U8引领高端化成长，利润弹性有望持续释放

燕京啤酒（000729） 公司研究/公司点评 U8引领高端化成长，利润弹性有望持续释放 2024-01-03 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）8.65 近12个月最高/最低（元）14.10/8.63 总股本（百万股）2,819 流通股本（百万股）2,510 流通股比例（%）89.04 总市值（亿元）244 流通市值（亿元）217 公司价格与沪深300走势比较 26% 8% -10%1/234/237/2310/23 -28% 44% 燕京啤酒沪深300 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 相关报告 主要观点： 老树焕新芽，升级势能持续向上 燕京啤酒1980年发家于北京顺义，早期通过原始的深度分销模式在北京地区取得飞速发展。上市之后进入跑马圈地阶段，先后兼并控股了“雪鹿”、“漓泉”、“惠泉”三大品牌，成功入驻内蒙古、广西、福建等区域市场，“1+3”也成为了当前核心的战略结构。目前燕京啤酒依靠U8在中高档价格带持续放量，同时储备V10、U8plus、鲜啤2022等产品承接持续的结构升级，势能向上趋势明显。业绩层面，公司2023年实现归母净利润5.75~6.85亿元，同比2022年增长63.22%~94.44%，实现扣非后净利润4.10~5.20亿元，同比2022年增长50.98%~91.49%。 U8高增引领结构升级，降本增效释放利润弹性 U8放量引领结构升级，高端化战略清晰明确。2019年公司首度推出“小 度酒大滋味”的燕京U8，定位差异化、高端化、年轻化，一经推出便依靠其独特的口感与创新的包装广受市场欢迎。2022年U8已经实现销量39万千升，同比增长超50%，带动中高档产品收入占比提升至62.86%，较2019年占比提升8.24个百分点，23年预计同增45%至55万吨以上。根据公司十四�规划，燕京U8将冲刺百万千升目标，对应CAGR将达到37%，我们认为U8在“空间大+优势足+势能高”的背景下有望延续快速增长。此外，公司还围绕U8在中高档价格带先后布局了V10、U8plus、鲜啤2022等产品，用以承接后续8元升级与低档产品升级，高端化战略清晰明确。公司2023年前三季度综合毛利率为44.03%，较过去四年同期实现稳步增长。 成本改善叠加管理优化，利润端弹性可期。公司持续强化总部职能，在 产销分离、数字化管理、供应链转型、人才储备发展等多个维度实现了效率化经营；同时成本方面，2024年大麦采购价格或将受益澳麦放开持续回落，同时包材价格持续低位。成本优化叠加费率压缩有望带来利润端弹性的持续释放。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计2023-2025年收入分别为147.19、161.73、175.85亿元，对应增速分别为11.5%、9.9%、8.7%，归母净利润分别为6.53、9.19、11.59亿元，对应增速分别为85.3%、40.8%、26.0%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 U8销售不及预期，行业高端化进程受阻，消费复苏斜率放缓。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入13202 14719 16173 17585 收入同比（%）10.4% 11.5% 9.9% 8.7% 归属母公司净利润352 653 919 1159 净利润同比（%）54.5% 85.3% 40.8% 26.0% 毛利率（%）37.4% 39.9% 41.5% 42.4% ROE（%）2.6% 4.7% 6.4% 7.7% 每股收益（元）0.13 0.23 0.33 0.41 P/E84.96 37.35 26.52 21.04 P/B2.23 1.76 1.69 1.61 EV/EBITDA19.45 8.25 6.05 4.54 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1老树焕新芽，升级势能持续向上5 2U8高增引领结构升级，降本增效释放利润弹性5 3投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级5 风险提示：6 财务报表与盈利预测7 图表目录 图表1公司营收及增速5 图表2公司归母净利润及增速5 1老树焕新芽，升级势能持续向上 燕京啤酒1980年发家于北京顺义，早期通过原始的深度分销模式在北京地区取得飞速发展。上市之后进入跑马圈地阶段，先后兼并控股了“雪鹿”、“漓泉”、“惠泉”三大品牌，成功入驻内蒙古、广西、福建等区域市场，“1+3”也成为了当前核心的战略结构。目前燕京啤酒依靠U8在中高档价格带持续放量，同时储备V10、U8plus、鲜啤2022等产品承接持续的结构升级，势能向上趋势明显。业绩层面，公司2023年实现归母净利润5.75~6.85亿元，同比2022年增长63.22%~94.44%，实现扣非后净利润4.10~5.20亿元，同比2022年增长50.98%~91.49%。 图表1公司营收及增速图表2公司归母净利润及增速 140 120 100 80 60 40 20 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 15% 8 10% 6 5% 0%4 -5%2 归母净利润下限（亿元）归母净利润上限（亿元）同比增速下限（右轴）同比增速上限（右轴） 150% 100% 50% 0% -50% 0 20172019202123Q1-Q3 -10% 0 2017201820192020202120222023E -100% 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 2U8高增引领结构升级，降本增效释放利润弹性 U8放量引领结构升级，高端化战略清晰明确。2019年公司首度推出“小度酒大滋味”的燕京U8，定位差异化、高端化、年轻化，一经推出便依靠其独特的口感与创新的包装广受市场欢迎。2022年U8已经实现销量39万千升，同比增长超50%， 带动中高档产品收入占比提升至62.86%，较2019年占比提升8.24个百分点，23年预计同增45%至55万吨以上。根据公司十四�规划，燕京U8将冲刺百万千升目标，对应CAGR将达到37%，我们认为U8在“空间大+优势足+势能高”的背景下有望延续快速增长。此外，公司还围绕U8在中高档价格带先后布局了V10、U8plus、鲜啤2022等产品，用以承接后续8元升级与低档产品升级，高端化战略清晰明确。公司2023年前三季度综合毛利率为44.03%，较过去四年同期实现稳步增长。 成本改善叠加管理优化，利润端弹性可期。公司持续强化总部职能，在产销分 离、数字化管理、供应链转型、人才储备发展等多个维度实现了效率化经营；同时成本方面，2024年大麦采购价格或将受益澳麦放开持续回落，同时包材价格持续低位。成本优化叠加费率压缩有望带来利润端弹性的持续释放。 3投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 行业层面，短期消费结构受制于经济暂时波动以及“疤痕效应”，出现一定升级放缓现象，但中长期维度我们仍旧看好经济内在动力与消费升级方向；同时，对比海外国家来看，啤酒的高端化进程远没有走完。公司层面来看，大单品U8尚处势能爬升阶段，未来有望冲击百万升目标，而V10/U8plus等升级单品亦为重点培育单品，未来有望协同助力产品结构升级。因此我们看好公司未来中高端啤酒量价齐升，其中关键假设为核心大单品U8的销量预测，2022年U8销量为39万千升，十四�期间公司将把U8打造为百万千升的超级大单品，考虑到23年前三季度啤酒收入维持高个位数增长势头，结合渠道反馈我们判断U8动销依旧火爆，因此短期我们预计23年增速有望维持50%及以上，长期看好公司百万千升目标实现。预计23-25年U8销量有望分别达到60/80/100万千升。预计中高档啤酒2023-2025年销量营收增速分别为18.96%/14.87%/12.22%；普通啤酒部分，我们认为伴随公司资源逐步向7元以上集中，以及消费者偏好更高质量的啤酒，这部分业务将出现量减价增的现象，预计普通啤酒2023-2025年营收增速分别为0.94%/1.92%/2.90%；公司其他业务品类包括矿泉水、茶饮料等，占公司整体收入比重较小，我们预计整体呈现稳定波动状态，预计其他业务合计2023-2025年营收增速分别为2.22%/1.12%/-0.24%。 综合预计2023-2025年收入分别为147.19、161.73、175.85亿元，对应增速分别为11.5%、9.9%、8.7%，归母净利润分别为6.53、9.19、11.59亿元，对应增速分别为85.3%、40.8%、26.0%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： U8销售不及预期，行业高端化进程受阻，消费复苏斜率放缓。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 10806 12886 15374 17988 营业收入 13202 14719 16173 17585 现金 6110 7520 9780 12053 营业成本 8259 8852 9465 10126 应收账款 189 210 231 251 营业税金及附加 1153 1245 1368 1488 其他应收款 178 198 217 236 销售费用 1634 1880 2065 2246 预付账款 122 164 169 172 管理费用 1413 1635 1797 1953 存货 4141 4746 4949 5267 财务费用 -153 -162 -199 -259 其他流动资产 67 48 28 8 资产减值损失 -90 0 0 0 非流动资产 9888 8680 7512 6341 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 573 573 573 573 投资净收益 42 0 0 1 固定资产 8050 6891 5728 4564 营业利润 692 1011 1435 1811 无形资产 894 882 875 873 营业外收入 5 15 13 11 其他非流动资产 371 334 336 330 营业外支出 2 1 5 3 资产总计 20695 21566 22887 24329 利润总额 695 1025 1444 1820 流动负债 6232 6544 7075 7580 所得税 146 236 332 419 短期借款 300 300 300 300 净利润 549 789 1112 1401 应付账款 1658 1602 1801 1931 少数股东损益 197 136 192 242 其他流动负债 4274 4642 4974 5349 归属母公司净利润 352 653 919 1159 非流动负债 197 195 195 195 EBITDA 1242 2080 2466 2781 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.13 0.23 0.33 0.41 其他非流动负债 197 195 195 195 负债合计 6429 6739 7270 7775 主要财务比率 少数股东权益 840 977 1169 1411 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 2819 2819 2819 2819 成长能力 资本公积 4374 4374 4374 4374 营业收入 10.4% 11.5% 9.9% 8.7% 留存收益 6233 6657 7255 7950 营业利润 59.1% 46.3% 41.9% 26.2% 归属母公司股东权 13426 13850 14448 15143 归属于母公司净利 54.5% 85.3% 40.8% 26.0% 负债和股东权益 20695 21566 22887 24329 获利能力毛利率（%） 37.4% 39.9% 41.5% 42.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 2.7%