首次覆盖报告：创意驱动研发、精品长线运营，随机性与确定性的对冲

吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司。吉比特成立于2004年，2006年凭借自研端游《问道》起家，2012年设立发行品牌“雷霆游戏”，拓展到产业链下游的发行、运营领域；当前是一家基本盘稳健、强调创意、品类差异化强的游戏公司。 通过创意驱动型研发机制，产出长生命周期产品，带来流水与EPS上阶梯是长逻辑。以制作人为核心的创意驱动型研发机制，加之持续扩充研发团队和小步快跑的策略提升工业化能力，在“留存率+可玩性”的立项标准筛选下持续产出长生命周期、玩法优异的产品，形成流水的上阶梯特征，带动EPS的增长，是公司增长的长逻辑。 核心产品利润贡献大且稳+代理业务拿产品能力强，构成确定性对冲研发端创意驱动的随机性。创意必然伴随“随机性”，与之对冲的“确定性”是公司稳态期的核心产品和代理发行业务。对于前者，我们测算过去两年《问道》、《问道手游》两款产品贡献了约50%的收入，和约70%的利润，且两款产品均已进入稳态运营阶段，贡献了稳定的流水、利润基本盘。对于后者，我们测算代理产品带来的净增量在过去四年均为正，起到了平滑“长草期”的作用。公司通过股权绑定+精选赛道的方式 ， 解决产品供给这一游戏代理业务的难点， 逐步从早期主要聚焦Roguelike，拓展至放置和模拟经营品类。 Pipeline储备丰富，期待基本面短期承压后的反转。公司自研Pipeline中储备有《勇者与装备（代号BUG）》（App版本，小程序版本已上线）、《不朽家族》、《代号M72》等多款放置品类产品，以及定档24Q1的FPS端游《重装前哨》；代理线则有《神州千食舫》等产品，有望于后续季度相继上线贡献增量。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入43/48/55亿元，同比增长-17%/+14%/+14%；实现归母净利润11.7/14.0/16.5亿元 ， 同比增长-20%/+20%/+18%。给予公司2024年20x目标PE，对应目标市值280亿元，目标价388.91元，首予“买入”评级。 风险提示：产品上线进度或表现不及预期风险；宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险。 1.吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司 1.1.公司基本情况 吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司。成立于2004年，凭借2006年自主研发产品《问道》端游发家，这款产品曾在2008-2011年连续四年获得网络游戏风云榜“十大最受欢迎网络游戏”奖项。2012年，公司设立发行品牌“雷霆游戏”，开始尝试自研自发的运营模式，并于2013年推出首款自研自发产品《斗仙》。随着国内手游市场的发展，公司逐步开启经典产品端转手，于2016年上线《问道》手游并取得成功，此后2017年A股上市。2021年，公司成功研发并发行了第二款大体量产品《一念逍遥》。2022年，公司成立新加坡子公司，拓展海外业务。 表1：重要事件年表 股权结构较为集中，创始人、总经理为第一大股东和实际控制人。公司当前第一大股东为实际控制人、董事长、总经理、创始人卢竑岩，第二大股东为副董事长、战略委员会委员陈拓琳，两人合计持股41.16%；此外，公司早期员工黄志辉（2010年1月-2014年8月任问道工作室制作人）、李培英分别持股1.92%、1.87%。 图1：吉比特股权结构图 管理层深耕游戏行业多年，产业经验丰富。公司现任董事长&总经理卢竑岩、副董事长陈拓琳均为技术出身，有在海外任软件工程师的经历，并且具有产品背景（《问道》产品项目组便是由卢竑岩组建）。旗下雷霆网络董事长、总经理翟健曾任广州博冠信息（网易旗下公司）商务专员，2012年加入公司后从头建立整个运营团队。 表2：部分管理层信息 旗下全资子公司主要为运营团队、资质申请团队和产业链投资团队。1）厦门雷霆互动、广州雷霆互动及深圳雷霆数字娱乐，为旗下游戏运营品牌“雷霆游戏”的主体；其中，由厦门雷霆互动持股60%、运营团队创始人翟健持股40%的雷霆网络在新三板挂牌。2）艺忛网络主要负责行业资质准入、游戏版号等审批的申请。 3）厦门吉相主要从事产业链相关投资。 图2：主要全资子公司及从事的业务 股权投资串联优秀产业链公司，反哺业务端游戏内容供给。公司通过吉相投资（即吉比特投资），及吉相天成股权投资基金进行了一系列的产业链投资。所投资标的涉及游戏制作商、发行平台、游戏引擎等领域，截止2023年半年报，披露的参股公司达到59个。上市公司在上述投资中通常都只占少数股权，并进一步通过股权关系促进业务层面的合作，反哺游戏内容供给，例如青瓷游戏、淘金互动旗下都有产品通过雷霆游戏发行。 表3：部分产业链投资案例 1.2.财务情况 吉比特作为一个标准的游戏厂商，其商业模式为：研发或代理游戏产品，发行上线获取玩家充值流水，再与产业链各环节分成，分成所得确认为收入。与其他游戏厂商略有差别的是，公司将所运营产品分为三类： 1）授权运营：公司作为游戏研发商，将产品授权给第三方代理发行，公司仅确认研发商分成部分作为收入。 2）自主运营：公司将自研或代理的产品，通过旗下的雷霆游戏进行发行，确认玩家充值流水的100%作为收入。 3）联合运营：在自主发行之外，公司将自研或代理的产品上架应用商城（即所谓的联合运营商），扣除应用商城的分成之后，将其余部分确认为收入。 *为了简化，上述分析没有考虑收入递延的情况，实际上公司收到的分成和流水，会按照所出售付费内容的性质，逐步确认为收入。 图3：三种运营模式的收入确认 在收入结构变化和重点产品上线的驱动下，公司的收入端体现了明显的上阶梯特征，2016年、2021年收入同比增速分别达到了335%、68%，显著高于前后年份。究其原因，公司2016年前的收入大部分来自于授权运营，本质上是一种净额法确认；2016年，一方面公司上线了《问道》手游，并且采用了自主发行+渠道联运的方式，其中前者采用全额法确认、后者确认扣除渠道分成后的净收入，收入规模显著膨胀，并且在后续几年维持在稳步增长的状态上；2021年公司上线了另一款大体量产品《一念逍遥》，收入规模再次上阶梯。 图4：2011-2022年公司营业收入及增速 图5：2011-2022年公司营业收入结构 毛利率水平较高；联合运营部分收入毛利率波动受代理产品流水占比影响较大。由于上述的收入确认准则，导致在大部分其他游戏公司成本结构中，占大比例的渠道分成完全不在利润表中体现，进而使得公司整体的毛利率水平在行业中较高。分业务来看，授权运营、自主运营业务的毛利率水平分别稳定在98%、90%上下；联合运营业务的毛利率波动主要来自于当年的代理游戏产品占比变化。 图6：2011-2022年公司整体毛利率 图7：2016-2022年各项业务毛利率 研发、管理费用体现规模效应，买量产品上线推升销售费用。研发费用和管理费用，两个主要由人员工资构成的费用，其费用率基本随着收入规模的扩张而下降，体现规模效应；2021年由于上线营销推广需求较大的《一念逍遥》等产品，销售费用率扩张较为明显。 图8：2018-2022年三大费用率 表观净利润同样呈现阶梯状变化，但纯经营层面或有更强的增长稳定性。与营业收入类似，归母净利润也呈现了明显的上阶梯特征，但除了经营因素外，公司的投资业务所产生的投资净收益、资产减值损失等非经营性因素，一定程度上也对表观利润产生了扰动。 因此我们通过在毛利润中扣除税金及附加、三大费用，计算经调整的经营利润指标，以求更多的反映经营层面特征。结果显示2018年-2022年上述指标实现了CAGR22%，且每年（除了2020年）的同比增速均在25%上下——意味着经营层面的稳步扩张实际部分被隐藏。 图9：2011-2022年归母净利润及增速 图10：2011-2022年经调整的经营利润及增速 此外，公司具有较好的分红文化，2017年上市以来每年均进行了现金分红，2016年-2023年前三季度平均股利支付率66%。 表4：上市至今分红情况 2.收入测算：核心产品问道、一念逍遥过去五年贡献80% 核心产品收入贡献比例极高，问道、一念逍遥预计过去五年收入贡献稳定于80%附近。我们优先对公司的收入按产品进行了拆分，结论显示《问道手游》、《一念逍遥（国服）》、《一念逍遥（海外服）》、《问道》四款核心产品，预计在过去5年中基本稳定贡献了公司约80%的收入。 表5：2018-2022年核心产品收入预测（单位：百万元） 值得一提的是，测算结果仅供参考，以上市公司公告数据为准；具体测算步骤如下： 2.1.《问道》及《问道手游》收入测算 《问道》上线于2006年4月，被授权给北京光宇在线运营，公司做为CP方分成，并确认为“授权运营收入”。根据2019年年报（补充披露稿），2018、2019年《问道》分别贡献了授权运营收入中的87%、88%。 表6：2018、2019年《问道》部分财务数据（单位：万元） 我们假设2020-2022年《问道》收入在授权运营分享中的占比基本稳定，持平2019年水平，可以简单推算出《问道》期间的收入。 表7：2018-2022年《问道》收入测算（单位：万元） 《问道手游》上线于2016年4月，是公司自研自发的产品。根据1.2中提及的收入确认准则，基于自有平台发行的部分按流水确认收入；通过第三方应用商城渠道获客的部分确认扣除渠道分成后的净收入。我们基于第三方数据库SensorTower可以获得IOS端的流水数据，并且计算其在产品整体流水中的占比，18、19年分别为26%、24%。 表8：2018、2019年《问道手游》部分财务数据（单位：百万元） 我们假设IOS流水占比稳定于24%（除了2021年国服iOS端免费榜排名显著增加，预计iOS收入占比对应提升）；收入的确认比例随着产品运营时间增长、自主发行所贡献流水占比提升而略有提升，进而可以大致预测出2020-2022年《问道手游》的收入规模。 表9：2018-2022年《问道手游》收入测算（单位：百万元） 2.2.《一念逍遥》国服及境外服收入测算 《一念逍遥（国服）》上线于2021年2月，与《问道手游》相同为自研自发。 考虑到上线以来多次获得AppStore推荐，我们预计IOS端的流水占比较高，假设为75%；同样的我们假设非IOS端的买量均通过自有渠道（因为如果上架安卓应用商城，用户看到广告再去应用商城下载，则厂商同时付出广告费和渠道分成两部分支出，并不划算，因此通常买量产品不上安卓应用商城，但IOS为封闭系统，所以难以避免。）基于此，我们测算出了2021、2022年《一念逍遥（国服）》的收入。 表10：2021-2022年《一念逍遥（国服）》收入测算（单位：百万元） 《一念逍遥》港澳台服、韩国服和东南亚服，分别于2021年10月和2022年9月上线，参考SensorTower确认其流水；考虑到海外手游市场App Store和GooglePlay为主要渠道，我们假设海外服的确认比例为70%（30%为上述两个渠道分成部分），进而测算出21、22年收入。 表11：2021-2022年《一念逍遥（境外服）》收入测算（单位：百万元） 3.发行业务：平滑阶梯间空窗期，股权+口碑带来稳定产品供给 能够持续产出兼具“大体量”和“长生命周期”的产品，让收入上阶梯是吉比特的核心能力。按产品结构拆分后，公司的收入体现出了明显的“上阶梯”特征。我们曾经于神州泰岳的深度报告中阐述过，上述特征的基础在于：核心产品的“大体量”+“长生命周期”，形成稳定的现金流，支撑起新品试错时间，直到产生第二个“又大又长”的核心产品。 但其他产品的贡献绝对不应被低估，其平滑了阶梯之间的“长草期”，并且贡献了可观的增量。毫无疑问从《问道》到《问道手游》到《一念逍遥》的进化是符合上述进程的，但另一方面我们也观察到，四个核心产品之外的其他产品带来的净增量在每一个年度都是为正的，而且如果按来源加总2018-2022年各年度收入增量，除了《一念逍遥（国服）》、《问道手游》之外，其他产品是第三大增量来源。值得一提的