利率专题：降息交易延续？

利率专题 降息交易延续？ 2023年01月04日 展望2024年1月，资金面怎么看？央行将如何行为，PSL重启后降息交易 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021电话：13761602770邮箱：xieyao@mszq.com 是否延续？本文聚焦于此。 12月资金面整体宽松，月末波动加大 12月政府债发行高峰将近尾声，央行宽幅超额续作MLF以及重启14天逆 回购，大行资金融出规模增加缓解资金分层现象，叠加财政支出大月一定程度补充市场流动性，资金面压力有所缓和。整体而言，12月资金面处于合理充裕状态，资金利率中枢较11月有所下移，但月末受跨年扰动，银行MPA考核影响，资金面波动明显加大，R007呈脉冲式上行走势。 12月资金面边际放松，以及存款利率下调提振降息预期，短债市场走强，收 益率曲线些许陡峭化，在机构抢跑和配置力量叠加之下，超长端利率债表现较好。 央行行为与逻辑主线如何？ 从央行历年同期公开市场操作看：1月逆回购多为超额投放，MLF多为超额续做。1月资金利率中枢通常相对平稳或小幅抬升，资金面维持合理均衡状态。（1）基本面修复情况如何？当前经济景气度有所回落，有效需求不足的问题仍然存在，11月经济数据在基数影响下同比增速好转，但环比增速仍偏低，其 相关研究1.民生固收专题：把握条款溢价：非金融企业永续债-2024/01/04 2.可转债打新系列：佳禾转债：电声行业龙头 中地产投资和物价指数表现偏弱，12月制造业PMI超季节性回落至49.0%。稳 企业-2024/01/03 增长、宽信用仍是政策诉求，央行再度重启PSL，新增抵押补充贷款3500亿元， 3.商业银行研究系列：“商业银行分析框架”构 引导金融机构加大对实体的信贷投放，从逻辑上有助于推动宽信用进程，针对的或与“三大工程”分割不开，对当日市场产生些许扰动，但对交易降息预期影响或相对有限，实质性效果仍需持续关注社融信贷以及地产高频指标的修复情况。 建-2024/01/024.二永债周度跟踪20240102：城农商短久期二永债热度上升-2024/01/025.可转债周报20231231：2023年转债策略 （2）地方债供给压力如何？近期监管部门已向地方预下达了2024年提前 组合表现-2023/12/31 批专项债额度，正式下达时点预计在1月份，相比往年较晚，我们预估地方债发行节奏较往年或偏慢。截至2024/1/3，已有15个省市披露了2024年一季度地方债发行计划，新增专项债1200亿元、新增一般债408亿元、再融资专项债338亿元、再融资一般债382亿元，1月地方债合计计划发行规模约2323亿元，较去年同期有所下降，预估1月地方债供给压力或不大。 （3）央行会降准降息吗？关于降准，我们认为1月降准的概率或并不高。1月利率债供给压力整体可 控，资金面缺口或低于历史同期水平，叠加平滑信贷波动的政策诉求，我们认为降准的概率或相对偏低，尤其考虑到跨年后央行回笼等精细化操作，避免资金过于宽裕而导致空转的考虑仍然存在，毕竟金融机构和市场微观主体缺的并非简单的流动性问题，而是预期和活力。 关于降息，逻辑上来说，有其必要性，且操作空间也在逐步打开，只是时间 维度和节点的问题。在靴子落地之前市场不会简单止盈调整，尤其考虑到偏强的配置力量，或仍支撑债市维持偏强格局，操作落地后，无论是否降息，交易行为或均会发生变化，迎来阶段性止盈调整，只是利率中枢和运行区间会有一些区别，10年国债利率低点整体按照1年期MLF往上5-10个BP判断。故而按当前运行区间来看，保持一定久期，低点逐步止盈或相对占优，以应对后续政策阶段性冲击。而中期来看，后续的地方两会和全国两会相关定调，财政以及准财政发力的效果或是关键因素。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 112月资金面整体宽松，月末波动加大3 21月资金面缺口有多大？9 3央行行为与逻辑主线如何？12 3.1历史同期，央行如何操作？12 3.2还有哪些影响因素？13 4小结18 5风险提示20 插图目录21 表格目录21 12月以来，政府债供给压力逐渐缓和，央行宽幅超额续做MLF，净投放升至历史新高，大行资金融出力度加大，以及财政支出大月对流动性亦形成一定补充。12月资金面整体宽松格局，资金利率中枢有所下移，月末在跨年扰动下波动加大， 1YCD利率下行至2.36%，回落至MLF利率之下。 资金面总体宽松之外，叠加存款利率新一轮下调后带来的降息预期，债市显著走强，包括超长端利差也在配置力量加持下显著压缩。 展望2024年1月，资金面怎么看？央行将如何行为，PSL重启后降息交易是否延续？本文聚焦于此。 图1：2023年12月债市走势变化（BP，%） 变化2023-12-012023-12-29 历史25分历史75分历史50分 -10.7 -20.7 -18.3-16.6 -18.3 -16.4 -26.4 -24.9 -23.0 -24.6 -23.3-22.2 -29.5 -31.8 -51.3-48.3 0 -10 -20 -30 6.0 5.0 4.0 3.0 -402.0 -501.0 -600.0 资料来源：wind，民生证券研究院 112月资金面整体宽松，月末波动加大 2023年12月，政府债发行高峰将近尾声，央行加大公开市场投放力度，宽幅超额续作MLF以及重启14天期逆回购，大行资金融出规模增加缓解资金分层现象，叠加财政支出大月补充市场流动性，资金面压力有所缓和。 整体而言，12月资金面处于合理充裕状态，资金利率中枢较11月有所下移，但月末受跨年扰动，银行MPA考核影响，资金面波动明显加大，R007呈脉冲式上行走势。 12/1-12/26，R001、DR001分别下行11BP、13BP至1.60%、1.48%。截 至12/26，跨年影响下的R007大幅攀升至年内高点4.40%，显著高于7天逆回购利率，R007与DR007的利差大幅走扩至255BP。 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 资料来源：wind，民生证券研究院 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18 12/19 12/20 12/21 12/22 12/23 12/24 12/25 12/26 12/27 12/28 12/29 12/30 12/31 2023-07-16 此后R007触顶回落，12/27-12/29，R007、DR007分别下行143BP、1BP 至2.25%、1.91%。截至12/29，流动性分层现象明显缓解，R007与DR007的 利差回落至34BP。 在资金面边际放松，以及存款利率下调提振降息预期背景下，助推债市走强， 长端进一步下探的同时短端打开空间，下行幅度较大，收益率曲线些许陡峭化。 存单方面，12/15-12/29，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单收益率分别下 行78BP、54BP、31BP、21BP、20BP至1.92%、2.14%、2.34%、2.39%、2.40%， 1Y存单回落至1YMLF利率之下。 利率债方面，12/15-12/29，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债分别下行23BP、 13BP、10BP、9BP、7BP至2.08%、2.21%、2.29%、2.40%、2.56%。 信用债方面，12/15-12/29，1Y、3Y、5Y中票(AAA)分别下行25BP、19BP、11BP至2.52%、2.71%、2.94%。 图2：资金利率走势（%） R001 DR007 资料来源：wind，民生证券研究院 2018 2023-07-23 2023-07-30 2023-08-06 2023-08-13 2023-08-20 2019 2023-08-27 2023-09-03 R007 逆回购利率:7天 2023-09-10 2023-09-17 2020 2023-09-24 2023-10-01 2023-10-08 2023-10-15 2021 2023-10-22 2023-10-29 2023-11-05 2023-11-12 2022 2023-11-19 DR001 2023-11-26 2023-12-03 2023-12-10 2023-12-17 2023-12-24 图5：历年12月DR007（%） 2018 2023-12-31 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 图4：历年12月DR001（%） 2023 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18 12/19 12/20 12/21 12/22 12/23 12/24 12/25 12/26 12/27 12/28 12/29 12/30 12/31 2023/04/03 图3：CD利率与MLF利率（%） 1MCD 资料来源：wind，民生证券研究院 2023/05/03 1YCD 2019 2023/06/02 2023/07/02 3MCD 1YMLF 2020 2023/08/01 2021 2023/08/31 2023/09/30 固收专题研究 6MCD 20222023 2023/10/30 2023/11/29 2023/12/29 4 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 我们具体展开来看： 第一，央行加大公开市场投放力度，MLF宽幅超额续作。 2023年12月央行宽幅超额续作MLF以及重启14天期逆回购有意缓解银行体系中长期资金压力，呵护跨年流动性平稳，叠加月末财政资金逐步回流至银行体系，大行净融出规模抬升，资金面压力逐渐缓解。 具体而言，截至12/31，央行OMO投放量达59830亿元，并于12/18重启 14天期逆回购，操作规模共计10850亿元，释放呵护资金面平稳的信号，全月净 投放1580亿元。为对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长 期基础货币，12/15，MLF宽幅超额续作14500亿元，净投放量达到8000亿元， 单月净投放幅度升至历史新高水平。 临近年末，机构对资金需求增加，银行体系资金融出规模有所修复，隔夜资金和7天资金利率波动整体可控，跨年资金仍较为充裕。 图6：历年12月逆回购投放与到期（亿元）图7：历年12月MLF/TMLF发行与到期（亿元） 65000 60000 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 投放到期 2017201820192020202120222023 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 MLF+TMLF投放MLF+TMLF到期 2017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/12/31 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/12/31 进一步，从银行间市场机构行为进行观察: 一方面，银行间回购成交量和成交占比先上后下，月末杠杆率上行。