证券行业深度：政策导向塑行业格局，聚焦头部、金融科技、并购三主线

行业深度 证券Ⅱ 证券研究报告 政策导向塑行业格局， 重点股票 2022A 2023E 2024E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 中信证券 1.44 13.78 1.58 12.56 1.87 10.61 增持 评级变动：维持 华泰证券 1.22 11.14 1.43 9.50 1.63 8.34 买入 国联证券 0.27 38.52 0.34 30.59 0.41 25.37 增持增持 聚焦头部、金融科技、并购三主线 2023年12月27日 评级同步大市 行业涨跌幅比较 证券Ⅱ沪深300 25% 15% 5% -5% -15% 2022-122023-032023-062023-09 % 证券Ⅱ 1M-8.48 3M -7.86 12M 0.06 沪深300 -6.03 -10.49 -13.15 刘敏 分析师 执业证书编号:S0530520010001liumin83@hnchasing.com 相关报告 1证券行业2023年12月月报：中央金融工作会议释放积极信号，利好头部券商2023-12-07 2证券行业2023年10月月报：市场成交低迷，建议关注低估值下的行业配置机会2023-10-13 3证券行业2023年9月月报：活跃资本市场一 揽子政策出台，行业中报业绩向好2023-09-06 浙商证券0.4323.630.4622.090.5319.17 资料来源：wind，财信证券 投资要点： 市场及经营情况回顾：今年市场行情整体低迷，证券行业指数年末 基本与年初持平，截至2023年12月26日，申万证券行业指数累计跌幅0.58%，申万证券行业指数涨跌幅在31个申万行业指数中位于第9位，跑赢沪深300指数13.55个百分点，跑赢上证综指5.59个百分点。业绩情况来看，自营业务驱动券商业绩增长，中小券商业绩弹性凸显。 行业展望：国内经济有望边际复苏，同时外围流动性制约因素也有望逐步消除，在国内流动性保持合理充裕的背景下，预计2024年 权益类市场有望边际回暖。2024年预计将进一步推动股票发行注册制走深走实，加强基础制度和机制建设，加大投资端改革力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场，更好发挥资本市场枢纽功能。我们预计业内央国企证券公司将引领新一轮并购潮，行业头部集中趋势有望进一步加强；金融科技赋能有望进一步深化，行业数字技术应用提升空间大；注册制及财富管理转型背景下，研究业务有望走向内外平衡发展。 盈利预测：预计2024年行业业绩看点主要在自营业务和资本中介业务。在保守、中性、乐观情景下预计营业收入及增速分别为4023亿元（-2.28%）、4602亿元（+11.78%）、5048亿元（+22.61%），净 利润及增速分别1488亿元（-2.28%）、1703亿元（+11.78%）、1868 亿元（+22.61%）。 投资观点：建议关注优质头部券商、金融科技赋能以及并购重组三条主线。标的方面，建议关注头部券商中信证券（600030.SH）、科 技赋能转型行业开拓者华泰证券（601688.SH）、以及并购重组中小券商国联证券（601456.SH）和浙商证券（601878.SH）。 风险提示：宏观经济下行及利率波动风险；市场交投活跃度低迷；二级市场大幅波动；信用违约风险；证券公司业务开展不及预期；金融监管政策加强；资本市场改革低于预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1市场及经营情况回顾4 1.1证券行业指数跑赢大盘，全年有四个阶段性上涨行情4 1.22023年自营业务驱动券商业绩增长，中小券商业绩弹性凸显5 1.3行业再融资监管趋严，资本金扩充步伐放缓8 1.4估值处于历史底部区间9 22024年行业政策及趋势展望10 2.1行业政策梳理及2024年行业政策展望10 2.22024年行业趋势展望14 2.2.1业内央国企有望引领新一轮行业并购潮14 2.2.2金融科技赋能有望进一步深化，数字技术应用提升空间大15 2.2.3注册制及财富管理转型背景下，券商研究业务有望走向内外平衡发展16 32024年证券行业盈利预测18 3.1经纪业务18 3.2投行业务19 3.3资管业务20 3.4自营业务21 3.5资本中介业务22 3.62024年行业盈利预测22 42024年投资主线及选股建议24 4.1投资主线24 4.2重点股票推荐25 4.2.1中信证券（600030.SH）：龙头地位稳固，政策导向下重点受益标的25 4.2.2华泰证券（601688.SH）：科技赋能转型行业开拓者，全业务链大平台下孕育机会 ......................................................................................................................................................................25 4.2.3国联证券（601456.SH）：强劲成长潜力，期待并购整合的卓越成效26 4.2.4浙商证券（601878.SH）：中小券商标杆，关注并购国都证券的进程27 5风险提示27 图表目录 图1：申万证券指数及申万一级行业指数全年涨跌幅（截至2023年12月26日）5 图2：证券板块2023年累计收益率走势图（截至2023年12月26日）5 图3：2014年-2023年前三季度证券行业业绩整体情况7 图4：证券行业ROE走势图7 图5：2023年前三季度证券行业各业务营收（亿元）及同比增速7 图6：2023年前三季度券商收入结构变化7 图7：2023年前三季度不同规模券商经纪业务收入（亿元）及增速8 图8：2023年前三季度不同规模券商投行业务收入（亿元）及增速8 图9：2023年前三季度不同规模券商资管业务收入（亿元）及增速8 图10：2023年前三季度不同规模券商自营业务收入（亿元）及增速8 图11：证券行业估值（截至2023年12月26日）10 图12：2023年中美两国利率调整情况11 图13：2023年以来北向资金流入流出情况（月）11 图14：中性假设下股基日均成交额及同比增速（亿元）19 图15：中性假设下代销金融产品收入及同比增速（亿元）19 图16：中性假设下上市券商投行收入（亿元）及增速20 图17：中性假设下IPO股权融资规模（亿元）20 图18：中性假设下券商资管业务收入情况（亿元）21 图19：中性假设下资管规模（亿元）及增速21 图20：中性假设下券商自营业务收入情况（亿元）22 图21：中性假设下自营业务综合收益率22 图22：中性假设下日均融资融券余额（亿元）22 图23：股票质押业务规模趋势（亿股、%）22 表1：上市券商再融资进展情况（截至2023年12月26日）9 表2：2023年证券行业相关政策12 表3：2014年以来证券公司主要股权收购事件梳理（含拟收购）15 表4：2024年证券行业基本假设条件及盈利预测（单位：亿元）23 1市场及经营情况回顾 1.1证券行业指数跑赢大盘，全年有四个阶段性上涨行情 2023年以来，A股市场面临日益复杂的内外环境、地缘冲突等冲击，大盘呈现下行 趋势，截至2023年12月26日，上证综指、沪深300指数分别下跌6.16%、14.12%，证券行业指数表现相对较好，排名行业第9，全年下跌0.58%，跑赢上证综指5.59个百分点，跑赢沪深300指数13.55个百分点。 回顾全年证券板块行情走势，共有四个阶段性上涨过程。2023年年初以来，疫情影响逐渐消退，受国内经济复苏节奏和预期反复的影响，A股市场整体呈现较大波动状态，年初在疫情和房地产等制约因素逐步缓解预期下，市场情绪向好，北向资金大幅净流入，仅1月北向资金净流入达1413亿元，创单月净流入新高，1月证券行业指数随沪深300指数大幅上行，申万证券行业指数PB也从年初的1.17x上行至1.30x左右，2月，随着ChatGPT相关概念板块炒作，对其他板块造成分流效应，证券行业指数随沪深300指数震荡下行，直至3月中下旬“，数字”和“中特估”概念穿插在证券行业市场表现中，ChatGPT 在金融证券领域的应用快速落地预期升温，再加上证券行业一季度业绩在2022年低基数 下大幅反弹的预期，证券行业指数呈上攻态势，期间调整下行后，直到4月末“中特估”概念在金融行业的演绎至极点，证券行业指数大幅反弹。5月初，由于房地产及经济数据不及预期，证券行业指数随大盘下行，申万证券行业指数PB估值下降至低于年初水平，截至6月30日为1.14x左右。7月24日政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，随着相关利好市场的政策预期发酵，证券行业指数开启了一场涨幅在20%左右的上攻行情，估值最高达1.40x左右，此后随着降印花税等一揽子政策利好落地，证券行业指数回落。直到10月30-31日中央金融工作会议召开，首次提出金融强国，并提出培育一流投行及投资机构，证券行业指数小幅上涨，主要围绕券商并购重组这条主线演绎行情。整体来看，2023年市场情绪较好的1月、3月-5月、8月、11月的部分时间段，证券行业指数阶段性大幅跑赢沪深300指数。 图1：申万证券指数及申万一级行业指数全年涨跌幅（截至2023年12月26日） %30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 通传煤计石电汽家 信媒炭算油子车用 证机纺公上建环国医银钢轻有沪综农交基食建社房电商美 300 Ⅲ 券械织用证筑保防药行铁工色深合林通础品筑会地力贸容 机石电 设服事综装军生制金 牧运化饮材服产设零护 化器备饰业指饰工物造属 渔输工料料务 备售理 资料来源：wind、财信证券 图2：证券板块2023年累计收益率走势图（截至2023年12月26日） 上证综指沪深300证券Ⅲ(申万) 25% 20% 15% 10% 5% 0% 疫情和地产等制约因素缓解 数字和“中 特估”概念 724政治局会议提出 “活跃资本市场，提振 投资者信心” 10月30-31日中央金融工作会议提出金融强国 2023-1-32023-2-92023-3-132023-4-132023-5-182023-6-192023-7-212023-8-222023-9-212023-10-312023-11-30 -5% -10% -15% -20% 资料来源：wind、财信证券 1.22023年自营业务驱动券商业绩增长，中小券商业绩弹性凸显 上市券商前三季度整体业绩小幅增长，盈利能力略有提升。据wind数据统计，44家上市券商2023年前三季度合计实现营业收入3904.05亿元，同比增长1.54%，实现净利润1161.82亿元，同比增长5.72%。前三季度在国内经济复苏基础偏弱、国际环境复杂多变情况下，券商经纪、投行、资管业务下滑，自营业务低基数下反弹。上市券商情况来看，整体资本实力仍在增强但扩张步伐放缓。44家上市券商总资产合计11.81万亿元， 较2022年末提升3.19%，净资产合计2.57万亿元，较2022年末提升7.09%。整体盈利 水平较2022年略有提升，我们测算2023年上市券商前三季度ROE（整体法，年化）为 6.18%，较2022年的5.83%提升0.35个百分点。 2023年业绩增长主要由自营业务驱动。分业务来看，自营业务在2022年低基数下实现较大幅度反弹；经纪业务受佣金率下滑、代销收入低迷等因素影响呈两位数下滑； 投行业务上半年受到全面注册制改革项目平移影响，下半年受到IPO阶段性收紧及再融资优化安排等影响，全年来看，股权承销规模呈现大幅下滑，导致投行业务收入较去年缩水。据wind数据统计，2023年前三季度上市券商各主营业务收入及同比变化分别为经纪业务手续费净收入806.31亿元/-12.37%、投行业务手续费净收入352.43亿元/-18.34%、 资产管理业