订阅业务拉动成长，WPSAI有望带来新增量

金山办公(688111.SH) 订阅业务拉动成长，WPSAI有望带来新增量 计算机 2024年01月04日 推荐(维持) 股价:267元 主要数据 行业计算机 公司网址www.wps.cn 大股东/持股KingsoftWPSCorporationLimited/51.63% 实际控制人雷军 总股本(百万股)462 流通A股(百万股)462 流通B/H股(百万股)总市值(亿元)1,233 流通A股市值(亿元)1,233 每股净资产(元)20.51 资产负债率(%)25.8 行情走势图 证券分析师 闫磊 投资咨询资格编号 S1060517070006 YANLEI511@pingan.com.cn 付强 投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 黄韦涵 投资咨询资格编号 S1060523070003 HUANGWEIHAN235@pingan.com.cn 事项： 公司公告2023年年度业绩预告，2023年，公司预计实现营业收入43.69-47.95亿元，同比增长12.45%-23.41%；预计实现归母净利润12.35-13.66亿元，同比增长10.55%-22.19%；预计实现扣非归母净利润11.78-13.02亿元，同比增长25.47%-38.68%。 平安观点： 公司经营态势稳健，四季度利润端实现较高增速。收入端，公司公告2023年年度业绩预告，2023年，公司预计实现营业收入43.69-47.95亿元，同比增长12.45%-23.41%。公司营收实现同比增长，主要由于机构和个人订阅业务收入双双上涨，抵消了机构授权业务和互联网广告业务调整带来的影响。单四季度预计实现营业收入10.98-15.24亿元，同比增长0.79%-39.89%。利润端，2023年，公司预计实现归母净利润12.35-13.66亿元，同比增长10.55%-22.19%。单四季度预计实现归母净利润 3.42-4.72亿元，同比增长12.42%-55.14%，相比前三季度，实现加速增长。2023年，公司预计实现扣非归母净利润11.78-13.02亿元，同比增长25.47%-38.68%，单四季度预计实现扣非归母净利润3.18-4.42亿元，同比增长14.98%-59.87%，实现较高增速。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,280 3,885 4,621 6,230 8,429 YOY(%) 45.1 18.4 18.9 34.8 35.3 净利润(百万元) 1,041 1,118 1,299 1,726 2,325 YOY(%) 18.6 7.3 16.2 32.9 34.7 毛利率(%) 86.9 85.0 85.8 86.1 86.3 净利率(%) 31.7 28.8 28.1 27.7 27.6 ROE(%) 13.5 12.8 13.5 15.9 18.6 EPS(摊薄/元) 2.26 2.42 2.81 3.74 5.04 P/E(倍) 118.4 110.3 94.9 71.4 53.0 P/B(倍) 16.0 14.1 12.8 11.4 9.9 订阅业务拉动成长，为公司营收贡献主要增长动能。在个人办公服务订阅业务方面，公司针对个人用户的多元化需求，优化全线产品使用体验，实现了个人版与企业版之间应用功能的全面打通。同时对会员权益体系进行了全新升级，通过提供权益丰富结构灵活的会员体系，不断提升个人用户付费转化与客单价，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长。我们认为，随着公司全线产品的不断优化，以及会员权益体系的稳步升级，公司个人用户付费转化与客单价将持续提升，有望带动国内个人办公服务订阅业务持续增长。在国内机构订阅及服务业务方面，针对政企客户降本增效、数据全面云化及安全管控等需求，公司推出了一站式智能办公平台WPS365，在产品和服务双优化的趋势下，有效提升政 公 司报 告 公 司事项点评 证 券研究报 告 金山办公公司事项点评 企客户数智化办公体验，推动国内机构订阅及服务业务快速增长，抵消了信创产业调整带来的授权收入下滑影响。我们认为，公司订阅业务将为公司营收贡献主要增长动能。 WPSAI稳步升级，为公司未来发展带来巨大想象力。2023年上半年，公司发布了基于大语言模型的智能办公助手WPSAI，并定位为大语言模型应用方，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。WPSAI作为协同办公赛道的类ChatGPT式应用，已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题。2023年7月27日，WPSAI海外版正式开启公测，在PC端和移动端均可使用当前。9月5日，WPSAI正式面向社会开放，率先应用在WPS智能文档。9月20日，公司官方宣布，基于大语言模型的智能办公助手WPSAI已接入金山办公全线产品。10月17日，公司与科大讯飞宣布达成战略合作，随着公司与科大讯飞在数字办公产品、行业解决方案、AI大模型、开放能力集成等多维度合作的逐渐深入，双方的技术和产品优势有望产生协同效应，实现AI对公司业务的深度赋能。11月16日，WPSAI正式开启公测，进一步赋能智能办公新场景，为用户开启智能办公新体验。未来公司将进一步加大AI领域的投入，推出更多创新性的AI能力，不断拓展AI技术的应用场景，并加快商业化进程，为公司业绩增长注入新动力。当地时间2023年7月18日，微软在全球合作伙伴大会上表示，Office365Copilot将在大多数企业客户已经支付的价格基础上收取每名用户30美元/月的服务费用。以此参考，考虑到金山办公庞大的月度活跃设备数，WPSAI将为公司未来发展带来巨大的想象力。 盈利预测与投资建议：根据公司2023年业绩预告，我们调整业绩预测，预计2023-2025年公司净利润将分别为12.99亿元 （前值为14.08亿元）、17.26亿元（前值为18.93亿元）、23.25亿元（前值为25.93亿元），EPS分别为2.81元、3.74元和5.04元，对应1月3日收盘价的PE分别约为94.9、71.4、53.0倍。公司质地优良，多年坚持不懈的研发投入形成深厚护城河，在国产基础办公软件中可谓一枝独秀。公司紧跟AIGC技术发展趋势，发布类ChatGPT式应用WPSAI，将为公司未来发展带来巨大想象力。我们认为，随着信创产业的发展，2024年，公司机构授权业务表现有望回暖。公司订阅业务发展势头良好，2024年有望持续高速增长态势。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：（1）软件正版化进程迟缓。知识产权保护以及由此带动的软件正版化是公司产品推广及变现的重要动力，若国内软件正版化推进缓慢，将影响公司增长表现。（2）会员ARPU值提升低于预期。公司合并功能型与资源型会员，实现会员权益结构升级，将原有会员体系升级为超级会员/超级会员Pro两大类会员，化繁为简，并通过原子化权益组合包装，精准覆盖不同需求的用户群体。如果公司会员策略的用户接受度低于预期，则公司个人办公订阅业务ARPU值提升将存在低于预期的风险。（3）WPSAI产品的推广进度低于预期。公司发布类ChatGPT式应用WPSAI，并已正式开启公测，如果WPSAI的用户使用体验低于预期，则公司WPSAI产品的推广进度将存在低于预期的风险。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 9775 11197 13536 16684 现金 7015 8141 9830 12090 应收票据及应收账款 502 598 806 1090 其他应收款 27 32 43 59 预付账款 28 33 44 60 存货 1 1 2 2 其他流动资产 2202 2393 2811 3383 非流动资产 2282 2248 2211 2185 长期投资 444 474 504 534 固定资产 189 177 161 142 无形资产 102 85 68 51 其他非流动资产 1546 1512 1478 1458 资产总计 12058 13446 15748 18869 流动负债 2750 3209 4299 5782 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 306 344 456 606 其他流动负债 2444 2865 3843 5176 非流动负债 509 493 478 463 长期借款 69 54 38 23 其他非流动负债 440 440 440 440 负债合计 3259 3702 4777 6246 少数股东权益 74 90 110 138 股本 461 462 462 462 资本公积 4942 4964 4964 4964 留存收益 3321 4229 5435 7059 归属母公司股东权益 8724 9654 10861 12485 负债和股东权益 12058 13446 15748 18869 单位:百万元 金山办公公司事项点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 3885 4621 6230 8429 营业成本 583 654 867 1154 税金及附加 35 41 56 75 营业费用 818 947 1246 1644 管理费用 392 439 573 759 研发费用 1331 1571 2087 2782 财务费用 -13 -24 -29 -37 资产减值损失 -27 -32 -44 -59 信用减值损失 2 2 3 4 其他收益 173 199 229 263 公允价值变动收益 -30 0 0 0 投资净收益 339 230 230 230 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 1197 1391 1849 2491 营业外收入 2 2 2 2 营业外支出 1 1 1 1 利润总额 1198 1393 1851 2493 所得税 67 78 104 140 净利润 1131 1314 1747 2353 少数股东损益 13 16 21 28 归属母公司净利润 1118 1299 1726 2325 EBITDA 1269 1433 1889 2512 EPS（元） 2.42 2.81 3.74 5.04 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 18.4 18.9 34.8 35.3 营业利润(%) 6.7 16.2 33.0 34.7 归属于母公司净利润(%) 7.3 16.2 32.9 34.7 获利能力毛利率(%) 85.0 85.8 86.1 86.3 净利率(%) 28.8 28.1 27.7 27.6 ROE(%) 12.8 13.5 15.9 18.6 ROIC(%) -1974.0 128.8 195.2 411.6 偿债能力资产负债率(%) 27.0 27.5 30.3 33.1 净负债比率(%) -78.9 -83.0 -89.3 -95.6 流动比率 3.6 3.5 3.1 2.9 速动比率 3.2 3.1 2.8 2.5 营运能力总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 应收账款周转率 7.8 7.8 7.8 7.8 应付账款周转率 1.90 1.90 1.90 1.90 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 2.42 2.81 3.74 5.04 每股经营现金流(最新摊薄) 3.47 2.84 4.38 5.99 每股净资产(最新摊薄) 18.90 20.91 23.52 27.04 估值比率P/E 110.3 94.9 71.4 53.0 P/B 14.1 12.8 11.4 9.9 EV/EB