PCB专用化学品龙头，先进封装打造新成长曲线

PCB专用化学品市场龙头，高端产品寻求国产替代：根据CPCA统计数据，中国大陆2021年水平沉铜化学品市场规模约为20亿元，占孔金属化制程的35%，中国大陆的PCB厂商在高端PCB生产中投入的水平沉铜产线约为250条。其中安美特为一半以上水平沉铜线提供水平沉铜化学品，天承科技截止至2022年12月31日为54条高端PCB水平沉铜线供应产品，市占率仅次于安美特。公司应用于高端PCB的水平沉铜化学品产品性能已经追上国际领先水平。 公司加速布局高毛利电镀化学品，ABF载板国产化趋势带动相关电镀液需求提升：根据CPCA数据，中国大陆2021年电镀专用化学品市场规模约为26-30亿元，其中不溶性阳极电镀产品产值为8-12亿元。国产化程度约为25%，由安美特、JCU、麦德美乐思、陶氏杜邦等国际巨头垄断。在高端ABF载板中，功能性湿电子化学品成本占比大约为10%-12%，其中将近70%-80%是沉铜与电镀用化学品。未来随着国内兴森科技、深南电路、珠海越亚等载板厂扩建，国产电镀液需求有望进一步提升。 先进封装为未来主流半导体封装技术发展路径，进一步打开相关电镀液市场空间：随着芯片性能的不断提升，封测行业正在由传统封装技术向先进封装技术过渡发展，促进高端封装用电镀液需求不断提升。根据恒州诚思统计数据，2022-2028年半导体封装电镀液市场规模将维持6.87%的复合增长率，至2028年有望达到3.46亿美元。从产品市场应用来看，先进封装技术中的直通硅穿孔(TSV)、再布线（RDL）和铜柱凸块(Bumping)为半导体封装用电镀液的主要应用领域。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业总收入3.88/5.27/7.00亿元，归母净利润0.60/0.96/1.34亿元。对应PE分别为71.29/44.95/32.06倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：研发失败或研发成果无法产业化；市场竞争加剧；包线销售模式可能导致的成本增加。 1公司简介：PCB专用化学品龙头，产品应用广泛毛利水平良好 1.1公司简介 天承科技公司成立于2010年，主要从事PCB所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售。成立至今公司经历了起步期-快速发展期-赶超期三个阶段。在2010至2013年起步期阶段，公司研发出铜面处理系列以及化锡产品，并且水平沉铜产品于2012年成功在上市公司应用。之后2014-2018年进入快速发展阶段，公司定位高端PCB市场，加大研发投入，拓展下游客户。水平沉铜产品客户份额不断提高，并且沉铜产品应用升级至类载板，百万盲孔板，高频高速板，半导体测试板等高端PCB领域。2018年后公司进入赶超期，高端PCB专用化学品逐渐实现国产替代。推出了水平电镀/填孔、VCP填孔药水、金属网格等产品。在载板领域，2021年公司拓展IC载板及半导体系列药水产品，目前在和某著名OEM合作，进一步开发载板生产所需要的孔金属化、电镀铜、棕化等专用化学品。 图1.公司发展历程 公司产品主要包括水平沉铜化学品、电镀专用化学品、铜面处理化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、粗化、退膜、微蚀、化学沉锡等多个环节。公司产品可覆盖普通单双面板和多层板产品以及高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、半导体测试板、IC载板等高端产品应用需求。公司坚持以技术创新为手段、以市场创新为目标，持续提高产品质量，降低生产成本，为客户提供高品质、低价位的产品，致力于打造专用电子化学品的民族品牌，解决“卡脖子”技术。 图2.公司产品布局 1.2公司股权结构稳定，董事长持股相对集中 截止至2023年二季度，天承化工、广州道添、广州润承投资、广州天承分别持有公司22.15%、21.7%、14.89%、6.05%股份，公司董事长童茂军为实际控制人，直接持有天承科技19.51%股份，通过控股广州道添间接持有公司21.7%股份，合计支配公司41.21%的股份表决权。公司董事长童茂军先生自1999年至2001年任皆利士多层线路板公司品保部工程师，2001年至2009年任杜邦集团上海分公司高级销售专员。在业务部门积累十余年化工行业经验后，在2010年创办了天承化工公司，带领员工形成了一批集管理、研发、技术、市场于一体的优秀团队，为公司的核心人物。 图3.截止至2023Q2公司股权结构 1.3主营业务基本情况 公司2023年受到宏观经济环境的影响，业绩略有下降。2023年Q1-Q3实现营业收入2.47亿元同比下降11.81%，归母净利润0.42亿元同比下降2.68%。由于2022年下半年以来，消费电子等终端市场持续下滑，电路板行业处于景气度下行趋势，因此公司业绩有所下滑，但得益于公司持续丰富产品矩阵，实行降本增效，公司净利润水平下滑幅度较小，盈利能力略有增长。未来公司将继续提高核心产品的国产化渗透率，利用自身的技术积累，提升原有客户的份额，开拓新客户，提高公司核心竞争力。 图4.营业收入水平（亿元） 图5.归母净利润稳定增长（亿元） 分产品看，公司主要营业收入来自水平沉铜专用化学品，占公司营收比例约为70%。另外高毛利率产品电镀专用化学品业务发展迅速，由2019年的753.48万元提升至2022年的3458.19万元，年复合增长率约为66.19%。2022年公司主营业务综合毛利率为31.39%，其中水平沉铜专用化学品毛利率为23.22%，电镀专用化学品及其他专用化学品毛利率较高。未来随着公司优化产品结构，进一步提升高毛利率电镀专用化学品占比，公司综合毛利率有望进一步提高。 图6.分产品营业收入（亿元） 图7.分产品毛利率情况 从公司费用率管理角度，公司管理费用率与销售费用率均维持在5%以下，且近两年波动幅度不大，费用控制较为稳定。2020至2021年，公司销售费用率有明显改善，2022年由于公司拓展了销售人员团队，销售团队职工薪酬由708.18万元增加至959.61万元，导致销售费用率有所上升。公司管理费用率总体呈现缓慢上升趋势，主要原因为公司目前正处于快速扩张阶段，职工薪酬以及行政办公费用持续上升所致。 与国内光华科技、三孚新科等PCB专用电子化学品上市公司相比，公司毛利率处于较高水平。公司毛利高于国内同行的主要原因是产品结构不同。公司生产的PCB化学品用于高端PCB线路板，终端需求旺盛，产品毛利水平好。未来公司继续扩大业务规模，产生规模效应，提升市场占有率后，毛利水平有望进一步上升。 图8.公司费用率情况 图9.国内可比上市公司毛利率水平 1.4研发费用投入与占比持续上升 公司近几年研发费用持续稳定增长，研发投入占营业收入的比例持续扩大。2023年Q1-Q3公司进行研发投入0.17亿元，同比增长0.51%。研发投入占营业收入的比例为6.73%，较去年同期提升了0.82个百分点。公司始终重视研发新产品、掌握新技术、提高产品性能的重要性，不断加大研发投入，丰富产品种类，拓展高端电子化学品。在IC载板领域，公司目前在和某著名OEM合作，进一步开发载板生产所需要的孔金属化、电镀铜、棕化等专用化学品，进一步推动公司在半导体专用化学品领域的发展。截至2022年12月31日，公司已累计取得39项发明专利并应用于主营业务，获得实用新型专利19项。公司持续扩大的研发投入为未来业绩提升打下了良好的基础。 图10.研发费用稳定增长（亿元） 图11.研发投入占比持续扩大 2PCB专用化学品市场空间广阔，高端产品寻求国产替代 2.1PCB生产核心原材料，应用于各个制程环节 天承科技主要从事PCB专用电子化学品的研发生产，产品主要用于PCB制造的孔金属化、电镀工艺以及表面处理环节。公司主要的PCB专用电子化学品有水平沉铜专用化学品、垂直沉铜专用化学品、电镀专用化学品以及铜面处理专用化学品、棕化专用化学品、光阻去除剂等。 表1.公司专用电子化学品分类 PCB即印刷电路板，是电子工业的重要零部件，有电子产品之母之称。随着终端技术的不断兴起发展，PCB市场也不断扩大，目前PCB行业是全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业。根据Prismark数据显示，2021年全球PCB行业增长迅速，产值达到809.20亿美元，较2020年增长24.1%。主要原因在于2021年受需求复苏、技术升级以及原材料价格上涨等因素影响，PCB生产成本增加，平均价格上涨，推动PCB产值大幅提升。2022年PCB市场同比增长1.01%，2023年由于消费电子疲软、宏观经济增速放缓、中美科技摩擦加剧等原因，PCB市场预计下滑幅度较大，市场规模同比减少4.13%。Prismark预计PCB市场度过2023年的下行周期后将继续保持温和增长的趋势，预计2027年市场规模达到983.88亿美元，年复合增长率为5.85%。 目前中国已成为全球最大的印刷电路板生产地区，PCB产量和产值均居世界第一。 电子信息产业是我国重点发展的战略性、基础性和先导性支柱产业，近年来国家出台大量政策扶持电子信息产业，推动了PCB行业的发展。根据Prismark数据显示，2022年中国大陆PCB市场规模同比上升2.56%达到3078.16亿元，约占全球PCB产值的54.75%。 图12.全球PCB市场规模(亿美元) 图13.中国PCB市场规模(亿元) PCB生产工序繁多，成本构成主要以直接原材料成本为主，占总成本的60%。 PCB专用化学品为PCB生产中的关键原材料，在PCB的生产制造过程中的前处理、蚀刻、棕化、化学沉铜、图形电镀等关键工序中均需使用相关PCB专用电子化学品。PCB专用化学品在普通PCB中约占总成本的3%-5%，在高端PCB中可达到总成本的5%-10%。 图14.PCB生产成本占比 图15.PCB直接材料成本结构 PCB制造的工艺流程主要分为减成法和半加成法和加成法，减成法工艺可用于制作多层板、HDI、柔性电路板等；半加成法工艺主要用于制作类载板、载板等。 公司生产的PCB专用化学品为PCB生产制作中的核心原材料之一，大量应用于减成法与半加成法制造环节中的沉铜、电镀、表面处理等各个关键流程。PCB专用化学品的质量在最终成品PCB的良率、稳定性、导通性以及集成性等特性与功能上起关键作用。 图16.公司产品应用于PCB减成法 图17.公司产品应用于PCB半加成法 PCB制造中涉及专用电子化学品使用的主要制程涵盖孔金属化、电镀、表面处理等，表面处理又可划分为线路图形、铜面处理、最终表面处理等制程。在线路图形处理中，闪蚀刻专用化学品应用于类载板和载板生产，技术难度较高，目前以外资厂商主导。孔金属化中的载板沉铜专用化学品以及水平沉铜专用化学品以安美特等外资厂商主导。随着国内载板行业产能扩张，天承科技公司积极与国内深南电路、兴森科技等载板厂商对接，在此领域逐渐替代安美特市场份额。电镀工艺中的高端产品目前被安美特、杜邦等外资厂商垄断，公司正在积极拓展客户进行认证，认证通过后有望利用价格优势占据一定市场份额。 表2.PCB专用电子化学品技术水平、特点及供应商情况 2.2PCB专用化学品产值波动增长，高端领域国产替代空间显著 PCB专用化学品产值基本随整体PCB市场产值波动变化，随着全球PCB产能向国内转移，中国大陆PCB专用化学品产值未来有望较快增长。根据CPCA发布的市场分析，根据PCB产值预计，2021年全球PCB产值为809亿美元，对应PCB专用电子化学品全球产值约为300亿人民币。 近几年，随着PCB产能向国内转移，我国PCB专用化学品企业也不断加大研发投入，拓展高端PCB专用化学品。根据CPCA统计数据显示，2022年我国PCB专用化学品产值规模为129亿元，未来随着国内终端市场通信、数据中心等市场的蓬勃发展，根据CPCA统计数据显示，预计2025年我国PCB专用化学品产值有望达到165亿元，年均复合增长率为8.55%。 图18.按2021年PCB产值推算专用化学品产值(亿元) 图19.中国大陆PCB专用化学品产值(亿元) 线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺、最终