公司首次覆盖报告：车载电源龙头，800V及海外进展领先

车载电源第三方供应商龙头，800V及海外进展领先行业 公司是车载电源第三方供应商龙头，2021年、2022年、2023H1公司在第三方供应商市场的份额分别为28.5%、32.6%和30.6%。公司技术实力雄厚，客户覆盖面广，且下游配套车型销量表现佳。公司车载电源产品在上汽份额95%以上，在零跑份额99%以上（零跑C11、T03等主要车型独供），且为理想独供。公司800V车载集成电源已获小鹏、理想、岚图、上汽等客户定点，2022年800V车载电源集成全年营收2897万，截至2023年2月已经拿到小鹏2045万的订单未来5个月交付。800V电驱多合一总成产品已获阿利昂斯集团定点。公司已向海外知名车企Stellantis集团量产销售车载电源集成产品，并取得雷诺等海外车企定点，2021年、2022年、2023H1公司海外业务营收占比迅速提升，分别为1.24%、5.98%、14.49%。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为52.10、68.42、88.42亿元，归母净利润分别为4.97、6.57、8.26亿元，EPS为1.18、1.56、1.96元/股，当前股价对应PE分别为37.8、28.6、22.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 车载电源行业集中度高，下游配套车型影响行业格局 车载电源行业2019-2022年CR5均在65-75%之间，行业集中度较高。目前第三方车载电源供应商梯队格局基本稳定，威迈斯、富特科技、英搏尔、欣锐科技排名靠前，2023H1市占率依次为16.3%、10.1%、5.7%、5.4%。车载电源行业各主要玩家客户战略、产品力不尽相同，主要分客户广VS客户精、高端化VS低端化两个方向。威迈斯客户覆盖面广，配套车型众多，高中低端市场分布较为均匀，减少了车型依赖风险，稳居行业第一梯队。 研发端降本，新定点增量，平台化布局迎来新增长 公司车载电源产品采用磁集成方案，单台降本100-200元，且产品功率密度提升。 2022年公司新增配套车型、新增定点合作项目数量分别为39、102个，有望贡献业绩增量。800V、电驱系统、液冷充电桩模块有望带来新增长。 风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、威迈斯：技术实力雄厚，客户份额领先 1.1、工业电源起步，深耕电力电子 公司成立于2005年，工业电源起步，逐步发展车载电源为主要业务。公司以电梯电源和通信电源等工业电源作为业务起点，2013年公司成功研发2.2kW车载充电机和1.5kW车载DC/DC变换器，顺利进入奇瑞新能源汽车供应商体系。2017年起车载电源成为公司的主要业务来源，同年公司量产车载电源集成产品，成为业内最早实现将车载充电机、车载DC/DC变换器等功能集成的厂商之一。2018年股份公司设立，2023年于科创板上市。 公司积极向电驱系统领域拓展，并积极开拓海外市场。车载电源与电驱系统的集成化符合新能源汽车轻量化、降成本的诉求，已成为行业趋势。公司积极拓展电驱系统业务，并实现电机控制器、电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品的量产出货。公司将海外市场的开拓作为未来发展的一项重要战略，2021年、2022年、2023H1公司海外业务营收占比迅速提升，分别为1.24%、5.98%、14.49%。 1.2、车载电源产品序列全，横向拓展电驱系统及充电模块 公司产品矩阵全，主要产品为车载电源，横向拓展电驱系统及充电模块。公司车载电源产品包括独立式车载电源及车载电源集成产品。公司横向拓展由电机控制器、驱动电机、减速器集成的电驱三合一产品，以及进一步与车载电源集成产品集成的电驱多合一总成产品。此外，公司还拓展液冷充电桩模块及EVCC，2021年，公司液冷充电桩模块实现向极氪汽车量产供货，实现近1100万销售收入。 图1：公司产品矩阵全，从车载电源产品积极向电驱系统、液冷充电桩模块布局 公司车载电源产品覆盖3.3kW、6.6kW、11kW和22kW不同功率等级，支持144V、400V和800V不同电压等级。公司产品功率段高，11kW车载电源集成产品应用第三代半导体功率器件MOSFET，并实现量产发货。公司在车载电源领域掌握了磁集成控制解耦技术、输出端口电路集成控制技术、高效率冷却车载结构设计技术等核心技术，车载电源集成产品在功率密度、重量、体积、成本控制等核心指标中具有较强的竞争力。公司车载电源集成产品“6.6kWOBC+2.5kWDC/DC”型号体积功率密度达1.73kW/L，高于同行业同类型产品。 表1：公司车载电源产品序列丰富，功率段高，支持800V平台 公司电机控制器、电驱三合一总成产品、电驱多合一总成产品已实现量产出货，其中电驱系统产品2021、2022年出货量分别为4.57、6.25万台。 表2：公司电驱三合一、多合一产品已量产 公司40kW液冷充电桩模块技术含量高，采用无电解电容方案，产品寿命较长。 公司液冷充电桩模块采用立体水道散热方式，将散热水道从平面水道创新设计为立体水道，进而使得内部散热面形成一个“U”形槽的形式，使得液冷的散热面由传统的单面增加至三面，降低了功率器件的散热热阻，使得车载电源产品的体积减小，可靠性提升。此外还采用无电解电容方案，避免了电解液老化和漏液的问题，且可以在高温环境下稳定工作，产品寿命较长。 表3：公司40kW液冷充电桩模块应用第三代半导体、采用无电解电容方案，产品寿命较长 1.3、公司控股股东、实际控制人为万仁春先生 公司控股股东、实际控制人为万仁春先生。截至2023年7月26日，万仁春先生直接持有公司8093.43万股股份，占公司总股本的比例为19.23%。此外，万仁春先生作为执行事务合伙人控制倍特尔、特浦斯、森特尔三个员工持股平台，间接控制公司19.26%的表决权。上汽集团通过扬州尚颀、同晟金源、佛山尚颀间接入股公司。 公司及子公司深圳威迈斯软件、上海威迈斯是国家级高新技术企业，建设有CNAS实验室、广东省新能源汽车电力电子与电力传动工程技术研究中心、深圳新能源汽车电力电子与电力传动技术产业化工程实验室以及深圳市级博士后创新实践基地，并参与起草《电动汽车用传导式车载充电机GB/T 40432-2021》和《电动汽车DC/DC变换器GB/T 24347-2021》等国家标准。 图2：公司控股股东、实际控制人为万仁春先生 1.4、高管及核心技术人员出自华为、艾默生，技术实力雄厚 公司核心技术人员出自华为、艾默生。公司遵循电力电子领域常见的“华为电气——艾默生——自主创业”体系，董事长万仁春、董事刘钧具备华为电气、艾默生背景。核心技术人员冯颖盈、杨学锋、姚顺、刘骥、徐金柱、郑必伟均曾在艾默生任职，韩永杰曾在上汽集团任职。 表4：公司高管及核心技术人员技术实力雄厚 1.5、客户覆盖面广，800V车载电源产品已获客户定点 公司客户覆盖面广，涵盖众多新势力与传统车企。公司客户包括小鹏汽车、理想汽车、合众新能源、零跑汽车等造车新势力以及上汽集团、吉利汽车、奇瑞汽车、长安汽车等众多知名车企，并成功开拓东风日产、上汽通用等合资品牌客户。海外市场方面，公司已向海外知名车企Stellantis集团量产销售车载电源集成产品，并取得雷诺等海外车企定点。 公司在主要客户车载电源同类产品的采购中占据较大份额。根据公司对于审核问询函的回复，公司车载电源产品在上汽集团占据95%以上的份额，在零跑汽车占据99%以上的份额，且为理想汽车车载电源独家供应商。其中，零跑汽车C11、T03等主要车型的车载电源均由公司独家供货。 表5：公司在主要客户车载电源同类产品的采购中占有较大份额 公司800V车载集成电源、800V电驱多合一总成产品已获下游客户定点合作。 公司800V车载集成电源产品已获得小鹏汽车、理想汽车、岚图汽车等客户的定点合作，其中小鹏G9车型已于2022年第三季度上市，为国内首批基于800V高压平台的新能源汽车车型之一。在电驱系统产品方面，公司800V电驱多合一总成产品已获由雷诺、三菱、日产共同设立的阿利昂斯集团定点合作项目。 公司液冷充电桩模块已实现向极氪汽车量产供货，目前已取得理想汽车等知名整车厂的定点合作项目。2022年公司液冷充电桩模块实现近3020万销售收入。 在手订单方面，截至2022年12月31日，公司已取得且尚未交付的订单金额为46.34亿元，主要客户包括上汽集团、小鹏汽车、吉利汽车、长安汽车、理想汽车、上汽通用、合众汽车、东风汽车等。 客户集中度呈下降趋势。2022年公司前五大客户分别为上汽集团、理想、吉利、奇瑞、长安，营收占比分别为20.06%、11.36%、10.05%、8.49%、7.41%，前五大客户销售额合计占比57.37%。2020-2022年，公司前五大客户销售额合计占比分别为72.42%、67.27%、57.37%，客户集中度呈下降趋势。 图3：公司客户覆盖面广 1.6、营收净利迅速放量，11kW车载电源集成产品占比提升 由于下游新能源汽车市场快速发展，公司2020-2022年营收净利快速增长。 2021-2022年，公司分别实现营业收入16.95、38.33亿元，分别同比增长157.9%、126.1%；分别实现归母净利润0.75、2.95亿元，分别同比增长1261.6%、292.8%。 2023H1公司实现营收22.5亿元，同比增长50.05%，实现归母净利润2.12亿元，同比增长69.59%，增速放缓主要受下游新能源汽车行业增速影响。 图4：2020-2022年公司营收快速增长 图5：2020-2022年公司归母净利润快速增长 从营收结构来看，车载电源产品为公司主要营收来源，其中车载电源集成产品营收占比逐年提升。2022年公司车载电源产品营收占比88.9%，电驱系统营收占比5.7%。车载电源产品集成化趋势明显，公司车载电源集成产品营收占比逐年提升。 2022年公司车载电源集成产品实现营收32.6亿元，2020-2022年，公司车载电源集成产品占公司整体营收的比例分别为60.9%、81.0%、85.3%，独立式车载充电机产品占公司整体营收的比例分别为18.4%、4.9%、2.6%，独立式车载DC/DC变换器占公司整体营收的比例分别为1.4%、1.8%、0.9%（注：主营业务营收占比）。 图6：2022年公司主要营收来源为车载电源 图7：车载电源集成产品营收占比逐年提升 分产品功率段来看，6.6kW车载电源集成产品为公司主力机型，11kW车载电源集成产品营收占比有所提升。公司6.6kW车载电源集成产品和车载充电机产品是公司销售的主力产品，主要应用车型为理想L9、理想One、零跑T03等；3.3kW车载电源集成产品和车载充电机产品主要应用车型为长安奔奔、荣威RX5等；2022年公司出口销售给Stellantis集团、上汽集团等客户的11kW产品规模迅速增加，导致其他功率产品营收在2022年快速上升。公司其他功率产品包括2.2kW低功率、11kW高功率产品，2.2kW低功率产品毛利率较低，随着11kW高功率产品的客户拓展以及应用车型的增加，公司11kW高功率产品的盈利能力有所增加。 分电压平台来看，公司车载电源集成产品主要支持400V电压平台，800V产品自2021年起形成营收，2022年贡献营收2897万元，逐步起量。 图8：11kW车载电源集成产品占比提升（单位：万元） 图9：800V车载电源集成产品逐步起量（单位：万元） 各公司车载电源集成产品营收及毛利对比：威迈斯营收体量大，毛利率较高。 威迈斯作为车载电源第三方供应商龙头，营收体量更大。过去年度定点的多个项目于2021年下半年至2022年上半年间集中上市，且公司配套的理想One、小蚂蚁、哪吒V和零跑T03等车型在终端市场表现较佳，带动公司2022H1营收快速增长。 公司较高的毛利率得益于：（1）规模效应；（2）磁集成控制解耦技术，将车载充电机功能模块和车载DC/DC变换器功能模块