策略专题研究：市场风格的再平衡——风格洞察与性价比追踪系列（二十四）
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 市场风格的再平衡——风格洞察与性价比追踪系列（二十四） 2024年01月03日 ➢ 12月市场表现：A股震荡调整，美股持续上行。12月A股震荡调整，能源相关行业最具韧性。具体来看：12月以来新旧能源相关行业在所有行业中的涨跌幅排名居前；前期主题行情推动下涨幅较大的TMT板块有所分化，通信行业逆势上涨，传媒行业调整相对较大；与此同时消费板块整体表现不佳，汽车、消费者服务、食品饮料、商贸零售行业在所有行业中跌幅居前。12月美股继续走强，核心原因在于美国物价增速进一步放缓的同时，美联储在FOMC会议上的转向加强了投资者对软着陆的预期，进而推升股市上行。12月以来美国物价增速进一步放缓，且鲍威尔在FOMC会议新闻发布会上的表态明显转鸽。美国十年期国债收益率继续下行且市场对3月降息的押注更为激进，投资者对美国经济软着陆的预期持续加强，推动美股继续上涨。从板块表现看，除能源板块仍在调整外，其他所有板块均有上行。从全球视角来看，12月全球主要股票市场中小盘风格占优的特征仍在延续。 ➢ 股债风险溢价：A股、港股、美股均上升。12月以来，万得全A以10年国债收益率计算的风险溢价相比于11月末上升19个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；由于近期余额宝收益率上升较快，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价相比于11月末反而下降18个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升33个BP，标普500指数的风险溢价上升34个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，12月末万得全A的格雷厄姆股债比相比11月上升55个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升了65个BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：主要宽基和风格指数的收益率均已落后于ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不同风格之间的估值分化并不极端。12月A股主要宽基指数的CAPE多有下行。从风格上看，12月大盘风格指数的CAPE上行幅度相对较大。从CAPE的历史位置来看，主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已接近历史均值-1.5倍标准差。从收益率-ROE角度来看：主题行情告一段落后，中证1000指数在调整后也处于收益率不能跑赢ROE的状态，当前主要宽基与风格指数的收益率均已落后于ROE，与此同时本月创业板指、大盘成长指数收益率落后于ROE的幅度仍有明显的扩大。对于行业而言，12月除有色金属行业外，其他所有收益率对ROE仍有透支的行业均在向ROE“还债”。至12月末，超过六成行业的收益率与ROE之差已收敛至5%以内。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、石油石化、建筑、交通运输行业相对被低估；在PE-G框架下，汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。 ➢ 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张继续放缓。12月全部A股上涨个股占比由11月的65.9%下降至27.8%，同时个股涨跌幅标准差也有所下降。12月A股波动率开始上升，美股波动率有所下降。12月全部A股自由流通市值/M2将较11月下降27个BP至11.91%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。2022年以来，在国内需求走弱和海外流动性持续紧缩的共同作用下，同时押注主题行情和红利资产的“杠铃策略”逐步得到市场接受。然而当前国内外的宏观环境都在发生变化：国内经济的流量修复仍在持续，且海外流动性的紧缩似乎也将发生反转。随着主题行情在12月告一段落，A股市场风格的再平衡已经开始。 ➢ 风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.策 略 专 题 研 究 ： 资 金 跟 踪 系 列 之 一 百 零三：阶段“合力”的形成-2024/01/02 2.A股策略周报20240101：见底与市场转换-2024/01/01 3.人形机器人大报告总起篇：机器智元-2023/12/31 4.策略专题研究：民生研究：2024年1月金股推荐-2023/12/30 5.行业信息跟踪（2023.12.18-2023.12.24）：11月光伏逆变器出口边际企稳，快递业务量同环比维持韧性-2023/12/26 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A股震荡调整，美股持续上行 .................................................................................................................. 3 1.1 A股震荡调整，能源相关行业最具韧性 ......................................................................................................................................... 3 1.2 12月美股表现：美联储表态转向助推美股持续上行 .................................................................................................................. 5 1.3 全球市场：小盘风格仍相对占优 ..................................................................................................................................................... 6 2 股债风险溢价：A股、港股、美股均上升 .................................................................................................................. 8 2.1 万得全A、港股、美股风险溢价均上升 ......................................................................................................................................... 8 2.2 格雷厄姆股债比：A股、美股均上升 ............................................................................................................................................. 9 3 估值-盈利匹配度：主要宽基和风格指数的收益率均已落后于ROE ......................................................................... 10 3.1 PE/PB/PS的估值以及分化程度 ..................................................................................................................................................... 10 3.2 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） ......................................................................................................................................... 13 3.3 收益率-ROE：主要宽基与风格指数的收益率均已落后于ROE .............................................................................................. 15 3.4 PB-ROE：银行、石油石化、建筑、交通运输行业相对被低估 .............................................................................................. 17 3.5 PE-G：汽车行业相对被低估 .......................................................................................................................................................... 17 3.6 PS-CFS：家电行业相对被低估 ...................................................................................................................................................... 18 3.7 股息率-ΔROE：银行、石油石化行业被低估 .............................................................................................................................. 18 4 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张继续放缓 ...................................................................................... 19 4.1 市场特征指标一：上涨个股占比上升，分化程度增加 .............................................................................................................. 19 4.2 市场特征指标二：A股波动率上升、美股波动率下降 .............................................................................................................. 19 4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2仍在减缓 ......................................................................................
