订阅业务收入占比持续提高，WPSAI带来巨大想象空间

金山办公(688111.SH) 计算机 2023年08月24日 订阅业务收入占比持续提高，WPSAI带来巨大想象空间 推荐(维持) 股价:372.46元 主要数据 行业计算机 公司网址www.wps.cn 大股东/持股金山办公应用软件有限公司/51.65%实际控制人雷军 总股本(百万股)462 流通A股(百万股)462 流通B/H股(百万股)总市值(亿元) 1,720 流通A股市值(亿元) 1,720 每股净资产(元) 19.73 资产负债率(%)28.3 行情走势图 证券分析师 闫磊 投资咨询资格编号 S1060517070006 YANLEI511@pingan.com.cn 付强 投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 事项： 公司公告2023年半年报，2023年上半年实现营业收入21.72亿元，同比增长 21.25%，实现归母净利润5.99亿元，同比增长15.32%，EPS为1.30元。 平安观点： 公司上半年营收实现较快增长，二季度归母净利润加速增长。根据公司公告，公司2023年上半年实现营业收入21.72亿元，同比增长21.25%，营收实现较快增长。其中，国内个人办公服务订阅业务收入12.52亿元，同比增长33.24%；国内机构订阅及服务业务收入4.18亿元，同比增长40.38%；国内机构授权业务收入3.61亿元，同比减少13.96%；互联网广告及其他业务收入1.41亿元，同比增长4.94%。公司2023年上半年实现归母净利润5.99亿元，同比增长15.32%。分季度看，一、二季度，公司归母净利润分别为2.67亿元和3.32亿元，同比分别增长6.58%和23.46%，公司二季度归母净利润相比一季度加速增长。公司2023年上半年实现扣非归母净利润5.76亿元，同比大幅增长39.88%。 公司上半年毛利率同比提高，期间费用率同比下降，研发投入持续保持 在高水平。公司上半年毛利率为86.07%，同比提高0.96个百分点。公司上半年期间费用率为61.64%，同比下降5.36个百分点。2023年上半年，公司持续加大研发投入，研发投入金额（公司研发投入全部费用化）为7.17亿元，同比增长11.42%，研发投入的营收占比为33.01%，公司研发投入的营收占比持续保持在高水平。在经营性现金流方面，公司2023年上半年经营性现金流净额为5.96亿元，与同期归母净利润基本持平，公司盈利质量良好。 公司订阅业务发展势头良好，订阅业务的营收占比持续提高。在个人办公服务订阅业务方面，2023年上半年，公司国内个人办公服务订阅业务收入12.52亿元，同比增长33.24%。截至2023年6月，公司主要产品月度活跃设备数为5.84亿，同比增长2.46%，公司主要产品月度活跃设 公 司报 告 公 司半年报点评 证 券研究报 告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,280 3,885 5,028 6,858 9,476 YOY(%) 45.1 18.4 29.4 36.4 38.2 净利润(百万元) 1,041 1,118 1,408 1,893 2,593 YOY(%) 18.6 7.3 26.0 34.5 37.0 毛利率(%) 86.9 85.0 86.0 86.2 86.3 净利率(%) 31.7 28.8 28.0 27.6 27.4 ROE(%) 13.5 12.8 14.5 17.1 20.2 EPS(摊薄/元) 2.26 2.42 3.05 4.10 5.62 P/E(倍) 165.2 153.9 122.1 90.8 66.3 P/B(倍) 22.3 19.7 17.7 15.6 13.4 金山办公公司半年报点评 备数保持稳定增长。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.53亿，同比增长9.05%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.27亿，同比减少2.10%；公司累计年度付费个人用户数达到3324万，单用户半年度ARPU值约为37.67元，相比2022年上半年的32.91元进一步提高。我们认为，未来在付费用户数增长和ARPU值提高的双重推动下，公司个人办公服务订阅业务将持续高速增长。在国内机构订阅及服务业务方面，2023年上半年，公司国内机构订阅及服务业务收入4.18亿元，同比增长40.38%。公司持续推进政企端云一体化及协作办公进程，数字办公平台产品新打造出粤政易、中国石化、中国石油、华夏银行、宝武集团、完美世界等一系列灯塔项目，并继续广泛复制。公司数字办公平台相关订单持续增长，数字办公产品新增政企客户（不含SaaS）1700余家，带动国内机构订阅及服务业务高速增长。另外，公司面向组织级客户发布数字办公全家桶WPS365。公司持续引导客户使用云和协作应用，高效管理企业数字资产，通过线上自成交、电销方式，线下渠道合作伙伴拓展市场，企业用户活跃及付费粘性持续提升。上半年，公司公有云领域SaaS付费企业数同比增长54%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长100%。公司上半年订阅业务总体收入16.70亿元，同比增长35%，收入占比77%，同比提升8个百分点。公司订阅业务发展势头良好，订阅业务收入已经成为公司营收的主要来源。 公司发布类 ChatGPT式应用WPSAI，将为公司未来发展带来巨大想象力。2023年上半年，公司发布了基于大语言模型的智能办公助手WPSAI，并定位为大语言模型应用方，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，将AI在国内办公软件领域率先落地的成果带给用户。WPSAI作为协同办公赛道的类ChatGPT式应用，已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题。当前，公司WPSAI已在海外开启公测。当地时间2023年7月18日，微软在全球合作伙伴大会上表示，Office365Copilot将在大多数企业客户已经支付的价格基础上收取每名用户30美元/月的服务费用。以此参考，考虑到金山办公庞大的月度活跃设备数，WPSAI将为公司未来发展带来巨大的想象力。 盈利预测与投资建议：根据公司的2023年半年报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为14.08亿元（前值为15.61亿元）、18.93亿元（前值为21.36亿元）、25.93亿元（前值为29.34亿元），EPS分别为3.05元、4.10元和5.62元，对应8月23日收盘价的PE分别约为122.1、90.8、66.3倍。公司质地优良，多年坚持不懈的研发投入形成深厚护城河，在国产基础办公软件中可谓一枝独秀。公司紧跟AIGC技术发展趋势，发布类ChatGPT式应用WPSAI，将为公司未来发展带来巨大想象力。我们认为，随着信创产业的发展，2023年下半年，公司机构授权业务表现将好于2023年上半年。公司订阅业务发展势头良好，2023年持续高速增长可期。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：（1）软件正版化进程迟缓。知识产权保护以及由此带动的软件正版化是公司产品推广及变现的重要动力，若国内软件正版化推进缓慢，将影响公司增长表现。（2）会员ARPU值提升低于预期。公司合并功能型与资源型会员，实现会员权益结构升级，将原有会员体系升级为超级会员/超级会员Pro两大类会员，化繁为简，并通过原子化权益组合包装，精准覆盖不同需求的用户群体。如果公司会员策略的用户接受度低于预期，则公司个人办公订阅业务ARPU值提升将存在低于预期的风险。（3）WPSAI产品的推广进度低于预期。公司发布类ChatGPT式应用WPSAI，并已在海外开启公测，如果WPSAI的用户使用体验低于预期，则公司WPSAI产品的推广进度将存在低于预期的风险。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 9775 11543 14154 17793 现金 7015 8322 10194 12777 应收票据及应收账款 502 650 887 1225 其他应收款 27 35 48 66 预付账款 28 36 49 67 存货 1 1 2 3 其他流动资产 2202 2499 2974 3655 非流动资产 2282 2248 2211 2185 长期投资 444 474 504 534 固定资产 189 177 161 142 无形资产 102 85 68 51 其他非流动资产 1546 1512 1478 1458 资产总计 12058 13791 16365 19979 流动负债 2750 3477 4720 6506 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 306 369 498 684 其他流动负债 2444 3107 4222 5821 非流动负债 509 493 478 463 长期借款 69 54 38 23 其他非流动负债 440 440 440 440 负债合计 3259 3970 5198 6969 少数股东权益 74 91 114 145 股本 461 462 462 462 资本公积 4942 4964 4964 4964 留存收益 3321 4305 5628 7440 归属母公司股东权益 8724 9731 11053 12865 负债和股东权益 12058 13791 16365 19979 单位:百万元 金山办公公司半年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 3885 5028 6858 9476 营业成本 583 703 948 1303 税金及附加 35 45 61 85 营业费用 818 1006 1337 1801 管理费用 392 478 631 853 研发费用 1331 1710 2297 3127 财务费用 -13 -24 -30 -39 资产减值损失 -27 -35 -48 -66 信用减值损失 2 3 4 5 其他收益 173 199 229 263 公允价值变动收益 -30 0 0 0 投资净收益 339 230 230 230 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 1197 1508 2028 2779 营业外收入 2 2 2 2 营业外支出 1 1 1 1 利润总额 1198 1510 2030 2781 所得税 67 85 114 156 净利润 1131 1425 1916 2624 少数股东损益 13 17 23 31 归属母公司净利润 1118 1408 1893 2593 EBITDA 1269 1550 2067 2798 EPS（元） 2.42 3.05 4.10 5.62 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 18.4 29.4 36.4 38.2 营业利润(%) 6.7 26.0 34.5 37.0 归属于母公司净利润(%) 7.3 26.0 34.5 37.0 获利能力毛利率(%) 85.0 86.0 86.2 86.3 净利率(%) 28.8 28.0 27.6 27.4 ROE(%) 12.8 14.5 17.1 20.2 ROIC(%) -1974.0 139.8 230.8 565.5 偿债能力资产负债率(%) 27.0 28.8 31.8 34.9 净负债比率(%) -78.9 -84.2 -90.9 -98.0 流动比率 3.6 3.3 3.0 2.7 速动比率 3.2 2.9 2.6 2.3 营运能力总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 应收账款周转率 7.8 7.