宏观点评：PSL重启的5点理解

宏观点评 PSL重启的5点理解 事件：2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。 核心结论：本次PSL重启，规模为史上单月第三高，年末落地则属于“非常规前置”，旨在靠前发力、加快资金到位，进而稳增长、稳投资。参考过往经验，再叠加“三大工程”可能持续多年，本次PSL应只是开始、后续有望持续投放，政策性金融工具也 很可能重启。由于PSL兼具宽货币与宽信用的功能，后续央行可能继续采取2023年 12月“PSL+MLF”的方式投放中长期流动性，这也预示短期内降息可能性高于降准。 1、时点看，本次PSL重启基本符合预期，年末落地与2023年10月增发国债类 证券研究报告|宏观经济研究 2024年01月04日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 似、属于“非常规前置”，旨在靠前发力、加快资金到位，进而稳增长、稳投资。我 们此前多次提示“当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估，政策应 会继续加码”，本次PSL重启基本符合预期，但时点略显意外，我们理解与2023年 10月增发1万亿国债类似，都是“非常规前置”，旨在加快资金到位，进而稳增长。 2、投向看，本次PSL应主要用于是保障房、城中村改造等“三大工程”。从2014年12月首次创设PSL以来，PSL投向主要是房地产和基建，其中：2014-2019年主要用于支持棚改货币化安置，2022年9-11月主要用于“保交楼”和基建。就本轮而 言，11.8央行行长曾指出“为‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，预示本次大概率将投向保障性住房、“平急两用”基建、城中村改造等“三大工程”。 3、规模看，本次PSL单月投放为历史第三高，预计后续还会继续投放，也要紧盯配套资金的下达情况，尤其是政策性开发性金融工具也有望重启。本次PSL单月投放3500亿，仅次于2014年12月（3831亿）与2022年11月（3675亿）。相较单月 投放规模，后续持续投放规模更值得关注。过往看，一旦启动了PSL投放，一般都会持续投放，其中：2014-2019年累计投放3.65万亿，2022年9-11月累计投放6300亿。再考虑到“三大工程”可能要持续多年，预示本次应只是开始，后续有望持续投放。此外，PSL主要是以“先贷后借”的方式为项目提供贷款支持、但无法作为项目资本金，预示“三大工程”需专项债、政策性开发性金融工具等其它工具相配合。4、政策看，本次PSL进一步指向货币政策将延续宽松，短期内降息概率高于降准。 >降准方面，PSL具有投放基础货币的功能，与降准之间有一定替代关系，后续不排除央行继续通过“PSL+MLF”的方式进行流动性投放。由于PSL有投放基础货币的功能，再考虑到2023年12月MLF超额续作8000亿，意味着2023年12月单月净投 放的中长期流动性规模已达1.15万亿，因此短期降准的可能性有所下降。往后看，央行也有可能继续通过“PSL+MLF”的方式进行中长期的流动性投放。 >降息方面，鉴于四季度需求不足、物价低迷的问题仍突出，叠加12月下旬多家大行再度下调存款利率，明显提升了短期降息的可能性。一方面，2023年12月PMI连续3个月超季节性回落至年内次低水平，10月、11月CPI连续两个月为负，均指向经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大；另一方面，2023年12月下旬，工农中建交等多家大型商业银行均不同程度地再度下调存款利率。 5、资产看，PSL兼具宽货币与宽信用的功能，有利于提振权益资产风险偏好、尤其是顺周期资产，对债券利率而言，取决于后续信用的实际改善情况和降息节奏。 >对权益市场，伴随PSL落地，有助于带动投资增速企稳、实物工作量好转，对权益市场整体偏利好，后续重点关注挖掘机、水泥等基建链中观指标的表现情况。 >对债券市场，由于投放PSL有助于宽信用，因此理论上对债市偏负面，但从历史经验看，真正能否实质影响债市还要看相关的配套政策，也要看后续信用的实际改善情况。比如，2022年四季度债市的调整，PSL之外，也和当时出台的地产“三支箭”政策等相关。就当前债市而言，1月2日下午央行公布PSL投放的新闻后，10Y债券收益率率尾盘小幅上行1-2BP，1月3日重新转降，后续要紧盯宽信用实际进展。此外，如前所述，短期降息的可能性不断提升，当前债市也在一定程度上交易降息预期。风险提示：政策力度、房地产市场、外部环境等超预期变化。 1、《PMI全年次低收官，有5大信号》2023-12-31 2、《2024年财政有望“双重前置”—兼评11月财政 2023-12-30 3、《信贷低于季节性，降准降息可能很快》，2023-12- 13 4、《向波动要收益—2024年经济与资产展望》，2023- 12-04 5、《更关注汇率、债务、地产—央行三季度货币政策报告7大信号》2023-11-28 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：2023年12月PSL新增3500亿，单月投放规模为历史第三高 亿元抵押补充贷款(PSL):当月新增抵押补充贷款(PSL):期末余额（右轴） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 14-12 15-04 15-08 15-12 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 0 亿元 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：PSL投放规模与债券市场表现并无确定关系 亿元抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增10Y国债到期收益率（右轴）4500 %4.5 4000 3500 4.0 3000 2500 3.5 2000 1500 1000 500 3.0 2.5 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 02.0 亿元企业中长期贷款：同比增加居民中长期贷款：同比增加 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 -15000 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com