降息交易判断与后续利率节奏展望

固定收益周报 降息交易判断与后续利率节奏展望 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货对冲主力持续加仓》， 2024.1.8 2.《美国债券市场分析框架（四）：如何分析美联储资产负债表》，2024.1.8 3.《当前债券投资还可以关注什么机会》，2024.1.7 证券研究报告|固定收益周报 2024年01月14日 投资要点： 1年国股存单利率目前在2.43%左右，其隐含的R007中枢水平在2.00%左右；3年国开2.42%隐含的R007中枢在1.90%左右，当前R007水平稳定在2.1%-2.2%附近波动，整体短端的定价相对偏贵，特别是中短端利率。其实从整体曲线定价维度，跟资金利率或者短端政策利率相比，整体债券收益率是偏低的。而在经济弱复苏和资产荒环境下，长端等利率较高的品种又受到青睐，使得整体期限利差和品种利差也不断压缩。 从后续利率节奏和组合操作来看，首先，关于降息交易问题，当前市场确实已经交易了较强的降息预期，浮息债隐含的降息预期一度升至25-30BP左右，由于市场存在学习效应，利多出尽的交易现象并不罕见，如果1月15日的MLF操作情况符合或者不及预期，那么止盈情绪可能会带动债券利率继续调整；如果MLF操作情况超出预期，可能利率短期还会继续下行，但这一概率不大。 但有一点需要注意，当前收益率曲线较平坦，虽然长端利率可能还有继续压缩曲线的空间，但预计收益不大。整体债券投资需要扩大收益有两个来源：1.主动挖掘高收益品种；2.期待短端利率下行带动整体曲线空间。而资金利率对短端利率的影响又较为直接，所以后续无论降息与否，资金利率的变化都是核心因素，而短端利率能否下行有两种情况：1.货币政策宽松等因素直接引导资金利率下行；2.投资者对未来资金稳定的预期增强，套息策略使得短端利率能够继续下行。 综合来看，在政策宽松周期中，整体利率还有下行空间，投资者可以在每一次调整中择机加仓。短时间需要关注的调整风险有：降息交易落地、政府债发行是否会放量、资本管理办法首次实施的影响。对于考核绝对收益的组合，短时间可以选择部分降久期规避风险；对于考核相对收益的组合，可以保持平均久期或者适当谨慎。整体仓位可以保持在前期利率下行少的老券或者合适的高收益债券上。 在择券方面，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比较好；国开债在6-9Y附近的性价比较好；农发债在6Y，10Y左右的性价比较好；口行债在1Y，10Y左右性价比不错。 而从主观判断角度，如果认为未来资金水平会进一步稳定宽松，那么收益率曲线有较大的变陡概率，这时选择子弹型组合好一些，可以在4-5Y左右政金债和5Y国债中选择性价比较高的个券，国开债建议考虑190210.IB，190215.IB，230203.IB等，220208也可以考虑，只不过久期稍低；国债可以考虑230022.IB，230015.IB，230015.IB等；非国开可以考虑220407.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，目前已经发行240205，当前二级成交利率在2.64%左右，230215-240205的利差在8BP左右，处于偏高水平，这已经隐含了较强的流动性溢价，后续可以关注240205续发规模，如果发行量保持以往的正常水平，那么10年国开与国债利差可能会压缩，而且10年国开新老券利差也会维持高位。而国开当前阶段可以考虑老券位置，例如210210，210215等。国债方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在5BP左右，处于偏高水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以继续优先关注230026.IB，但如果市场调整，老券还是会好一些。30年国债方面，目前30年国债新老券利差在4BP左右，建议可以关注30年老券。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15-20BP左右，其隐含降息预期在20-25BP左右，持有价值较好。考虑到投资者有一定的降息预期，可以在1月15日MLF操作后关注220217.IB，230213.IB，210409.IB，230409.IB等投资机会。 金融债方面，二级资本债选择2-3Y和5Y左右的性价比稍高；永续债选择1Y，3Y和5Y左右的性价比高。后续2-3月需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差有一定波动。目前整体来看，商业银行债券利率已压缩极致，城商行二级资本债、股份行/城农商行永续债利率已压缩至历史最低位置。城农商行利差进一步压缩，当前已经处于历史低位，不建议过度追涨，静待行情调整后的交易机会；其他金融债券品种方面，券商各债券品种以及保险公司非永续次级债均处于1%以下的历史分位水平，目前也建议保持观望，留意此波行情轮动之后的投资机会。 产业债方面，可关注港口行业：23年1-11月，全国港口共计完成货物吞吐量 155.1亿吨，同比增长8.4%，其中内贸货物吞吐量实现108.9亿吨，同比增长 7.9%，外贸货物吞吐量实现46.2亿吨，同比增长9.6%；完成集装箱吞吐量 2.8亿标箱，同比增长4.9%。主体方面，可关注整合后的河北港口，理顺省内资源、各港区功能重新定位后，区域重要性明显提升。钢铁行业也可以适当关注。另外，相对于城投企业，高速企业作为宽口径的城投，现金流相对更加稳定，且在发债和银行贷款方面受到的影响相对较少，可重点关注。 城投维度，全国各省市城投债的短期品种，信用利差与估值收益率都下降较多，期限为2-3年的债券品种成为市场主流。经济较为发达的浙江、江苏、福建、安徽、广东等省市，其期限2-3年及3年以上品种成为主流机构配置品种；经济中等程度的湖北、湖南、河南、山东、四川、河北、江西等省市，其2年以内品种也成为了配置品种，一定程度上增加了久期，也具备了潜在的、未来估值反弹的久期风险。鉴于此，可适当关注“非银”占比较低的以及债券余额不高的城投债品种，从而在一定程度上降低未来估值反弹的风险。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：降息交易判断与后续利率节奏展望5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：降息交易判断与后续利率节奏展望7 1.2.1.降息交易判断与后续利率节奏展望7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势9 1.2.3.利率预测模型对长端利率更偏多10 1.2.4.期货多空力量相对均衡11 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线短时间有变陡的可能性11 1.3.2.债券择券推荐14 2.风险提示19 信息披露20 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪7 图2：利率债每周涨跌跟踪7 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.1）9 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）10 图5：沪深300股息率/10年国债利率10 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）11 图8：国债期货多空比（单位：元）11 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）12 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）12 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）13 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）13 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）13 图14：政金债浮息债的性价比测算13 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）15 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）15 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）16 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）16 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）16 图20：国债的持有收益对比（单位：%）16 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）16 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）17 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）17 图24：部分国开债收益测算（单位：%）17 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）17 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）17 图27：国债与国开、地方债的估值比较17 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）18 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）18 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）18 图31：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）18 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）19 图33：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）19 1.债市周观点：降息交易判断与后续利率节奏展望 核心观点： 1年国股存单利率目前在2.43%左右，其隐含的R007中枢水平在2.00%左右；3年国开2.42%隐含的R007中枢在1.90%左右，当前R007水平稳定在2.1%-2.2%附近波动，整体短端的定价相对偏贵，特别是中短端利率。其实从整体曲线定价维度，跟资金利率或者短端政策利率相比，整体债券收益率是偏低的。而在经济弱复苏和资产荒环境下，长端等利率较高的品种又受到青睐，使得整体期限利差和品种利差也不断压缩。 从后续利率节奏和组合操作来看，首先，关于降息交易问题，当前市场确实已经交易了较强的降息预期，浮息债隐含的降息预期一度升至25-30BP左右，由于市场存在学习效应，利多出尽的交易现象并不罕见，如果1月15日的MLF操作情况符合或者不及预期，那么止盈情绪可能会带动债券利率继续调整；如果MLF操作情况超出预期，可能利率短期还会继续下行，但这一概率不大。 但有一点需要注意，当前收益率曲线较平坦，虽然长端利率可能还有继续压缩曲线的空间，但预计收益不大。整体债券投资需要扩大收益有两个来源：1.主动挖掘高收益品种；2.期待短端利率下行带动整体曲线空间。而资金利率对短端利率的影响又较为直接，所以后续无论降息与否，资金利率的变化都是核心因素，而短端利率能否下行有两种情况：1.货币政策宽松等因素直接引导资金利率下行；2.投资者对未来资金稳定的预期增强，套息策略使得短端利率能够继续下行。 综合来看，在政策宽松周期中，整体利率还有下行空间，投资者可以在每一次调整中择机加仓。短时间需要关注的调整风险有：降息交易落地、政府债发行是否会放量、资本管理办法首次实施的影响。对于考核绝对收益的组合，短时间可以选择部分降久期规避风险；对于考核相对收益的组合，可以保持平均久期或者适当谨慎。整体仓位可以保持在前期利率下行少的老券或者合适的高收益债券上。 在择券方面，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比较好；国开债在6-9Y附近的性价比较好；农发债在6Y，10Y左右的性价比较好；口行债在1Y，10Y左右性价比不错。 而从主观判断角度，如果认为未来资金水平会进一步稳定宽松，那么收益率曲线有较大的变陡概率，这时选择子弹型组合好一些，可以在4-5Y左右政金债和5Y国债中选择性价比较高的个券，国开债建议考虑190210.IB，190215.IB，230203.IB等，220208也可以考虑，只不过久期稍低；国债可以考虑230022.IB， 230015.IB，230015.IB等；非国开可以考虑220407.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，目前已经发行240205，当前二级成交利率在2.64%左右，230215-240205的利差在8BP左右，处于偏高水平，这已经隐含了较强的流动性溢价，后续可以关注240205续发规模，如果发行量保持以往的正 常水平，那么10年国开与国债利差可能会压缩，而且10年国开新老券利差也会维持高位。而国开当前阶段可以考虑老券位置，例如210210，210215