双订阅高速增长，WPSAI商业化增量可期

2024年03月22日 金山办公(688111.SH) 双订阅高速增长，WPSAI商业化增量可期 公司快报 证券研究报告 云软件服务 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价374.25元股价(2024-03-21)332.07元 事件概述： 3月21日，金山办公发布了《2023年年度报告》。2023年，公司实 交易数据总市值(百万元) 153,355.65 流通市值(百万元) 153,355.65 总股本(百万股) 461.82 流通股本(百万股) 461.82 12个月价格区间 209.86/517.0元 现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%；归母净利润为13.18亿元，同比增长17.92%；扣非归母净利润为12.62亿元，同比增长34.45%；经营净现金流为20.58亿元，同比增长28.36%。订阅业务全年总体收入36.11亿元，收入占比进一步提升至79%，同比提升8个百分点。 Q4业绩快速增长，双订阅收入保持高速增长 根据年报披露，单第四季度，公司实现营业收入12.86亿元（同比 +17.99%），归母净利润为4.24亿元（同比+39.44%），扣非归母净利润为4.02亿元（同比+45.49%），Q4业绩加速。 分业务来看，①国内个人办公服务订阅业务：2023年实现收入26.53 亿元（YoY+29.42%），主要系公司持续优化用户体验并对会员体系进 行升级，带动个人用户付费转化及客单价持续提升所致。截至2023 年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿（同比 +4.36%），其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.65亿（同比+9.5%），移动版月度活跃设备数3.3亿（同比+0.61%）；公司累计年度付费个人用户数3,549万（同比+18.43%）。WPSAI于第四季度完成备案并正式开启公测，我们认为未来借助WPSAI商业化，有望进一步打开个人订阅服务的付费空间。 ②国内机构订阅及服务业务：2023年实现收入9.57亿元 （YoY+38.36%），主要系受益于政企用户降本增效、数字化转型需求 999563331 增加，以及公司在产品和服务双优化的趋势下，有效提升政企客户数智化办公体验，加速订单转化所致。截至2023年末，公司WPS365 已服务17,000余家头部政企客户，累计覆盖985/211院校超过130家。 ③国内机构授权业务：2023年实现收入6.55亿元（YoY-21.6%），主 要系受信创产业政策影响，信创采购订单下降所致。 ④互联网广告及其他业务：2023年实现收入2.88亿元（YoY-6.05%）公司主动战略收缩并于2023年12月正式关停国内广告业务。 鸿蒙星河版WPSOffice发布，实现多设备跨端协同 根据官方公众号披露，3月14日，金山办公和华为联合举办鸿蒙星河版(HarmonyOSNEXT)WPSOffice核心功能版本交付仪式，双方在打造智慧办公超级终端的合作上更进一步，也将为用户带来更加智能便利的办公体验。WPS是首批加入HarmonyOS生态的代表，此次鸿蒙星河版WPSOffice核心功能版本，是WPS基于HarmonyOSNEXT的原生互联原生流畅等特性开发的，不仅能在PC端更流畅运行，还能实 金山办公 沪深300 54% 44% 34% 24% 14% 4% -6% -16% -26% -36% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 32.5 -1.5 7.9 绝对收益 36.1 6.0 -2.1 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 杨楠分析师 SAC执业证书编号：S1450522060001 yangnan2@essence.com.cn 马诗文联系人 SAC执业证书编号：S1450122050037 masw2@essence.com.cn 相关报告Q3业绩稳健增长，WPSAI 2023-10-26 持续升级23H1机构订阅持续高增， 2023-08-23 WPSAI商业化前景可期23Q1双订阅持续高增，拥抱 2023-04-21 AIGC新时代 现与手机、平板、智慧屏等多种设备之间的无缝流转和跨端协同，多人办公场景真正实现高效协同。此外，WPS团队还针对鸿蒙系统的特 22年业绩稳增显韧性，信创+AI持续发力 2023-03-22 性进行了深度优化，使得软件在运行效率、能耗控制以及跨设备协作 双订阅业务持续高增，受益 2023-02-28 方面都得到了显著提升。WPSOffice鸿蒙原生版还特别加强了数据 行业信创推进 安全和隐私保护功能以适应日益增长的网络安全需求。 投资建议： 金山办公是国内领先的办公服务厂商，受益于行业信创持续推进，叠加AIGC技术提升产品智能化体验，我们预计公司2023-25年实现营业收入57.61/71.68/90.33亿元，归母净利润16.21/20.33/24.51亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价374.25元，相当 于2024年30倍PS。 风险提示： 核心技术研发不及预期；产品推广和产业生态建设不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 3,885.0 4,556.0 5,761.2 7,168.0 9,033.4 净利润 1,117.5 1,317.7 1,620.9 2,033.0 2,450.5 每股收益(元) 2.42 2.85 3.51 4.40 5.31 每股净资产(元) 19.08 21.70 23.64 26.11 29.00 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 109.16 110.79 94.61 75.43 62.58 市净率(倍) 13.98 14.67 14.13 12.78 11.50 净利润率 28.8% 28.9% 28.1% 28.4% 27.1% 净资产收益率 13.6% 14.1% 15.6% 17.8% 19.3% 股息收益率 0.2% 0.2% 0.5% 0.6% 0.7% ROIC 26.8% 16.3% 19.7% 21.0% 21.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,885.0 4,556.0 5,761.2 7,168.0 9,033.4 成长性 减:营业成本 582.9 669.8 848.6 1,026.6 1,288.7 营业收入增长率 18.4% 17.3% 26.5% 24.4% 26.0% 营业税费 34.7 37.2 47.0 58.5 73.7 营业利润增长率 6.7% 17.1% 22.1% 25.4% 20.5% 销售费用 818.2 967.4 1,223.3 1,522.1 1,918.1 净利润增长率 7.3% 17.9% 23.0% 25.4% 20.5% 管理费用 1,723.1 1,916.5 2,394.7 2,943.6 3,709.7 EBITDA增长率 8.6% 8.4% 22.7% 27.5% 22.8% 财务费用 -13.0 -94.8 -57.6 -53.0 -34.7 EBIT增长率 7.7% 9.2% 27.7% 26.6% 21.9% 资产减值损失 -25.2 0.3 0.2 0.2 0.3 NOPLAT增长率 8.6% 8.0% 26.4% 26.6% 21.9% 加:公允价值变动收益 -29.7 -2.6 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 773.6% -2.4% 11.9% 24.5% 20.5% 投资和汇兑收益 339.2 219.2 263.0 315.6 347.2 净资产增长率 13.1% 13.9% 9.0% 10.5% 11.1% 营业利润 1,196.6 1,400.6 1,709.6 2,144.3 2,584.6 加:营业外净收支 1.7 -10.7 0.0 0.0 0.0 利润率 利润总额 1,198.2 1,389.8 1,709.6 2,144.3 2,584.6 毛利率 85.0% 85.3% 85.3% 85.7% 85.7% 减:所得税 67.3 75.4 92.7 116.3 140.2 营业利润率 30.8% 30.7% 29.7% 29.9% 28.6% 净利润1,117.51,317.71,620.92,033.02,450.5 净利润率 28.8% 28.9% 28.1% 28.4% 27.1% EBITDA/营业收入 32.6% 30.2% 29.3% 30.0% 29.2% 资产负债表 EBIT/营业收入 30.5% 28.4% 28.7% 29.2% 28.2% （百万元）202220232024E2025E2026E 运营效率 货币资金 7,015.4 3,478.2 4,398.3 5,472.3 6,896.3 固定资产周转天数 8 6 17 34 47 交易性金融资产 1,192.1 2,570.8 2,570.8 2,570.8 2,570.8 流动营业资本周转天数 147 328 312 305 311 应收帐款 502.4 570.6 470.6 432.1 705.5 流动资产周转天数 918 813 754 714 694 应收票据 27.1 49.5 62.7 78.0 98.2 应收帐款周转天数 43 43 33 23 23 预付帐款 27.6 22.0 27.8 34.5 43.5 存货周转天数 1 1 1 1 1 存货 1.4 1.8 2.1 2.8 0.0 总资产周转天数 1056 1043 947 875 823 其他流动资产 1,009.3 3,454.0 4,368.1 5,434.3 6,852.2 投资资本周转天数 721 600 531 531 507 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 444.1 1,094.1 1,094.1 1,094.1 1,094.1 ROE 13.6% 14.1% 15.6% 17.8% 19.3% 投资性房地产 ROA 9.3% 9.4% 10.2% 11.0% 11.0% 固定资产 82.4 69.0 467.5 854.3 1,477.1 ROIC 26.8% 16.3% 19.7% 21.0% 21.0% 在建工程 120.6 248.1 0.0 0.0 0.0 费用率 无形资产 102.3 87.0 118.0 153.6 194.5 销售费用率 21.1% 21.2% 21.2% 21.2% 21.2% 其他非流动资产 1,532.9 2,328.9 2,328.9 2,328.9 2,328.9 管理费用率 44.4% 42.1% 41.6% 41.1% 41.1% 资产总额 12,057.7 13,974.0 15,908.6 18,455.7 22,261.2 财务费用率 -0.3% -2.1% -1.0% -0.7% -0.4% 短期债务 65.8 36.7 29.8 935.1 1,733.3 三费/营业收入 65.1% 61.2% 61.8% 61.6% 61.9% 应付帐款 2,037.6 2,345.4 3,183.7 3,477.6 4,848.7 偿债能力 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产负债率 27.0% 28.3% 31.4% 34.7% 39.8% 其他流动负债 646.8