国内晶圆制程及先进封装用化学品领先企业

凭借在半导体领域持续高额的研发投入及出色的员工激励制度，公司在传统封装引线脚表面处理化学品领域取得行业领先地位，晶圆制程清洗液、蚀刻液等业务也在加速发展，并且，合肥、上海化学工业区新基地规划的CMP研磨液、光刻胶以及先进封装材料等化学品有望进一步打开成长空间。 国内领先的半导体化学品企业 公司总部位于上海松江，主营半导体传统封装化学品、晶圆制程化学品和先进封装化学品及部分配套设备。目前公司现有电子化学品产能1.9万吨，并且积极推进合肥基地一期、二期合计7万吨电子化学品、上海化学工业区基地3.05万吨电子化学品产能建设。另外，子公司考普乐经营氟碳涂料业务，公司正积极剥离涂料板块聚焦半导体主业。 晶圆制程用化学品业务加速发展 公司传统封装化学品业务相对稳定，铜互连电镀化学品业务行业领先并持续增长，晶圆制程用清洗液、蚀刻液业务随产能释放有望加速发展，CMP研磨液作为晶圆制程中用量最大的电子化学品之一，亦有较大成长空间。不仅如此，先进封装材料亦有快速增长的机会。目前公司的相关产品均已通过下游晶圆生产企业验证，且整体市占率尚低，有较大的渗透提升空间。 光刻胶业务进口替代前景向好 光刻胶是电子化学品中的“皇冠”，是中国半导体材料领域最受外资限制的环节之一。全球半导体光刻胶市场基本被日企垄断。新阳持续投入研发并拥有一台ASML1900型光刻机用以研发 28nm 高端光刻胶，目前I线、KrF光刻胶已通过认证获得小批量连续订单，ArF光刻胶尚处于客户端认证阶段。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为14/19/27亿元，对应增速分别为20%/30%/41%,归母净利润分别为1.5/2.7/4.9亿元 ， 对应增速分别为172%/83%/83%，EPS分别为0.46/0.85/1.55元，3年CAGR为109%。鉴于公司晶圆制程用化学品业务高速增长，光刻胶业务前景向好，我们给予公司24年55倍PE，目标价46.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：晶圆化学品市场开拓不及预期，光刻胶业务的进展慢于预期，新基地产能建设不达预期 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内半导体化学品领先企业，凭借在半导体领域持续高额的研发投入及出色的员工激励制度，在传统封装引线脚表面处理化学品领域取得了行业领先地位，并且公司晶圆制程用清洗液、蚀刻液等业务也在加速发展，具有较强的市场竞争力。 与此同时，公司积极推进合肥基地一期、二期合计7万吨电子化学品、上海化学工业区基地3.05万吨电子化学品产能建设，其中规划的CMP研磨液作为晶圆制程用量最大的化学品之一，亦有较大发展空间，光刻胶、先进封装材料等化学品则有望进一步打开成长上限。 不同于市场的观点 公司晶圆制程用清洗液、蚀刻液、CMP研磨液产品的商业化潜力未被市场充分认知； 公司半导体光刻胶业务的前景被市场低估。 核心假设 1）传统封装化学品业务：引线脚表面处理电子清洗和电子电镀化学品业务产量增长平稳，毛利率中枢随封测行业的景气回升略有提高。 2）晶圆制程化学品业务：晶圆清洗和电镀化学品的业务保持较高的增速，毛利率随着自身的负荷提升和跨国公司退出相关领域稳步提升。 3）设备业务：引线脚表面处理电子清洗和电子电镀装备业务基本平稳。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为14/19/27亿元，对应增速分别为20%/30%/41%,归母净利润分别为1.5/2.7/4.9亿元，对应增速分别为172%/83%/83%，EPS分别为0.46/0.85/1.55元，3年CAGR为109%。 采用PE估值法，2024年可比公司PE平均值为41倍。考虑到半导体配套材料国产化进程和公司光刻胶化学品进展，我们给予公司2024年PE目标值55倍，对应目标价格为46.75元，相较于当前股价有15%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。值得注意的是，公司持有上市公司沪硅产业4.51%的股份，根据2023年5月19日收盘价，对应市值有26亿元。 1.公司是国内半导体化学品领先企业 上海新阳以自主研发立企，是国内半导体化学品领域的领先企业，主营半导体领域前道晶圆制程和后道封装用的电子化学品，瞄准相关应用场景的铜互联电镀液、清洗液、蚀刻液等产品的进口替代，I线、KrF、ArF光刻胶的研发和导入亦稳步推进，布局的CMP研磨液技术产品的开发及市场拓展进展顺利。 1.1公司发展历程 公司总部位于上海松江，前身为上海新阳半导体材料有限公司。2009年8月进行股份制改造，2011年6月深交所上市。 上市前，公司的业务主要聚焦在半导体封装用电子清洗和电子电镀化学品两大方向。上市后，公司的业务进行了适度延伸，进入到前道晶圆制造领域。 2013年4月，公司以发行股份购买资产方式收购江苏考普乐新材料股份有限公司100%股权，考普乐主要从事氟碳涂料的生产、销售。 2013年11月公司和德国Dr.HesseGmbH&Cie.KG公司（DH公司）合资设立新阳海斯，上海新阳拥有新阳海斯51%的股权。新阳海斯主要提供汽车耐磨变速器中的添加剂，齿轮表面涂层的电镀液等产品。DH公司一直从事高质量防腐防磨损用电镀添加剂以及金属和塑料表面处理添加剂等的研发、生产和销售，产品已经在欧洲、北美获得大众、奔驰、宝马、通用、奥迪等大型汽车公司的技术认证。 2014年5月，公司发起设立上海新昇半导体科技有限公司，从事300毫米集成电路制造用硅片的研究和产业化工作。目前公司直接持有上海新昇母公司上海硅产业集团股份有限公司4.51%股份。 2016年3月，公司和硅密四新合资设立新阳硅密，主要从事300mm批量式清洗机与300mm单片电镀机的开发。合作伙伴硅密四新的主要技术力量来自VERTEQ和SCP公司，致力于为中国大陆芯片制造行业提供湿法工艺支持以及设备服务。 2018年3月份，上海新阳设立芯刻微，从事 193nm 干法高端光刻胶产品的研究与产业化工作。 2018年8月公司发起设立上海特划技术有限公司，主要从事集成电路封装制程用划片刀的研究与产业化工作，目前基本稳定生产。 2018年12月公司以自有资金投资江苏博砚电子科技有限公司，持有博砚电子公司10%的股权。博砚电子主要从事平板显示产业用相关光刻胶产品的开发、生产。 2019年10月，公司启动合肥第二生产基地项目的建设。合肥基地占地115亩，总投资约6亿元。按照部署，一期计划投资3亿元，占地50亩，达产后形成年产17000吨超纯化学材料产品的生产能力。 2020年11月，公司定增募投集成电路制造用高端光刻胶研发、产业化项目（上海），主要开发集成电路制造中ArF干法工艺使用的光刻胶和面向3D NAND台阶刻蚀的KrF厚膜光刻胶产品；以及集成电路关键工艺材料项目（合肥），为芯片铜互联超高纯硫酸铜电镀液系列、芯片刻蚀超纯清洗液系列等产品合计新增年产能17,000吨。 2021年1月，公司与北方集成电路技术创新中心（北京）有限公司合作，在指定工厂搭建光刻胶验证平台，该平台由ArF光刻机（上海新阳负责提供）和涂胶显影机（北方集成负责提供）组成，用于先进光刻胶验证。 2022年2月，合肥基地二期项目签订投资合作协议，二期总投资约3.2亿元，占地40亩，主要从事芯片清洗液、研磨液系列等集成电路关键工艺化学材料产品的研发、生产和销售，项目满产后年产值约5亿元。计划于2024年实现量产。 2022年2月，公司以3300万元受让上海晖研材料科技有限公司100%的股权。上海晖研主要进行半导体芯片生产制程用的研磨液(CMP Slurry)的研发。同时，公司增资苏州博来纳润电子材料有限公司（博来电子），其主要从事研磨材料、抛光材料的开发、生产和销售。 2023年2月，公司拟投资5.8亿元启动上海化学工业区的项目建设，主要开发集成电路关键工艺材料。项目占地约104亩，预计年产500吨I线、KrF、ArF干/湿法光刻胶、10000吨光刻胶稀释剂、5000吨高选择比氮化钛刻蚀液系列产品及15000吨干法蚀刻清洗液系列产品。 图表1：上海新阳发展历程图 1.2专家治厂、研发驱动是公司的特质 公司的实际控制人为王福祥、孙江燕夫妇及其子王溯。王福祥、孙江燕夫妇毕业于沈阳化工大学，99年回国创业后一直致力于从事电子行业所需化学材料及配套设备的研发、制造,有近三十年半导体化学材料研发与应用经验。 不仅如此，公司总经理、总工程师王溯（王福祥、孙江燕之子）子承父业，毕业于香港科技大学微电子制造专业，作为项目组长/首席科学家负责多项国家专项项目，并且拥有多项国际、国内发明专利；副董事长方书农系东京大学工学部应用化学科博士后。 图表2：公司主要股东及其子公司股权结构（截至2023年一季报） 公司注重研发积累，是典型的专家治厂类企业。公司副董事长方书农博士为上海市千人计划人才。作为民营企业，公司作为项目责任单位先后承担了多项国家专项项目，公司开发的超纯硫酸铜电镀液及添加剂打破了国际竞争对手在相关领域的垄断。 20年1月，公司获评为“上海市集成电路关键工艺材料重点实验室”，是上海市第一家获此殊荣的民营企业。截至22年末，公司已申请发明专利273项（已经授权117项），国际发明专利17项（已经授权8项）。 与此同时，公司非常注重员工利益一致性问题，注重核心技术骨干的激励，持续推出员工持股计划与股权激励，将公司利益与员工利益深度绑定，有助于激发员工的积极性，成为公司长期发展的重要动力。 1.3业务围绕半导体材料及装备展开 公司是工信部第一批“专精特新”小巨人企业、上海市集成电路关键工艺材料重点实验室、上海市高新技术企业、上海市企业技术中心、上海市专利工作示范企业、上海市重合同守信用AAA级企业。 公司主营集成电路制造及先进封装用关键工艺材料及配套设备，以及环保型、功能性涂料。所谓关键工艺材料即化学品业务，具体可以分为后道传统封装材料、前道晶圆制程材料、后道先进封装材料。传统封装材料营收相对稳定，业绩增速最快的是前道晶圆制程材料，先进封装材料有快速增长的机会，但是市场需要时间进行培育。 多年来持续不断地研发创新，公司电子电镀、电子清洗两大核心技术已于晶圆制程市场取得广泛应用，并实现了晶圆制程铜互连工艺与刻蚀后清洗工艺90- 14nm 制程全覆盖，满足了存储器芯片刻蚀清洗工艺全系列产品的需求，带动了公司电镀与清洗两大系列产品销量快速增长。 I线、KrF光刻胶产品已经在超10家客户端提供样品进行测试验证，并取得了部分样品的订单，通过测试验证，部分产品已获得晶圆制造企业小批量连续订单，ArF光刻胶目前处于客户端认证阶段。 图表3：公司现有半导体化学品主要生产基地及产能规划 公司半导体化学品布局持续完善，产能规模加速提升。目前上海厂区年产能1.9万吨扩充目标已建设完成，22年公司化学品产出1.18万吨，较去年同比增加16.84%，其中超纯化学材料产品产量增长超50%以上。公司合肥第二生产基地项目适时调整，一期二期同时开展建设，合计规划产能7万吨，目前一期已在设备安装调试阶段。 涂料业务主要由子公司考普乐承载，主营PVDF氟碳粉末涂料，与半导体主业运行基本独立。涂料业务不是公司看点，本报告不予重点讨论。目前，公司计划剥离涂料板块，聚焦发展半导体业务，22年启动了江苏考普乐股份制改制并拟申请在新三板挂牌的项目。目前考普乐已完成股份制改革，股本已增资扩大至6231.8万元。 1.4业绩规模持续稳步提升 公司的产品研发难度大，认证时间长，并且需要不断进行产品升级以满足下游客户的需求，整体而言，电子化学品的营收增长较为平稳。2016年以后，公司的电子化学品营收增速较快，主要受益于晶圆制造用化学品开始放量。2016至2022年公司营收规模从4.14亿元快速提升至11.96亿元，年均复合增速达21%。 受金融资产公允价值变动影响，公司非经常性损益波动较大，致使净利润波动较大，其中公司通过子午潜道基金持有的中芯国际股份市值波动是重要影响因素之