利率专题：此“降息”非彼“降息”

利率专题 此“降息”非彼“降息” 2023年04月11日 近期市场对于存款利率调降问题较为关注，毕竟当前银行净息差已处较低水 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 平，政策端如何考虑，主要矛盾是什么，其主要方面体现在哪，未来市场怎么看？ 从银行的可持续发展讲起 今年以来社融信贷持续改善，一季度信贷总体呈现“量升价低”态势，对应 看到银行净息差也已处低位，而一个合理的净息差水平对于银行可持续让利实体经济而言非常重要。易纲行长也曾指出银行体系需“保持利差水平处于合理区间”，溯源到2001Q2货币政策执行报告，当中也有相关表述。 为此，有两个方向考虑，一是从资产端调升贷款利率，二是负债端顺势而为 调降存款利率。而从目前宏观图景看，资产端的操作空间不大，关键还是在负债端，这当中很重要的一点便是存款利率的调整，毕竟存款始终是银行负债的主要来源，对应看到近年央行加大规范存款定价力度。在当前存款利率市场化调整机制之下，银行资产端收益率与负债端成本率互为因果，并挂钩到政策利率上，使得货币政策传导机制更为有效，缓释了银行存贷款利率之间的刚性错位压力，但 相关研究 在不同时间区间和时期当中，需要把握住主要矛盾的主要方面。 1.品种利差跟踪周报20230409：品种利差多 考虑到存款利率市场化调整机制发挥作用的连续性，不排除今年存款利率自律上限延续下调，毕竟当前主要矛盾在于贷款利率过低、需释放存款利率空间，幅度或仍为10BP，且范围上可能不仅仅局限于中小行。 收窄-2023/04/092.城投、产业利差跟踪周报20230409：城投产业利差整体下行-2023/04/09 3.交易所批文更新跟踪周报20230409：交易 此“降息”非彼“降息” 所审批节奏有所放缓-2023/04/09 当前主要矛盾在于贷款利率太低压缩净息差而带动存款利率调降，并非存款利率压降带动贷款利率，故而两者降息我们需要作一定区分。 4.信用一二级市场跟踪周报20230409：净融资明显增加，信用利差总体收窄-2023/04/09 从当前情况来看，无论存款利率调降与否，LPR短期内下调的概率并不高： 5.高频数据跟踪周报20230408：国际原油价 一方面，当前宏观图景下短期内政策利率调降的概率不高，故而LPR锚定中枢不 格走高-2023/04/08 变；另一方面，当前主要矛盾在于贷款端利率已处低位，银行进一步下调LPR动力不足，故而即便存款利率下调，也并不构成LPR必然调降的依据。 后市如何展望？ 往后看，我们认为存贷款利率调整（且下调范围较广）所引发的“比价效应” 影响或并不大：监管考核下信贷始终是银行最主要资产，且信贷投放和配置利率债的主体并非完全相同，“比价效应”所发挥的作用较为有限，且该效应更关注于投资者行为的影响，而基本面和资金面情况对利率债定价而言更重要。 于债市而言，总体方向上并不会因存款利率的变化而大幅改变，还是沿着基 本面以及货币政策的趋势演绎：（1）短端：我们预计短期内资金面仍维持均衡，故而短端仍是最具确定性的品种，但套利空间也比较有限；（2）长端：预估在震动波动中有所调整，背后的影响因素或是经济基本面的变化、市场情绪转变、监管因素，区间仍按照2.8%-3.0%判断；（3）而存款利率的调降，短期内或一定程度带动市场情绪，但或是二季度震荡波动往上的最后一小段行情，需要防范其中的回调风险；（4）其他品种：信用利差已经压缩至历史低位，性价比和吸引力已经在降低，二永债相对更具性价比，票息保护空间更足，但其需求端仍面临不确定性。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1从银行的可持续发展讲起3 2此“降息”非彼“降息”9 3后市如何展望？12 4小结14 5风险提示16 插图目录17 表格目录17 近期市场对于存款利率调降的问题较为关注，毕竟当前银行净息差已处较低水平，政策端如何考虑，主要矛盾是什么，主要矛盾的主要方面体现在哪，未来市场怎么看？本文聚焦于此。 我们先从商业银行的可持续发展谈起。 1从银行的可持续发展讲起 今年以来，在疫情防控优化、政策稳增长诉求进一步引导宽信用之下，社融信贷持续改善。 一季度来看，在信贷加速投放的同时，企业贷款利率也达到历史新低，总体呈现“量升价低”态势，对应看到银行净息差也已处于较低水平。这背后一定程度上反映的便是商业银行以低价冲量的底层逻辑，实体融资需求的实际情况和后续延续性存在不确定性。 图1：新增社融季节性（亿元）图2：新增信贷同比结构（亿元） 票据融资企业短贷 民短贷民中长贷企业中长贷非银贷款 20192020202120222023 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 123456 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 -15,000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：贷款利率（%）图4：银行净息差（%） 贷款加平均利率套贷利率二套贷利率总体大银行城商行行商行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 贷利率企业贷款利率1YLPR5YLPR 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 1.50 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 在此情形下，市场较为关注银行负债端成本压力，毕竟一个合理的净息差水平对于银行可持续让利实体经济而言非常重要。 易纲行长曾在2021金融街论坛全球系统重要性金融机构会议上明确指出银行体系需“保持利差水平处于合理区间”，这意味着银行业利差水平不宜过低，否则将不利于银行业可持续让利实体经济和维护金融稳定： “稳健的银行体系离不开稳定的货币政策环境。过去几年我国银行业不良贷款处置工作力度很大，对于化解信贷周期风险起到了很大作用。其中，银行收入的稳定增长为不良贷款核销提供了有力支撑。现阶段，利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重，保持正常货币政策，保持利差水平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务，也有利于维护金融稳定。银行可以用这些收入，一方面补充资本金，另外一方面也可以核销不良资产，同时还尽量地降低贷款成本，为实体经济做好金融服务。” 从央行历史相关表述来看，我们溯源到2001年Q2货币政策执行报告，当中就有相关表述，逻辑框架很清晰。 日期 来源 具体内容 2001-07-16 2001年第二季度货币政策执行报告 从1996年5到1999年7，]民银行连续7次下调金融机构的存贷款利率。而自1999年6价格开始逐步回升以来，我国的实际利率也开始持续下降。1997年以来中央银行在调整利率时采取了加大利差政策，大大促进了金融机构发放贷款的积极性。1998年以来贷款一直保持较高增长速度，为促进经济增长发挥了重要作用。 表1：央行关于净息差的相关表述 2017-12-05 银监会副主席曹宇在2017年城商行年会上的讲话 金融机构之间的竞争越来越强。利率市场化背景下，传统银行业利差收益明显减少。截至2017年 9末，商业银行净息差2.07%，较上年同期下降0.17百分点；净利差1.94%，较上年同期下降 0.16百分点。大城市的商业银行数量已很多，并在不断向中小城市渗透，城商行原有的网点优势、地缘优势逐渐弱化。 2020-02-19 从利润来源看，我国商业银行利润增长与资产规模较大和管理成本较低有关。2018年我国商业 银行净息差平均为2.2%，处于国际中等水平，高于亚洲银行业，低于美欧银行业。但我国大商 2019年第四季度货币政策业银行资产规模较大，与国际主要银行相比管理成本也较低。五大国有商业银行资产规模已位 执行报告全球银行业前列。银行相当一部分贷款提供给了大国企、地方政府平台，有隐性担保，单笔规 模大、风险小，拉低了平均管理成本。同时，银行此前还将基准利率0.9倍视为贷款利率隐性下限，在利率下行周期不愿主动下调，一定程度上也维持了银行利差。 2021-10-21 易纲行长在2021金融街论坛全球系统重要性金融机构会议上的视频发言 现阶段，利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重，保持正常货币政策，保持利差水平处于 合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务，也有利于维护金融稳定。银行可以用这些收入，一方面补充资本金，另外一方面也可以核销不良资产，同时还尽量地降低贷款成本，为实体经济做好金融服务。 资料来源：中国]民银行，民生证券研究院 故而当前来看，在宽信用诉求下，贷款利率在政策引导下不断创新低，商业银行净息差持续处于下行区间，为使银行业能够可持续助力实体经济，有两个方向考虑，一方面是从资产端做文章，调升贷款利率，另一方面则是顺势而为调降存款利 率，在负债端做文章。 从目前宏观经济环境背景出发来看，央行仍需引导一有利于宽信用的大环境，还需在政策端保驾护航，资产端的操作空间不大，关键还是在负债端，这也便成了市场关切。 相应的，应进一步加强银行负债端成本管控，这当中很重要的一点便是存款利率的调整，毕竟吸收存款始终是银行计息负债的主要来源，其规模占比超70%。 图5：商业银行计息负债结构（%）图6：商业银行吸收存款成本率（%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0-12 0 向中央银行款吸收存款同业负债应债券 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国有行行城商行商行 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而问题就在于，贷款利率显著下行加大支持实体经济的同时，存款利率调整却始终相对刚性，对引导银行负债成本下降形成掣肘，银行净息差承压： 2015年以来在金融脱媒和利率市场化背景下，银行面临的存款竞争愈发激烈，存款搬家和高息揽储现象持续演绎，大量社会资金在金融体系内空转，对应看到这一期间金融监管力度也显著增强，旨在去杠杆、防风险，引导助力实体经济；而2017年后结构性存款兴起，又进一步推升银行揽储成本。 货币基金同比 金融机构存款同比银行理产品资金同比 图7：存款、货币基金及银行理财规模同比（%）图8：结构性存款规模（亿元） 四大行大银行中小银行 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2015-02 2015-08 2016