PD-1围手术期适应症，君实国产首家突破

2024年1月2日，公司公告，特瑞普利（PD-1）单抗用于可切除非小细胞肺癌（NSCLC）患者围手术期治疗的新适应症在中国获批，成为国产首个、全球第二个获批的肺癌围手术期免疫疗法。 NSCLC围手术期存在较大未满足临床需求，特瑞普利单抗再拔头筹。（1） 20%-25%的NSCLC患者初诊时可手术切除，但即便接受了根治性手术治疗，仍有30%-55%的患者会在术后发生复发并死亡。目前化疗作为术前新辅助或术后辅助治疗的临床获益有限，仅能将患者的5年生存率提高约5%，因此NSCLC围手术期存在巨大的未满足临床需求。（2）特瑞普利该适应症的研究数据在2023年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会公布：相较单纯化疗，特瑞普利单抗联合化疗用于可切除III期非小细胞肺癌围手术期治疗可显著延长患者的无事件生存期（mEFS)（尚未达到vs 15.1个月），患者的疾病复发、进展或死亡风险降低了60%，特瑞普利 单抗组的主要病理缓解（MPR）率和完全病理缓解（pCR）率明显更优， 人民币(元)成交金额(百万元) 分别为48.5%vs8.4%和24.8%vs1.0%，且总生存期（OS）也显示出 明显的获益趋势（。3）2023年10月16日，默沙东宣布FDA批准Keytruda用于治疗可切除NSCLC患者，联合化疗作为新辅助治疗，然后继续作为单药作为术后辅助治疗，该药成为全球首个获批的肺癌围手术期免疫疗法。而本次特瑞普利紧随其后，成为我国首个、全球第二个获批的肺癌围手术期免疫疗法。其首创的“3+1+13”围术期治疗模式，能更好地观察患者长期生存的获益情况。 六项适应症纳入医保，FDA获批，特瑞普利单抗大幅放量可期。（1） 2023年前三季度，该产品收入6.68亿元，同比增长29.7%。在2023年 12月的国家医保谈判中，特瑞普利单抗新增三项新适应症，分别为联合顺铂/吉西他滨在一线治疗鼻咽癌、联合紫杉醇/顺铂一线治疗食管鳞、联合培美曲塞/铂类一线治疗非小细胞肺癌；加上原有的二线及以上治疗黑色素瘤、二线及以上治疗鼻咽癌以及用于治疗含铂化疗失败包括新辅助或辅助化疗12个月内进展的尿路上皮癌等三项适应症，目前该药已有6项适应症被纳入医保。（2）该药于2023年10月在美国获批上市；在欧盟、英国及澳大利亚等多地提交上市中，海外市场放量可期。 我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营15/22/35亿元，归母亏 75.00 67.00 59.00 51.00 43.00 35.00 230103 成交金额君实生物沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,025 1,453 1,465 2,230 3,452 营业收入增长率 152% -63.89% 0.79% 52.22% 54.80% 归母净利润(百万元) -721 -2,388 -1,480 -1,273 -755 归母净利润增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 摊薄每股收益(元) -0.792 -2.430 -1.501 -1.291 -0.766 每股经营性现金流净额 -0.66 -1.81 -1.49 -1.46 -1.27 ROE(归属母公司)(摊薄) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. P/E n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. P/B 7.68 6.49 4.80 5.26 5.59 损分别为15/13/8亿元。维持“买入”评级。 新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,595 4,025 1,453 1,465 2,230 3,452 货币资金 3,385 3,507 6,031 4,467 3,088 1,619 增长率 152% -63.9% 0.8% 52.2% 54.8% 应收款项 687 1,329 264 803 1,222 1,892 主营业务成本 -373 -1,245 -504 -469 -535 -501 存货 343 485 599 494 564 527 %销售收入 23.4% 30.9% 34.7% 32.0% 24.0% 14.5% 其他流动资产 283 525 322 377 418 396 毛利 1,222 2,780 949 996 1,695 2,951 流动资产 4,699 5,845 7,216 6,140 5,291 4,435 %销售收入 76.6% 69.1% 65.3% 68.0% 76.0% 85.5% %总资产 58.8% 53.0% 57.5% 53.4% 49.1% 43.9% 营业税金及附加 -8 -7 -10 -19 -29 -45 长期投资 423 1,485 1,403 1,403 1,403 1,403 %销售收入 0.5% 0.2% 0.7% 1.3% 1.3% 1.3% 固定资产 2,321 2,684 2,938 3,018 3,118 3,277 销售费用 -688 -735 -716 -733 -781 -967 %总资产 29.0% 24.3% 23.4% 26.3% 28.9% 32.4% %销售收入 43.1% 18.3% 49.2% 50.0% 35.0% 28.0% 无形资产 175 293 339 336 370 402 管理费用 -440 -642 -569 -507 -558 -759 非流动资产 3,299 5,190 5,342 5,353 5,483 5,671 %销售收入 27.6% 16.0% 39.2% 34.6% 25.0% 22.0% %总资产 41.2% 47.0% 42.5% 46.6% 50.9% 56.1% 研发费用 -1,778 -2,069 -2,384 -1,612 -1,784 -1,899 资产总计 7,997 11,035 12,558 11,493 10,775 10,106 %销售收入 111.5% 51.4% 164% 110% 80.0% 55.0% 短期借款 278 45 435 105 105 105 息税前利润（EBIT） -1,691 -672 -2,730 -1,874 -1,456 -718 应付款项 927 1,616 1,100 1,257 1,434 1,347 %销售收入 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其他流动负债 268 341 231 358 364 351 财务费用 -21 -31 81 -31 -190 -300 流动负债 1,472 2,001 1,766 1,721 1,903 1,804 %销售收入 1.3% 0.8% -5.6% 2.1% 8.5% 8.7% 长期贷款 542 490 840 840 840 840 资产减值损失 -4 -13 -22 -10 -1 1 其他长期负债 155 227 176 192 183 177 公允价值变动收益 46 113 -9 0 0 0 负债 2,170 2,719 2,782 2,753 2,926 2,820 投资收益 -6 -47 -42 0 0 0 普通股股东权益 5,828 7,945 9,484 8,596 7,832 7,379 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 872 911 983 986 986 986 营业利润营业利润率营业外收支 -1,656n.a-16 -558 n.a-37 -2,666n.a-11 -1,915 n.a0 -1,648 n.a0 -1,018 n.a0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 -3,6680 7,997 -4,389371 11,035 -6,777293 12,558 -7,664145 11,493 -8,42817 10,775 -8,881-93 10,106 税前利润利润率 -1,672n.a -595 n.a -2,677n.a -1,915n.a -1,648n.a -1,018n.a 比率分析 所得税 4 -136 93 287 247 153 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股指标 净利润 -1,669 -731 -2,584 -1,628 -1,401 -865 每股收益 -1.912 -0.792 -2.430 -1.501 -1.291 -0.766 少数股东损益 0 -10 -196 -148 -128 -110 每股净资产 6.679 8.724 9.649 8.721 7.946 7.487 归属于母公司的净利润 -1,669 -721 -2,388 -1,480 -1,273 -755 每股经营现金净流 -1.669 -0.664 -1.807 -1.494 -1.459 -1.272 净利率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股股利 0.000 0.000 0.000 -0.600 -0.516 -0.306 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净利润 -1,669 -731 -2,584 -1,628 -1,401 -865 投入资本收益率 -25.38% -9.32% -23.85% -16.45% -14.08% -7.42% 少数股东损益 0 -10 -196 -148 -128 -110 增长率 非现金支出 159 278 318 250 251 262 主营业务收入增长率 106% 152% -63.89% 0.79% 52.22% 54.80% 非经营收益 -14 -125 -187 121 60 60 EBIT增长率 110% -60.26% 306% -31.37% -22.28% -50.68% 营运资金变动 68 -28 678 -216 -349 -711 净利润增长率 123% -56.80% 231% 38.05% -13.98% -40.68% 经营活动现金净流 -1,456 -605 -1,776 -1,473 -1,439 -1,254 总资产增长率 81.27% 37.98% 13.81% -8.48% -6.25% -6.21% 资本开支 -580 -902 -394 -299 -380 -450 资产管理能力 投资 -172 -1,046 -104 0 0 0 应收账款周转天数 86.2 85.4 192.3 192.3 192.3 192.3 其他 12 30 61 0 0 0 存货周转天数 256.7 121.4 392.1 392.1 392.1 392.1 投资活动现金净流 -740 -1,918 -437 -299 -380 -450 应付账款周转天数 550.8 349.4 956.1 956.1 956.1 956.1 股权募资 4,527 3,017 4,177 0 0 0 固定资产周转天数 436.2 170.7 475.8 431.6 259.0 152.4 债权募资 -27 -293 727 -301 0 0 偿债能力 其他 -86 -58 -291 522 449 242 净负债/股东权益 -44.02% -35.73% -48.