首次覆盖报告：深耕沃土，小微驱动零售挖潜精品银行

深耕沃土，小微驱动零售挖潜精品银行 ——江苏银行（600919.SH）首次覆盖报告 证券研究报告 2022年08月12日 公司评级买入 ●核心结论 Table_Summary 区位：旺盛的融资需求保障了当地商业银行的高扩表+高定价+低不良。1）活跃的市场主体创造旺盛的融资需求，2022H1江苏省社融增量、6月本外币贷款增速均位居全国前列，保障高效扩表基本盘；2）充裕的资金需求使得商业银行作为资金供给方拥有更强的议价权，江苏省企业贷款加权平均利率高于全国；3）广阔的资金选择空间使得商业银行资产投放优中选优，江苏省商业银行22Q1不良率低至0.72%，仅高于北京和浙江。 股票代码600919 前次评级 评级变动首次 当前价格6.95 近一年股价走势 江苏银行沪深300 公司深度研究|江苏银行 公司深度研究|江苏银行 特色：客群好、渠道广、产品多、服务深，存贷市占率省内第一。1）重点聚焦高端制造小微企业，与江苏省的区域增长动能充分匹配；2）省内网点布局早、数量多，获客渠道占优，在苏北金融蓝海更具竞争力；3）针对重点小微客群提供多元化、综合化金融服务，伴随挖潜。4）发挥区域性银行决策机制短平快、管理半径小的优势，对客户的差异化需求进行灵活及时的响应，以金融服务深度取胜。 潜力：零售转型有禀赋，财富管理潜力足。江苏银行零售信贷结构持续优化支撑资产端定价；江苏省内高净值客户聚集，江苏银行夯实理财业务根基，发力公募基金代销，聚焦“企投家”角逐私行业务，财富管理潜力大。 升级：风险全面出清，不良率7年连降。22H1江苏银行不良率已降至0.98%，伴随信贷结构的持续优化，先进制造业占比上行，低风险大基建类行业贡献主要信贷增量，预期其资产质量仍处于改善通道。 投资建议：聚焦中小高端制造，零售挖潜待加速 江苏银行地处金融沃土，聚焦小微与科创企业客户，凭借辐射全省的网点，多元、综合、深度的金融服务，省内存贷市占率遥遥领先；零售转型潜力大，掘金财富管理贡献中收；业绩增长动能强劲，22H1归母净利润增速高达31%，营收增速达14%，不良七年连降，拨备七年连升，未来利润释放空间充足。给予江苏银行2022年目标估值为0.85倍PB，对应目标价9.56元/股，当前股价（截至2022.08.11）对应0.62倍22年PB，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复超预期；零售转型不及预期；转债转股不及预期。 ） ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 52,026 63,771 73,380 84,342 96,103 增长率 15.7% 22.6% 15.1% 14.9% 13.9% 归母净利润（百万元 15,066 19,694 23,814 28,012 32,425 增长率 3.1% 30.7% 20.9% 17.6% 15.8% 每股收益（EPS） 1.21 1.21 1.61 1.90 2.20 市盈率（P/E） 5.7 5.74 4.3 3.7 3.2 市净率（P/B） 0.8 0.7 0.6 0.6 0.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心注：股价日期为2022年8月11日收盘价6.95元 11% 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24% 2021-082021-122022-04 分析师 雒雅梅S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 刘呈祥 15201463935 liuchengxiang@research.xbmail.com.cn 张晓辉 13126655378 zhangxiaohui@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点6 关键假设6 区别于市场的观点6 股价上涨催化剂6 估值与目标价6 江苏银行核心指标概览7 一、扎根江苏，稳步发展创新蓄力8 1.1历史沿革：规模扩张→探索创新→战略发展8 1.2核心管理层稳定，激励机制充分9 1.2.1核心管理团队具有丰富从业经验9 1.2.2高管持股人数多，员工激励充分10 1.2.3国资背景深厚，大股东增持彰显信心10 二、生于金融沃土，江苏银行如何脱颖而出11 2.1良好的区域经济培育优质的基础客群11 2.1.1区位优势：制造业强省，民营经济活跃11 2.1.2客群基础：高净值客户和优质企业聚集13 2.2融资需求旺盛，银行展业沃土15 2.2.1社融规模高增长，22H1增量位居全国第二15 2.2.2直接融资高景气，综合金融市场空间广阔16 2.2.3信贷需求抗周期，高扩表+高定价+低不良16 2.3金融沃土亦是金融供给红海18 2.4江苏银行的红海突围：客群好+渠道广+产品多+服务深19 2.4.1客户：与江苏经济特征最匹配的客群19 2.4.2渠道：成立时间久、省内布局广的网点20 2.4.3产品：多样化的小微产品，全周期的综合服务21 2.4.4服务：短平快的决策机制，个性化的深度服务22 2.4.5成果：省内市占率遥遥领先，业绩增长动能强劲23 三、零售潜力股：信贷结构优化，掘金财富管理24 3.1顺势而为，零售转型有优势24 3.2发力零售信贷：以按揭和消费贷为抓手27 3.2.1按揭贷款：集中度管理制度出台，增速趋于平稳28 3.2.2消费贷款：市场潜力大，江苏银行有先发优势28 3.2.3信贷结构优化，支撑资产端定价29 3.3掘金财富管理：夯实理财根基，发力公募基金代销，角逐私行桂冠30 四、对公结构升级，资产质量全面向好32 4.1先进制造+大基建夯实对公基本盘32 4.2风险出清，资产质量持续改善33 4.2.1总量视野：走出不良泥沼，不良指标全面向优33 4.2.2行业拆分：大基建+先进制造护航资产质量35 4.2.3信贷投放优，未来信用成本低36 五、业绩动能：高效扩表，释放拨备，降成本，提中收37 5.1业绩高增：扩表和拨备为核心支撑37 5.1.122H1业绩靓丽，疫情担忧不攻自破37 5.1.2业绩归因：规模驱动，拨备反哺37 5.1.3非贷款减值增厚，利润释放仍有空间38 5.2业绩延续高增长确定性强：负债成本改善，财富管理提振中收39 5.2.1负债成本改善，净息差韧性强39 5.2.2财富管理蓄力，中收恢复增长40 5.3资本承压，转债转股一步之遥41 六、公司估值分析41 6.1绝对估值41 6.2相对估值43 七、投资价值分析44 八、风险提示44 图表目录 图1：江苏银行核心指标概览图7 图2：江苏银行发展历程回顾8 图3：江苏银行发展各阶段业绩表现9 图4：江苏银行人均薪酬为城商行第一（2021）10 图5：江苏银行高管持股人数较多（2021）10 图6：江苏银行前十大股东持股比例低（22Q1）11 图7：大股东增持江苏银行（万股）11 图8：江苏省制造业增加值占GDP比例维持在30%以上12 图9：先进制造业产值占比持续提升12 图10：江苏省先进制造业百强市数量全国第一（2021）12 图11：江苏省先进制造百强园区数量全国第一（2021）12 图12：江苏省私营企业数量占比高（2020）12 图13：江苏省规模以上中小工业企业数量占比持续提升12 图14：江苏省科创板上市公司数量为全国第一13 图15：江苏省财政赤字率回落13 图16：江苏省财政收入规模为全国第二13 图17：江苏省居民可支配收入高于全国（万元）14 图18：江苏省人均消费支出高于全国（元）14 图19：江苏省富裕家庭数量位居全国前列14 图20：江苏省倾向于更多投资的居民占比高于全国14 图21：江苏省A股上市公司数量位居全国第三14 图22：江苏省工业企业盈利能力强，资产负债率低（2020）15 图23：2022H1江苏省社融增量位居全国第二15 图24：2022H1各省社融增量结构（亿元）16 图25：2022H1江苏省直接融资增量16 图26：疫后江苏省本外币贷款增速快速回升17 图27：6月江苏省本外币贷款同比增速为全国第二17 图28：江苏省小额贷款机构数量为全国第一17 图29：江苏省小额贷款余额为全国第三17 图30：上市银行净利润拆解分析：量增是业绩的核心支撑18 图31：江苏省人民币贷款加权平均利率高于全国18 图32：江苏省银行业不良贷款率较低18 图33：江苏省银行业总资产高速扩张19 图34：江苏省存贷款增速高于全国19 图35：江苏省商业银行营业网点数量多（个）19 图36：江苏银行小微和高新技术企业客户数提升（户）20 图37：江苏银行制造业贷款和小微企业贷款占比高20 图38：江苏银行、苏州银行和南京银行省内网点布局对比（个）20 图39：2022年江苏省各市在江苏综合金融服务平台发布的融资需求21 图40：江苏银行小微金融产品体系21 图41：江苏银行苏银金管家提供综合金融服务22 图42：江苏银行供应链云平台e融单22 图43：江苏银行省内贷款市占率持续提升23 图44：江苏银行贷款市占率为省内上市银行第一23 图45：江苏银行存款市占率为省内第一23 图46：江苏银行个人和公司存款市占率均领先（2021）23 图47：江苏银行业绩增长动能较强（总资产>2万亿城商行业绩对比）24 图48：江苏银行零售贷款增速高于总贷款增速24 图49：江苏银行零售贷款增量贡献度提升（亿元）24 图50：零售金融营收和营业利润占比持续提升24 图51：江苏银行零售金融利息净收入占比上行24 图52：江苏省常住人口位居全国第四25 图53：江苏省住户存款和住户贷款维持高增25 图54：江苏银行网点数量多VS股份行25 图55：江苏银行网点数量多VS省内区域性银行25 图56：江苏银行手机银行客户数持续增长26 图57：江苏银行手机银行MAU位居城商行第一（万户）26 图58：江苏银行零售AUM位居上市城商行第一26 图59：江苏银行私财客户数高增26 图60：江苏银行金融子公司27 图61：按揭贷款和消费贷贡献零售信贷增量（亿元）28 图62：江苏银行个人住房贷款占比距监管线较近28 图63：江苏银行按揭贷款增速放缓28 图64：江苏银行部分合作互联网机构29 图65：江苏银行消费贷占比位居上市城商行前列29 图66：江苏银行生息资产收益率持续提升29 图67：江苏银行零售金融收益率上行29 图68：江苏银行理财产品规模30 图69：江苏银行理财产品规模为上市城商行第一30 图70：江苏银行公募基金保有规模高速增长（亿元）30 图71：江苏银行公募基金保有规模排名靠前（亿元）30 图72：江苏银行私人银行产品体系31 图73：江苏银行私人银行产品框架31 图74：江苏银行私行重点客群32 图75：企业主为高净值客户主要构成（2020）32 图76：江苏银行公司贷款行业分布：制造业+基建类行业占比高33 图77：先进制造业贷款占比提升33 图78：绿色金融贷款延续高增33 图79：江苏银行2016年以来不良率7年连降34 图80：江苏银行不良认定力度趋严34 图81：江苏银行历年核销转出率34 图82：江苏银行不良前瞻指标向好34 图83：江苏银行不良指标的同业对比35 图84：江苏银行零售不良率维持低位36 图85：分行业不良贷款余额（亿元）36 图86：江苏银行分行业公司贷款不良率表现36 图87：江苏银行分行业公司贷款半年度增量（亿元）37 图88：江苏银行营收和净利润增速位居上市银行前列37 图89：江苏银行ROE位居上市银行前列37 图90：净利润拆解：规模拉动，拨备反哺38 图91：江苏银行非贷款减值准备占比提升38 图92：江苏银行拨备覆盖率持续提升39 图93：江苏银行开启拨备反哺利润阶段39 图94：江苏银行十年业绩复盘39 图95：2017-2018年计息负债成本率攀升40 图96：江苏银行2017年前同业负债占比高40 图97：江苏银行各项负债平均成本率