公募REITs系列研究之一：坡长雪厚，公募REITs凸显投资价值

总量研究 2023年2月2日 坡长雪厚，公募REITs凸显投资价值 ——公募REITs系列研究之一 宏观深度 证券分析师： 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师： 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人： 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 REITs基本概念：REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即不动产投资信托基金/房地产投资信托基金，是一种通过发行收益凭证的方式，汇集多数投资者资金，由专门投资机构 进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金，其底层资产通常能够提供稳定的现金流。REITs的特点：投资门槛低、流动性较强、分散化效果较好、高分红特征、股债双重特性等。REITs的架构：我国目前发行的公募REITs一般采用“公 募基金+ABS+项目公司”的形式，个别REITs还会加入特殊目的载体（SPV）。 我国公募REITs市场已初具规模。第一阶段（2004-2013年）以研究探索为主，并未形成境内公募REITs市场；第二阶段（2013-2019年）国内偏债型私募类REITs市场快速发展，公募REITs支持政策加码；第三阶段（2020年至今）公募REITs正式发行上市，市场持续扩 容。截至2023年1月16日，我国公募REITs已有25个上市标的，包括产业园类8只、高速公路类7只、租赁住房类4只、仓储物流和生态环保类各3只。已上市的25只公募REITs总规模达801.18亿元，其中高速公路类占比最大，产业园类和仓储物流类占比分列二三位。 一级市场认购热度高。机构为公募REITs的主要投资者，目前发行的公募REITs，机构投资者占有近九成的配售份额。后续发行批次的认购踊跃程度明显高于首批。第一批公募REITs的有效认购倍数均不超过16倍，后续发行批次的有效认购倍数显著上升，第二批公募REITs 有效认购倍数在50倍上下，2022年6月以来新发行的13只公募REITs有效认购倍数普遍在100倍以上。机构投资者认购产权类REITs的热度更高。从后续发行批次的有效认购倍数来看，除鹏华深圳能源REIT和华泰江苏交控REIT外，其他特许经营权类REITs的有效认购 倍数均在50倍以下，而产权类REITs的有效认购倍数均在100倍以上，机构投资者对产权类REITs的投资需求较为旺盛。 二级市场收益率较高，流动性较好。仓储物流和生态环保类REITs累计涨幅较大，高速公路类REITs累计涨幅最小。截至2023年1月12日，已上市交易的24只公募REITs平均累计涨 幅为17.41%，其中仓储物流、生态环保、产业园区、租赁住房、高速公路类REITs的累计平均涨幅分别为34.1%、31.9%、24.3%、10.2%、2.8%。持有分红收益较高。在12只已公告分红的公募REITs中，8只REITs累计分红收益超5%，其中3只REITs累计分红收益超10%。上市首日成交活跃，日均换手率整体较高。从已上市交易的24只公募REITs来看，上市首日换手率平均值约为22.84%，首日成交额达50.33亿元。截至1月16日，我国已上 市公募REITs总成交量为172.14亿份，总成交金额910.09亿元，日均换手率约1.5%，高于同期上证50指数的1.02%和沪深300指数的1.22%。 资产配置优势明显：1）市场空间和增长空间大。我国基础设施存量规模大，整体存量水平约为发达国家的30%，未来还有较大增长空间。2）股债双重特性，综合收益较高。公募REITs产品的收益由二级市场价格波动和分红两部分组成，同时具备股性和债性特征，综 合收益相对普通债券更高。3）投资分散化效果较好。基础设施公募REITs与股债相关性相对较弱，能够有效分散组合风险，长期来看有助于拓展投资组合有效前沿。 风险提示：价格波动风险；政策落地不及预期；底层资产运营风险。 正文目录 1.REITs基本概念4 1.1.REITs的定义4 1.2.REITs的特点4 1.3.REITs的分类5 1.4.REITs的架构6 2.发展历程与现状7 2.1.我国公募REITs发展历程7 2.2.我国公募REITs市场现状10 3.一级市场：认购热度高12 3.1.投资者结构12 3.2.认购情况13 4.二级市场：收益率较高，流动性较好15 4.1.收益情况15 4.2.流动性表现19 5.资产配置意义22 5.1.市场空间和增长空间大22 5.2.股债双重特性，综合收益相对较高22 5.3.投资分散化效果较好22 6.风险提示23 图表目录 图1REITs指数与上证指数、沪深300走势，点，元5 图2REITs指数与中债总指数走势，点，元5 图31990-2020年美国REITs与其他投资品相关性5 图42010-2020年美国各投资品收益率，%5 图5中金普洛斯REIT架构图7 图6已发行公募REITs投资者结构，%13 图7上市REITs发行价所处位置，%15 图8各类REITs有效认购倍数，倍15 图9公募REITs上市首日涨幅，%16 图10公募REITs上市至今累计涨幅，%16 图11各类公募REITs上市至今累计涨幅，%16 图12已分红公募REITs分红比例16 图13公募REITs累计分红金额占基金单位净值比例17 图14公募REITs上市至今累计总收益，%17 图15公募REITs总成交量和成交金额，亿份、亿元20 图16公募REITs日换手率，%20 图17各REITs产品日均换手率，%21 图18各REITs产品日均成交额，万元21 图19首批公募REITs解禁前后换手率变化，%21 图20首批公募REITs解禁前后成交额变化，元21 表1公募REITs主要参与主体及职责6 表2公募REITs与类REITs比较8 表3我国基础设施公募REITs相关政策9 表4公募REITs基本信息概览10 表5公募REITs潜在项目信息概览11 表6公募REITs一级市场发行信息13 表7公募REITs分红概览17 表8公募REITs原始权益人明细18 1.REITs基本概念 1.1.REITs的定义 REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即不动产投资信托基金/房地产投资信托基金，是一种通过发行收益凭证的方式，汇集多数投资者资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。REITs中的不动产主要指商业地产，其底层资产通常能够提供稳定的现金流，如租金或基础设施使用产生的费用。符合这一特征的物业大多为商业地产和公共基础设施，例如产业园、租赁住房、仓储物流、收费公路等。 1.2.REITs的特点 第一，投资门槛低。投资传统实物不动产对资金要求较高，个人参与投资的门槛高。REITs通过发行收益凭证（基金份额），大幅降低客户参与不动产投资的资金门槛。例如，美国REITs的起投门槛是1股，香港是1000股，中国大陆是100股，投资金额远低于实物房产。 第二，流动性较强。公募REITs交易日报价实时更新，每个交易日均可交易，相对于实物不动产具有更强的流动性。 第三，分散化效果较好。由于REITs的底层资产为不动产，不动产与股票、债券等投资品种的收益驱动因素具有差异性，因此REITs通常与其他资产具有较低的相关性，有助于分散投资风险，成为资产配置中的新品种。 第四，高分红特征。2020年8月，证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券；收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，每年不得少于1次。2021年7月， 国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》，规定项目未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。 从美国REITs分红走势来看，REITs能够较强对抗通胀，主要原因在于REITs产品分红较为稳定，且通胀时期不动产租金价格也水涨船高，因此美国REITs分红在绝大多数时间均能跑赢通胀。 第五，股债双重特性。REITs的收益通常来源于两部分：一是底层资产的增值收益（股性）；二是强制分红收益（债性），因此REITs产品既具有类似权益的价格波动特性，又兼具类似债券的稳定现金流收入。若底层资产具有较高的成长性，除分红收益外投资者还能获取资本增值收益，综合投资回报可能会超过4%的现金分派率。 图1REITs指数与上证指数、沪深300走势，点，元图2REITs指数与中债总指数走势，点，元 5600 5100 4600 4100 3600 3100 2600 10220 218 9 216 9214 212 8210 208 8 206 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 7204 202 200 9.5 9 8.5 8 7.5 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 7 上证综指点 沪深300指数点 首批REITs加权平均收盘价元（右轴） 中债总指数点首批REITs加权平均收盘价元（右轴） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图31990-2020年美国REITs与其他投资品相关性图42010-2020年美国各投资品收益率，% 0.638 0.537 0.573 0.434 0.201 0.096 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 20102011201220132014201520162017201820192020 FTSENareit所有权益型REITs标普500指数 道琼斯工业平均指数富时罗素2000指数 纳斯达克指数美国10年期国债 资料来源：Nareit，东海证券研究所资料来源：Nareit，东海证券研究所 1.3.REITs的分类 按照资金募集方式，可分为公募REITs和私募REITs。公募REITs是发行人通过中介机构向不特定的社会公众发售证券，可在公开市场交易，信息披露的要求较高，法律监管较为严格；私募REITs通过非公开方式募集资金，基金份额无法在公开市场交易，且监管不如 公募REITs透明。 按照项目性质不同，可分为产权类和特许经营权类。产权类REITs通过获取不动产股权的方式持有底层资产，直接参与项目运营，收入来源于资产增值和租金两部分。常见的产权型类REITs底层资产包括产业园区、仓储物流、租赁住房等。特许经营权类REITs的底层资产主要包括高速公路、废物/污水处理等，收入来源于特许经营期内的稳定收入。对于存续期限，产权类REITs理论上可长久存续，存续期限届满后，经基金份额持有人大会决议通过后可延长基金存续期限；特许经营权类REITs存续期届满后若不扩募，则期满后运作终止，不再产生收入和分红。 按照组织形式不同，可分为公司型REITs和契约型REITs。公司型REITs依照《公司法》设立，法律上享有独立法人资格，具有由股东会、董事会、监事会和管理团队共同组成 的法人治理结构。契约型REITs依据信托契约设立，不具有独立法人资格，投资者与资管方通过契约方式设立信托关系，资管方