利率专题：2月能否交易降息？

利率专题 2月能否交易降息？ 2023年01月20日 开年债市缘何调整？ 进入2023年，疫情防控根本性转向，稳增长政策持续推进，宽信用有所起 色，微观主体信心和资产负债表均边际弱修复，债市相应持续回调。同时叠加春节前资金面边际趋紧及机构行为影响下的资金分层加剧，各品种利率持续抬升。随后降息落空，利多出尽，债市延续高位徘徊。 央行为何并未降息？ 首先，当前降息必要性不强：2022年以来2次MLF降息的共同点在于， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 宽信用进程明显受阻，经济下行压力较大，市场主体信心预期低迷，亟待政策 邮箱：tanyiming@mszq.com 发力提振，且每次降息前的中央层面会议均对此有所提及和强调。而当下来看，疫情和地产两大约束已发生根本性转变，12月企业中长贷表现明显回暖， 相关研究 近期票据利率上行亦反映微观主体信心有所恢复，且从近期表述来看，2023年 1.城投随笔系列：又要开启隐性债务置换 货币环境仍是宽而有度，故而对于降息节奏和力度，央行会有审慎的一面。 第二，跨周期与逆周期结合之下，一方面跨周期政策设定需有长期视角， 了？-2023/01/192.利率专题：地方两会说了些什么？-2023/01/18 因此央行或也会保留一定政策操作空间，另一方面在逆周期调节下，央行或也 3.城投主体研究与分析系列：多视角再看主 会同时考虑总量和结构性问题，总量宽而有度之下，当前央行或更多选择加大 体：安徽-2023/01/16 结构性货币政策投放，助力宽信用。第三，还需明确央行操作锚定目标：“双支柱”调控框架下，央行操作总是在多重目标中寻求动态平衡，但宽信用是中介目标而非最终目标；宽信用诉求 4.城投随笔系列：算一算，天津的债务再平 衡-2023/01/16 5.品种利差跟踪周报20230115：各品种收 益率多上行，信用利差普遍走阔-2023/01/1 之下，降成本是手段而非目的，且而降低MLF利率仅是其中一种方式。 5 ２月能否交易降息，未来节奏如何把握？ 由上述分析来看，2月调降政策利率概率仍不高：高频观察票据利率，近期 终端需求向好，信贷投放力度和节奏有其延续性，再考虑到各部门间政策配合，央行或“按兵不动”，为总量货币政策留有空间的可能性更大，对应一季度债市或高位徘徊。那么后续利率节奏如何把握？ 第一，两会之后政策稳增长力度或将进一步显现，但其中财政政策超预期 的可能性不大；消费会随疫情扰动边际趋弱而逐步走强，不过整体还是一个慢变量；关键还是地产需求端边际放松政策的出台时间及力度。第二，从全年的角度看，降息的节奏和力度或更为审慎，具体而言： （1）降息最早或在4-5月，但概率或较低：两会后各项政策出台，宽信用 动能增强，叠加低基数效应，在此阶段调降政策利率的必要性不高，节奏上或可往后；如果二季度经济复苏仍偏弱，在海外约束进一步缓解之下，总量货币宽松可在三季度，在此情形下，全年利率高点预估在二季度到年中，回调幅度暂按3.1%附近判断；如果二季度有进一步地产需求端政策出台，三季度经济延续复苏，货币政策可能开始退出宽松周期，但“房住不炒”和微观约束之下，这种概率也不高。故而下半年或呈现中枢上移、窄幅震荡波动的债市图景。 （2）但也不排除二季度内降息的可能性，可重点关注4月政治局会议相关 表述，特别是如果一季度数据不及预期，4-5月降息推动宽信用有可能出现。在这种情形下，政策利率调降之下或会有一段趋势性机会，但后续经济复苏的动能将确定性相对较高，整体或将呈现出趋势性震荡上行的图景，至于幅度，关键还是地产能助推经济复苏到什么程度，关于这一点，我们保持审慎判断。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1开年债市缘何调整？3 2央行为何并未降息？8 3２月能否交易降息，未来节奏如何把握？14 4小结16 5风险提示18 插图目录19 表格目录19 2023年以来，疫情根本性转向、宽信用预期抬升以及资金边际收敛等因素叠加，债市有所回调，10Y国债收益率持续震荡上行。 2023年1月16日，央行MLF平价超量续做，市场降息预期落空，一定程度上利多出尽，情绪仍偏弱，债市延续调整，其中短端调整幅度更大。对此应如何理解与应对，展望2月能否交易降息？本文聚焦于此。 1开年债市缘何调整？ 进入2023年，随着疫情防控根本性转向，稳增长政策持续推进下宽信用有所起色，微观主体信心和资产负债表均开始呈现边际弱修复态势，在此背景下债市开始持续回调。对应看到在12月企业中长贷超出季节性水平的基础上，1月以来预估仍有所延续，票据利率对应也在不断走高，相应的市场对经济基本面修复的预期在持续抬升当中。 国票据利率 城票据利率 图1：票据利率（%）图2：2022年企业中长贷季节性（亿元） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 25000 20182019202020212022 20000 15000 10000 5000 2022/01/19 2022/02/09 2022/03/02 2022/03/23 2022/04/13 2022/05/04 2022/05/25 2022/06/15 2022/07/06 2022/07/27 2022/08/17 2022/09/07 2022/09/28 2022/10/19 2022/11/09 2022/11/30 2022/12/21 2023/01/11 0 123 45678 9101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 与此同时，叠加春节前资金面边际趋紧以及机构行为影响之下的资金分层加剧，各品种利率均持续抬升，其中1M存单利率调整幅度较大，1月4日至13日，上行24BP至2.3%，此外3Y二级资本债调整亦较为剧烈，反映出在市场整体调整之外，机构流动性仍然处于不稳的状态当中。 图3：2023/1/4-2023/1/13债市走势（%） 变化2023010420230113 25分位75分位50分位 24.0 24.7 16.7 15.3 15.5 16.5 12.2 12.1 12.612.5 10.39.1 7.5 3.0 3.7 30 25 20 15 10 5 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 00.0 资料来源：wind，民生证券研究院 此外，降息落空，利多出尽，且叠加资金面有所收敛，债市仍延续高位徘徊： 此前市场对于央行调降政策利率有一定的期待，毕竟疫情政策转向后微观主体的运转的恢复有一定时滞和不确定性，再加上春节对供需端的一些扰动，从高频数据来看恢复斜率并不高，当前经济基本面仍在“弱现实”状态，为进一步引导宽信用，需要助力经济往潜在增速靠拢。 而从央行操作来看，1月16日，央行开展7790亿元MLF操作和1560亿元公开市场逆回购操作，当日实现逆回购净投放1540亿元，MLF超量续做790亿元，但中标利率均仍维持不变。 图4：2022年12月经济数据（%） 同比增速（%） 较前值 较去年同期 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2021-12 实际GDP -1.00 -1.40 2.90 — — 3.90 — — 0.40 — — 4.80 — 4.30 工业增加值：当月 -0.9 -4.5 1.3 2.2 5.0 6.3 4.2 3.8 3.9 0.7 -2.9 5.0 12.8 5.8 固定资产投资：累计 -0.2 1.2 5.1 5.3 5.8 5.9 5.8 5.7 6.1 6.2 6.8 9.3 12.2 3.9 制造业 -0.2 3.7 9.1 9.3 9.7 10.1 10.0 9.9 10.4 10.6 12.2 15.6 20.9 5.4 基建不含电力 0.5 8.8 9.4 8.9 8.7 8.6 8.3 7.4 7.1 6.7 6.5 8.5 8.1 0.6 房地产 -0.2 -15.7 -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 -6.4 -5.4 -4.0 -2.7 0.7 3.7 5.7 商品房销售面积：当月 1.7 -28.5 -31.5 -33.3 -23.2 -16.2 -22.6 -28.9 -18.3 -31.8 -39.0 -17.7 -9.6 -3.0 新开工面积：当月 6.5 -29.9 -44.3 -50.8 -35.1 -44.4 -45.7 -45.4 -45.1 -41.8 -44.2 -22.2 -12.2 -14.4 施工面积：当月 4.3 -39.2 -48.2 -52.6 -32.6 -43.2 -47.8 -44.3 -48.1 -39.7 -38.7 -21.5 1.8 -9.0 竣工面积：当月 13.7 -7.4 -6.6 -20.2 -9.4 -6.0 -2.5 -36.0 -40.7 -31.3 -14.2 -15.5 -9.8 0.9 土地购置面积：当月 6.8 -41.4 -51.6 -58.5 -53.0 -65.0 -56.6 -47.3 -52.8 -43.1 -57.3 -41.0 -42.3 -10.3 社零：当月 4.1 -4.9 -1.8 -5.9 -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 -6.7 -11.1 -3.5 6.7 3.1 出口：当月 -0.9 -29.2 -9.9 -9.0 -0.3 5.6 7.4 18.1 17.1 16.4 3.5 14.3 6.0 19.3 进口：当月 3.1 -21.0 -7.5 -10.6 -0.7 0.2 0.0 1.6 0.0 3.5 0.1 0.7 11.7 13.5 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2021年增速均为两年复合增速。 图5：PTA开工率（%）图6：高炉开工率（%） 201820192020202120222023 95 90 85 80 75 70 65 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 60 100 90 80 70 60 50 201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：30大中城市商品房成交面积（万平方米，%）图8：100大中城市土地成交面积（万平方米，%） 100大中城市成交地地面环 100大中城市成交地地面同 100大中城市成交地地面 30大中城市品房成交面环 100 50 0 -50 -100 30大中城市品房成交面同 30大中城市品房成交面 600 500 400 300 200 100 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 0 200 150 100 50 0 -50 -100 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 0 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/01/15 资料来源：wind，民