公司首次覆盖报告：晶圆及先进封装材料国内领先，高端光刻胶进展顺利

国内电镀液及清洗液龙头，积极拓展新业务，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内唯一能够满足芯片90-14纳米铜制程全部技术节点对电镀、清洗产品要求的本土企业，同时积极进军光刻胶、抛光液领域，并在上海工厂和合肥新工厂积极规划产能，未来业绩有望快速增长。预计2023-2025年公司实现净利润1.45亿元、2.00亿元、2.67亿元，EPS0.46、0.64、0.85元，当前股价对应PE为75.5、54.8、40.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 公司电镀液及添加剂和清洗液技术国内领先，打入头部客户供应链 公司电镀液及添加剂产品已覆盖90- 14nm 技术节点；干法蚀刻后清洗液已经实现 14nm 以上技术节点全覆盖，20- 14nm 电镀液及添加剂已实现销售；用于存储器芯片的原创新产品氮化硅蚀刻液打破国外垄断，并与客户共同开发、验证更高层级的产品系列；用于铜抛光后清洗液产品开发完成，已进入到客户端。芯片制造用铜互连电镀液及添加剂、蚀刻后清洗液、氮化硅刻蚀液产品已大规模供应国内集成电路生产制造企业。 公司积极规划产能，在光刻胶、抛光液领域构建第二、第三成长曲线 上海工厂完成改扩建后产能达1.9万吨/年。合肥新工厂一期1.7万吨/年的产品产能，预计2023年年底试生产，二期项目目前处于同步建设阶段。公司自主研发的KrF光刻胶持续通过认证客户，已在国内主流晶圆制造厂商处实现供货，ArF光刻胶目前处于客户端认证阶段。抛光液方面，目前已有成熟的SiO体系的抛光液成功进入客户端，实现销售，CeO体系的部分产品已在客户产线上线测试，性能良好，公司的第二、第三成长曲线正逐步成型。 风险提示：下游景气度下滑、新产品开发不及预期、新产品推广不及预期。 财务摘要和估值指标 1、半导体工艺化学材料行业先锋，积极推进国产化进程 1.1、国内半导体材料龙头企业，积极推动工艺化学材料全覆盖 深耕半导体功能性化学材料领域，成功打入头部晶圆与封测厂核心供应链。上海新阳成立于1999年，于2011年在创业板上市。公司主营业务是集成电路制造用关键工艺材料及配套设备、环保型、功能型涂料的研发、生产、销售和服务，产品涵盖了半导体芯片制程工艺所需的电镀液及添加剂、清洗液、光刻胶及研磨液等关键工艺化学材料。同时，公司2013年收购江苏考普乐涂料有限公司，开展环保型、功能性涂料的研发、生产及相关服务业务。公司拥有众多知名客户，为120多个半导体封装企业、20多个芯片制造企业提供产品和服务，关键工艺化学材料产品已经进入了国内头部集成电路生产企业供应链，芯片铜互连超高纯硫酸铜电镀液、晶圆清洗化学品等产品也成为了国内头部晶圆代工企业的基准材料。 图1：公司1999年成立，2011年创业板上市，现跻身为世界半导体材料供应商 公司积极布局光刻胶与研磨液，着力实现电镀、清洗、光刻、研磨四大工艺化学材料全覆盖。公司电镀液和添加剂系列产品为公司开发的第二代电子电镀产品，主要包括大马士革铜互连、TSV、Bumping电镀液及配套添加剂，已覆盖90- 14nm 铜制程全部技术节点，且为国内唯一一家；清洗液主要包括铜制程蚀刻后清洗液、铝制程蚀刻后清洗液、氮化硅/钛蚀刻液、化学机械研磨后清洗液等。 28nm 干法蚀刻后清洗液产品已规模化量产， 14nm 技术节点后干法蚀刻后清洗液也已量产并实现销售，公司干法蚀刻后清洗液产品已经实现 14nm 及以上技术节点全覆盖；公司自主研发的晶圆制造用光刻胶已有十余种产品在客户端认证顺利，I线、KrF光刻胶产品已在超20家客户端提供样品进行测试验证，ArF浸没式光刻胶已在国内多家晶圆制造企业开展测试验证工作；公司化学机械研磨液主要包括适用于浅槽隔离研磨液、金属钨研磨液、金属铜研磨液，硅氧化层研磨液，多晶硅层研磨液等系列产品，研磨液产品可覆盖 14nm 及以上技术节点。公司全资子公司江苏考普乐是国内第一家生产PVDF氟碳涂料的企业，为江苏省高新技术产业、国家知识产权优势企业。 表1：公司产品主要在集成电路和涂料两个板块 公司实控人为王福祥、孙江燕夫妇与其子王溯。王福祥、孙江燕夫妇毕业于沈阳化工大学，有丰富的半导体化学材料研发与应用经验；其子王溯毕业于香港科技大学微电子制造专业，负责多项重大专项项目，并于2021年10月开始出任公司总经理。2022年6月新加坡新阳通过协议转让方式向王福祥先生转让其持有的上海新阳无限售流通股15,670,000股股份，占公司总股本的5.00%，股份变动后王福祥直接持股占总股本的比例达到了14.37%。 图2：公司股权结构稳定（截止至2023年3季报） 1.2、公司营业收入快速增长，盈利能力不断改善 公司营业收入持续增长。公司营收由2016年的4.14亿元上升至2022年的11.96亿元，CAGR为19.34%。2023年前三季度公司实现营业收入8.71亿元，同比-0.77%，归母净利润1.14亿元，同比+716.15%。2022归母净利润下滑的原因一是原材料价格上涨，二是受疫情影响部分产线停产、生产成本增加。随着2022H2部分原材料价格下降与上海疫情结束以及下游市场需求不断上升，2023年前三季度公司归母净利润情况明显好转。 图3：2016-2022年公司营业收入持续增长，2023Q3略有下滑（亿元，%） 图4：公司归母净利润有一定波动（亿元，%） 自2019年开始，公司半导体行业营收占比持续上升，涂料业务板块积极推进独立挂牌。2016-2022年半导体行业营收占比分别为42.01%、48.26%、46.19%、42.54%、47.13%、49.44%、53.51%，营收占比逐步上升。2022年6月21日，公司发布了《上海新阳关于子公司股份制改制并拟申请在新三板挂牌的公告》，主营涂料品业务的子公司江苏考普乐申请挂牌新三板，使公司目前两大类主营业务从经营平台上分离，2023年江苏考普乐公司已完成股份制改革。未来江苏考普乐借助新三板平台，促进其规范发展氟碳涂料等环保型高端涂料，公司本部将集中资源发展半导体业务，有利于公司总体经营战略的实施，实现上市公司整体效益最大化。 图5：2022年公司半导体行业营收占比创历史新高（%） 公司毛利率保持稳定，半导体业务毛利率相对较高。2023年前三季度公司毛利率和净利率分别为34.46%和13.25%，相比于2022年的31.35%和4.76%，毛利率略有上升，净利率大幅提高，主要系原材料价格回落导致成本下降、产能逐步提高与下游市场需求旺盛所致。2016-2022公司半导体业务毛利率高于涂料行业及工程服务业务毛利率，随着江苏考普乐申请挂牌新三板后两大类主营业务分离，我们预计未来公司总体毛利率会提高至当前半导体业务毛利率水平。 图6：2016-2023Q3公司毛利率保持稳定（%） 图7：2016-2022半导体业务毛利率高于涂料业务（%） 公司研发投入力度较大，整体期间费用管理效果显著。公司2023年前三季度研发支出1.05亿元，占营业收入比12.03%，重点发展半导体相关业务，主要集中于集成电路制造用光刻胶、先进制程清洗液、氮化硅和氮化钛蚀刻液、化学机械研磨液等项目。公司期间费率维持合理水平，2023年前三季度销售、管理、财务费率分别为4.42%、20.88%、-0.17%。 图8：研发支出占比营业收入较高（亿元，%） 图9：期间费用率总体维持合理水平（%） 2、全球半导体设备投资迎来复苏，材料端需求先行 半导体材料贯穿芯片加工全过程，是产业链的重要一环。根据在产业链中应用环节的不同，半导体材料可划分为前端晶圆制造材料和后端封装材料。其中，晶圆制造材料主要包括硅片、电子特气、光刻胶、工艺化学品、研磨液、靶材等，封装材料主要包括引线框架、封装基板、陶瓷材料、键合金丝、切割材料等。作为贯穿整个芯片加工全过程的核心原材料，半导体材料是整个产业链中极其重要的一环。 从需求端的角度，中长期来看，半导体材料需求主要受到下游终端景气度、相关设备投资额和增速的影响。短期来看，下游稼动率和库存情况对其需求扰动较大。 图10：半导体材料是产业链重要一环 从全球的角度来看，2024年全球半导体设备投资回暖，有望带动相关材料需求。 根据SEMI发布的《2023年年中半导体设备预测报告》（Mid-Year Total Semiconductor Equipment Forecast–OEMPerspective）中的数据，预计2023年全球半导体设备支出将同比-19%，从2022年的1074亿美元的历史新高降至874.1亿美元，此次设备投资额降低主要源于芯片需求减弱以及消费和移动设备库存的增加。但是，至2024年，全球半导体设备投资预计将快速回暖至1000亿美元，同比+14%。随着全球半导体设备的投资额回升，有望带动全球集成电路相关材料需求增长。 图11：全球半导体设备投资额在2024年止跌回升（亿美元，%） 从区域的角度来看，我国半导体设备投资连续多年蝉联榜首。根据SEMI的数据，2020年中国大陆半导体设备投资额为187.2亿美元，占当年全球半导体设备投资额的26%，排名全球第一，首次超过中国台湾地区。2021年，中国大陆半导体设备投资额再一次创下历史新高，全年投资额达296.2亿美元，较2020年增长58.23%，全球投资额占比也由2020年的26%上涨至29%，蝉联全球第一。2022年，虽然我国半导体设备投资额同比小幅下滑至282.7亿美元，但全球投资额占比依旧维持首位，连续三年全球第一。 图12：2021年中国半导体设备支出创历史新高（亿美元，%） 图13：2022年中国半导体设备支出维持首位（亿美元，%） 设备投资落地拉动晶圆产能扩张，我国规划新增晶圆厂数量全球第一，国产半导体材料空间广阔。根据SEMI统计数据显示，2021-2023年，全球半导体行业将新建84座大规模芯片制造工厂，总投资额预计将超过5000亿美元。其中中国大陆三年内计划新建20座晶圆厂，排名世界第一。美洲紧随其后，在《芯片和科学法案》推动下，从2021到2023年，预计美洲地区将新增18座晶圆工厂,这些新建的晶圆厂以12寸（300mm）晶圆生产为主。从区域来看，预计中国大陆300mm晶圆市场份额在2026年将达到全球第一。根据SEMI统计数据显示，2022年中国大陆300mm前端晶圆厂产能市场份额为22%，根据目前的产能规划推测，至2026年，该比例将提升至25%，达到全球第一，首次超过韩国。随着越来越多的国内晶圆厂产能落地，从保障供应链安全和降低成本双重角度出发，国产半导体材料的应用比例将快速增长，市场空间广阔。 同时，从扩产结构来看，基本以12英寸先进制程产线为主，这对半导体材料的品质提出了更高的要求，半导体材料行业高端化趋势显著。 图14：2021-2023年中国大陆新增晶圆厂数量位居首位（个） 图15：中国大陆300mm晶圆产能份额将跃居全球第一（%） 全球半导体材料市场规模稳健增长，中国增速快于全球。根据SEMI公布的数据，2022年全球半导体材料的市场规模为726.9亿美元，同比+8.86%，2016-2022年均复合增速为9.22%，呈现稳健增长格局。2022年中国半导体材料市场规模为129.7亿美元，同比+7.35%，2016-2022年均复合增速为11.36%，高于同期全球增速。 图16：全球半导体材料市场规模稳健增长（亿美元，%）图17：中国大陆半导体材料市场规模复合增速高于全 2.1、先进封装拉动电镀液需求，国产产品加速高端化转型 电镀工艺广泛应用于芯片制造和封装，电镀液是核心原材料。前端制造过程的电镀是指在芯片制造和封装过程中，将电镀液中的金属离子电镀到晶圆表面形成金属互连的工艺；后端封装的电镀是指在芯片封装过程中，在三维硅通孔、重布线、凸块工艺中进行金属化薄膜沉积的过程。电镀液作为电镀工艺的核心原材料，主要由加速剂、抑制剂及整平剂组成，通过不同组分相互作用，能够实现从下到上的填充效果以及改善镀层晶粒、外观及平整度。 图1