚，截至2023年12月29日仅上市5只产品，由于首次解禁日为上市后一年，因此对应2024年，公募REITs市场的解禁压力将得到较大缓释。 图10：解禁高峰已过 增量资金正逐步落实，会计税务等配套政策有望进一步完善。2023年8月29日，沪深交易所发布《关于优化公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发行交易机制有关工作安排的通知》，提及多项引入增量资金的措施。截至2023年12月29日，已有34家基金公司旗下的258只FOF（仅含初始基金只数，下同）将REITs纳入投资范围，基金规模合计1076亿元。2023年12月《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》发布，社保资金未来也有望参与公募REITs市场。常态化发行的同时增量资金的持续补充也很关键。此外，REITs相关的会计和税务等政策也有望完善，制度的完善将使投资者能更好践行长期投资理念，激发市场活力。 表4：近期涉及增量资金及流动性的相关文件/会议 表5：可投资REITs的FOF情况表（截至2023年12月29日） 5、投资建议 综上可知，公募REITs具备强制高比例稳定分红特征，当前股息收益已有较强吸引力，具备较好的投资性价比。随着经营面的逐步修复、解禁抛压的缓释、增量资金渠道的逐步打开及一系列配套政策的完善，公募REITs有望重回上涨通道。 把握REITs系统性机遇。我们在年度策略报告《低位蕴生机，增量有源，估值提升有据——2024年基础设施公募REITs策略报告》中提出：1）城镇化后期，公共事业产品有涨价预期；2）目前REITs整体低估，随着增量资金入场（如FOF，社保等），板块将迎来价值重估。比较A股股息率与REITs的股息率，我们可以得出结论：REITs的高股息源于1）高比例的强制分红，2）收益及现金流相对稳定的底层资产，故而目前REITs的高股息将大概率持续。随着资产荒的持续演绎，高股息资产价值有望重估，REITs板块有望最先受益。结合股息率及2023年前三季度经营基本面等考虑，产权类资产建议关注华夏合肥高新REIT、红土创新盐田港REIT及国泰君安临港创新产业园REIT；经营权类资产建议关注中信建投国电投新能源REIT，中航首钢绿能REIT及国金中国铁建REIT及鹏华深圳能源REIT。 6、风险分析 C-REITs常态化发行不及预期。由于历史原因等，许多基础设施资产在权属及合规性方面存在一些瑕疵，当前REITs项目的申报审批仍严格，且上新速度受市场环境影响，项目成熟度低、审核速度放缓及整体市场环境的低迷都将REITs项目常态化发行不及预期。 REITs政策出台不及预期。REITs产品结构复杂，且尚处于试点期间，各类政策的出台需考量多方面的因素，REITs政策出台可能不及预期。