公司首次覆盖报告：减重降糖产品进展顺利，吸入制剂新赛道曙光初现

技术高地开拓者，难仿原料药与复杂制剂齐头并进 原料药是贡献公司业绩的主要业务板块，通过多年的技术积累和市场拓展，公司在抗病毒、抗真菌、免疫抑制等多个治疗领域拥有丰富产品线，包括依维莫司、芬净类产品、艾立布林、泊沙康唑、磺达肝癸钠等众多技术难度高的药物。公司战略拓展制剂业务，在售的磷酸奥司他韦胶囊、注射用米卡芬净纳等产品已逐步放量，在呼吸系统领域和减重降糖等赛道布局的产品有望驱动公司未来业绩显著增长。我们预计2024-2026年归母净利润为2.17/2.27/2.50亿元，当前股价对应PE分别为62.4/59.6/54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 BGM0504进展顺利，羧基麦芽糖铁注射液等重磅品种有望贡献业绩弹性 公司自研的BGM0504注射液可同时激活GIP和GLP-1受体，在治疗2型糖尿病和肥胖症方面展现显著的治疗潜力，近期已举办全国研究者会议讨论其在2型糖尿病治疗及体重控制方面的III期临床试验方案。此外，公司布局用于治疗缺铁性贫血的羧基麦芽糖铁注射液、治疗晚期实体瘤的注射用BGC0228、治疗痛风的秋水仙碱贴剂等多款重磅品种有望未来贡献较大业绩弹性。 突破技术壁垒，进军吸入制剂蓝海市场 公司凭借在药械组合平台上的技术积累，在呼吸系统领域取得较大突破，目前公司在呼吸制剂领域的研发管线包括吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂等产品，部分产品已进入申报阶段，未来有望驱动公司整体业绩快速增长。 风险提示：仿制药研发失败的风险、业绩不及预期的风险、汇率波动风险等。 财务摘要和估值指标 1、博瑞医药：研发驱动的技术领先型仿创药企 博瑞医药是一家以研发为核心驱动力，专注于首仿、难仿药物以及特色原料药、复杂制剂和创新药的研发、生产与销售的企业。 自2001年创立以来，公司的药品生产体系先后通过了多个国家和地区的官方GMP认证，产品覆盖了中国、欧盟、美国、日韩以及其他“一带一路”国家或地区。 2019年公司于科创板上市后，开始加速全产业链的贯通，推动多款制剂产品上市，其核心在研制剂BGM0504于2022年正式获批临床实验。 表1：历经23年发展，博瑞医药已成为中国医药行业的领先企业和国际化先锋 1.1、管理层行业经验丰富，各板块业务协同发展 公司股权结构清晰，子公司职责明确、协同发展。据公司2023年报披露，公司实际控制人为袁建栋和钟伟芳，合计直接持有32.21%的股份，合计控制公司38.55%的表决权。公司下设多家子公司，各子公司的业务明确，围绕药物研发、技术服务及转让、药品生产与流通等业务线共同打造集团全产业链覆盖平台。 图1：公司股权结构清晰，子公司职责明确、协同发展 公司高管行业经验丰富。公司创始人、控股股东袁建栋，1992年北京大学化学系本科毕业，1998年美国纽约州立大学博士毕业，国家“千人计划”创业人才，曾任美国Enzo Biochem Inc.公司高级研究员，2001年至今任公司董事长兼总经理和药物研究院院长。董事兼核心技术人员黄仰青曾任职于桑迪亚医药技术（上海）有限责任公司、苏州天马医药集团有限公司，研发经验丰富。其余高管均拥有丰富的行业经验。 表2：公司高管均具有丰富的行业经验 1.2、业绩稳健增长，盈利水平维持高位 博瑞医药营收保持高速增长。公司营收从2019年的5.03亿元增长至2023年的11.80亿元，CAGR达到23.74%；扣非归母净利润整体表现良好，自2019年至2023年，公司扣非归母净利润均突破1亿元，CAGR达到16.21%。 图2：2019-2023年公司营收快速增长 图3：2019-2023年公司扣非归母净利润均突破1亿元 抗病毒类原料药与制剂业务营收占比提升显著。抗病毒类原料药收入占总营收比重从2019年的9.98%提升至2023年的23.82%，制剂产品收入占总营收比重从2020年的4.61%上升至2023年的11.70%。 制剂业务毛利占比快速提升，抗真菌类原料药占毛利比重最大。公司制剂业务的毛利占比从2021年的3.71%迅速提升至2023年的14.05%；近些年抗真菌类原料药毛利占比最大，2023年占27.91%。 图4：抗病毒类原料药与制剂业务营收占比提升明显 图5：近年来制剂业务毛利占比提升显著 按地区划分，公司内销营收占比从2020年的47.87%持续提升至2023年的64.81%。 图6：近些年公司内销占总营收比重持续提升 公司盈利水平保持稳定。近些年整体毛利率均超过50%，销售净利率基本维持在20%以上，2023年销售净利率受营收产品结构变化有所下滑。产品销售毛利率较为稳定，基本维持在50%以上；技术收入毛利率较高，2023年达72.33%。 图7：近年来公司整体毛利率与净利率保持稳定 图8：产品销售毛利率稳定，技术收入毛利率较高 研发费用率较高，近年来提升显著。公司研发支出占总营收比重从2021年的16.47%提升至2023年的21.08%，近两年研发费用率均超过20%；管理费用率与财务费用率相对稳定；由于公司制剂产品商业化推进，销售费用率近些年有一定提升。 图9：公司研发支出占总营收比重较高，近些年提升显著 2、多领域拓展覆盖，彰显技术硬实力 公司所处的医药工业是中国制造2025和战略性新兴产业的重点领域。《“十四五”医药工业发展规划》、《医药工业高质量发展行动计划（2023－2025年）》等行业政策的出台，助推医药制造的高端发展。 表3：医药政策助力：创新加速、仿制优化、产业链提质增效 为应对挑战、把握机遇，公司目前正重点依托药械组合、偶联药物两大核心技术平台，强化关键核心技术攻关，孵化独特的、短期内难以仿制的、具有高度差异化和较大临床价值及商业价值的产品。 2.1、BGM0504——备受期待的双靶点减重降糖药 糖尿病是一种慢性的代谢性疾病，其根本在于胰腺胰岛素分泌不足或身体细胞对胰岛素的利用能力下降。据世界卫生组织数据，全球糖尿病患者人数从1980年的1.08亿上升至2014年的4.22亿，2000年至2019年期间，糖尿病导致的死亡增加了3%，2019年糖尿病以及糖尿病引起的肾脏疾病估计造成200万人死亡。根据《中国2型糖尿病防治指南》（2020年版），我国2型糖尿病（T2DM）占糖尿病患者90%以上。同时，T2DM患者常伴有超重和肥胖，肥胖会进一步增加心血管疾病发生风险。故具有减重效果的降糖药物对于超重和肥胖的糖尿病患者或是更优选择。 BGM0504注射液作为一款公司独立研发的双重激动剂，能够同时激活GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）和GLP-1（胰高血糖素样肽1）受体。GLP-1（胰高血糖素样肽-1）是一种内源性肠促激素，以葡萄糖依赖的方式促进胰岛细胞分泌胰岛素，并可通过延迟胃排空和降低食欲减少食物摄入，因此具有良好的降血糖和减重效果。 GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素释放多肽）则是胰高血糖素肽家族的另一成员，以胰岛素依赖的方式促进胰岛素分泌，并在低血糖时刺激胰高血糖素分泌，具有多种生理功效。GIPR和GLP-1R是调节糖脂和氨基酸代谢的关键靶点，对治疗2型糖尿病和肥胖症具有较大潜力。BGM0504注射液作为GLP-1和GIP的双重激动剂，通过激活这两个下游通路，展现出控制血糖、减重和治疗NASH等多种代谢疾病的治疗潜力，相较于已上市的胰岛素和GLP-1产品，BGM0504注射液或具有更好的治疗效果。 BGM0504的研发正快速推进中。据诺和德美公告，截至2024年7月9日，博瑞医药主办、诺和德美承办的全国研究者会议在北京已成功召开，会上重点讨论了BGM0504注射液在2型糖尿病治疗及体重控制方面的III期临床试验方案，标志着BGM0504研发取得重要进展。据公告披露，在已完成的Ia期临床试验中，在2.5-15mg剂量下，经过1至2次给药，健康志愿者平均体重较基线期下降了3.24%~8.30%； 在2型糖尿病患者中的一项II期临床研究盲态下初步结果显示：BGM0504注射液5mg、10mg、15mg剂量组受试者经剂量滴定给药2~6周后目标剂量给药12周耐受性、安全性良好，各剂量组受试者HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等指标均较基线有显著降低；在超重/肥胖患者的一项II期临床研究盲态下初步结果显示：BGM0504注射液5mg、10mg、15mg剂量组受试者经剂量滴定给药2~6周后目标剂量给药12或24周耐受性、安全性良好，各剂量组受试者体重较基线均有显著降低。 图10：BGM0504已进入III期临床试验方案设计讨论阶段 中国降糖减重药物市场空间庞大。据弗若斯特沙利文数据，2020年中国糖尿病药物市场已达632亿元，预计到2030年市场规模将接近1700亿元；中国减肥药市场规模预计将从2020年的19亿元快速增长至2030年的149亿元。 图11：中国糖尿病药物市场体量预计逐年增加 图12：中国减肥药市场规模预计持续攀升 GLP-1靶点药物全球市场规模快速增长。在全球医药市场上，诺和诺德与礼来是两家举足轻重的生物制药公司，其不仅在胰岛素生产领域长期相互竞争，更在近年来于GLP-1药物市场上展开激烈角逐。2023年诺和诺德的司美格鲁肽产品实现营收约211.72亿美元，同比增长高达93.58%，其利拉鲁肽产品销售相对稳定，维持在30亿美元左右的体量。礼来的度拉糖肽产品近三年均实现超60亿美元营收，在2023年达到71.33亿美元；其GIP/GLP-1双靶点产品替尔泊肽快速放量，2023年营收跃升至53.39亿美元，同比增速达1006.51%。 图13：诺和诺德与礼来的GLP-1靶点药物营收在全球迅速增长（单位：亿美元） 国内GLP-1靶点药物市场规模持续扩大。国内GLP-1药物的销售额总规模由2019年的11.38亿元迅速增长至2023年的95.03亿元，CAGR高达69.98%。其中，利拉鲁肽注射液的销售相对稳定，近五年年均销售额达14.11亿元；度拉糖肽注射液近年来实现了显著的收入增长，其2022年和2023年营收均突破10亿元；“明星产品”司美格鲁肽注射液的销售额由2022年的24.88亿元跃升至2023年的54.07亿元，成为中国市场份额第一的GLP-1靶点产品。 图14：中国GLP-1靶点药物的市场规模逐年扩大（单位：亿元） 国内GLP-1/GIP双靶点药物竞争格局较好。近些年国内市场GLP-1靶点药物NMPA申报获批数快速增长，2023年获批受理号总数达214，是2022年获批总数两倍，其中，获批临床184起，竞争愈发激烈。对于公司所处的GLP-1/GIP双靶点细分市场，竞争格局相对较好，2023年获批受理号总数为35，其中全部为临床获批。 图15：2023年GLP-1药物NMPA获批数迅速增长 图16：GLP-1/GIP双靶点药物NMPA获批数相对较少 2.2、吸入制剂——高技术壁垒造就优越市场格局 慢性呼吸系统疾病高居我国居民死亡原因前列，而哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)是最为常见的慢病呼吸系统疾病，根据2018年和2019年《柳叶刀》发布的研究成果，我国成年人群哮喘患病率约为4.2%，患者总人数约4570万（男性患病率略高于女性），患病率随年龄增长而增加；慢阻肺患病率为8.6%，总人数达9990万名（男性6840万，女性3150万），其中40岁及以上患病率达到13.7%。 中国哮喘治疗的市场空间广阔。据弗若斯特沙利文的测算与估计，2021年中国哮喘患病人数高达6590万人，预计2022年起将以1.88%的CAGR稳定增长至2030年的7810万人。2021年中国哮喘患者诊断率仅有28.8%，超七成的患者未被诊断，且治疗率仅有28.3%。 图17：中国哮喘患病人数持续上升（2017-2030E） 图18：中国哮喘诊断率、治疗率都较低（2021年） 中国COPD治疗的市场潜力较大。据弗若斯特沙利文数据，中国COPD患者存量巨大，近些年已突