风格洞察与性价比追踪系列（二十四）：市场风格的再平衡

策略专题研究 市场风格的再平衡——风格洞察与性价比追踪系列（二十四） 2024年01月03日 12月市场表现：A股震荡调整，美股持续上行。12月A股震荡调整，能源相关行业最具韧性。具体来看：12月以来新旧能源相关行业在所有行业中的涨跌幅排名居前；前期主题行情推动下涨幅较大的TMT板块有所分化，通信行业逆势上涨，传媒行业调整相对较大；与此同时消费板块整体表现不佳，汽车、消费者服务、食品饮料、商贸零售行业在所有行业中跌幅居前。12月美股继续走强，核心原因在于美国物价增速进一步放缓的同时，美联储在FOMC会议上的转向加强了投资者对软着陆的预期，进而推升股市上行。12月以来美国物价增速进一步放缓，且鲍威尔在FOMC会议新闻发布会上的表态明显转鸽。美国十年期国债收益率继续下行且市场对3月降息的押注更为激进，投资者对美国经济软着陆的预期持续加强，推动美股继续上涨。从板块表现看，除能源板块仍在调整外，其他所有板块均有上行。从全球视角来看，12月全球主要股票市场中小盘风格占优的特征仍在延续。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com研究助理纪博文 股债风险溢价：A股、港股、美股均上升。12月以来，万得全A以10年国债收益率计算的风险溢价相比于11月末上升19个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；由于近期余额宝收益率上升较快，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价相比于11月末反而下降18个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升33个BP，标普500指数的风险溢价上升34个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，12月末万得全A的格雷厄姆股债比相比11月上升55个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升了65个BP。 执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com相关研究1.策略专题研究：资金跟踪系列之一百零三：阶段“合力”的形成-2024/01/022.A股策略周报20240101：见底与市场转换-2024/01/01 估值-盈利匹配度：主要宽基和风格指数的收益率均已落后于ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不同风格之间的估值分化并不极端。12月A股主要宽基指数的CAPE多有下行。从风格上看，12月大盘风格指数的CAPE上行幅度相对较大。从CAPE的历史位置来看，主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已接近历史均值-1.5倍标准差。从收益率-ROE角度来看：主题行情告一段落后，中证1000指数在调整后也处于收益率不能跑赢ROE的状态，当前主要宽基与风格指数的收益率均已落后于ROE，与此同时本月创业板指、大盘成长指数收益率落后于ROE的幅度仍有明显的扩大。对于行业而言，12月除有色金属行业外，其他所有收益率对ROE仍有透支的行业均在向ROE“还债”。至12月末，超过六成行业的收益率与ROE之差已收敛至5%以内。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、石油石化、建筑、交通运输行业相对被低估；在PE-G框架下，汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。 3.人形机器人大报告总起篇：机器智元-202 3/12/314.策略专题研究：民生研究：2024年1月金股推荐-2023/12/305.行业信息跟踪（2023.12.18-2023.12.24）：11月光伏逆变器出口边际企稳，快递业务量同环比维持韧性-2023/12/26 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张继续放缓。12月全部A股上涨个股占比由11月的65.9%下降至27.8%，同时个股涨跌幅标准差也有所下降。12月A股波动率开始上升，美股波动率有所下降。12月全部A股自由流通市值/M2将较11月下降27个BP至11.91%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。2022年以来，在国内需求走弱和海外流动性持续紧缩的共同作用下，同时押注主题行情和红利资产的“杠铃策略”逐步得到市场接受。然而当前国内外的宏观环境都在发生变化：国内经济的流量修复仍在持续，且海外流动性的紧缩似乎也将发生反转。随着主题行情在12月告一段落，A股市场风格的再平衡已经开始。 风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。 目录 1市场表现：A股震荡调整，美股持续上行3 1.1A股震荡调整，能源相关行业最具韧性3 1.212月美股表现：美联储表态转向助推美股持续上行5 1.3全球市场：小盘风格仍相对占优6 2股债风险溢价：A股、港股、美股均上升8 2.1万得全A、港股、美股风险溢价均上升8 2.2格雷厄姆股债比：A股、美股均上升9 3估值-盈利匹配度：主要宽基和风格指数的收益率均已落后于ROE10 3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度10 3.2席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）13 3.3收益率-ROE：主要宽基与风格指数的收益率均已落后于ROE15 3.4PB-ROE：银行、石油石化、建筑、交通运输行业相对被低估17 3.5PE-G：汽车行业相对被低估17 3.6PS-CFS：家电行业相对被低估18 3.7股息率-ΔROE：银行、石油石化行业被低估18 4关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张继续放缓19 4.1市场特征指标一：上涨个股占比上升，分化程度增加19 4.2市场特征指标二：A股波动率上升、美股波动率下降19 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2仍在减缓20 5风险提示21 插图目录22 1市场表现：A股震荡调整，美股持续上行 1.1A股震荡调整，能源相关行业最具韧性 12月A股震荡调整，能源相关行业最具韧性。具体来看：12月以来与新能源相关行业（电力设备及新能源、有色金属）和旧能源相关行业（煤炭、电力及公用事业、石油石化）在所有行业中的涨跌幅排名居前。前期主题行情推动下涨幅较大的TMT板块则有所分化：通信行业逆势上涨，而监管趋严的环境下传媒行业调整相对较大。此外，消费板块整体表现不佳，汽车、消费者服务、食品饮料、商贸零售行业在所有行业中跌幅居前；与此同时地产链相关行业（房地产、建材、建筑）同样有所调整。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在新能源电池、光伏相关领域，跌幅靠前的指数多与汽车、航空运输相关。 图1：12月A股震荡调整，有色金属、通信、煤炭等行 业涨幅居前 图2：12月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 本月 收益率 新能源电池及光伏相关领域 30% 当月涨跌幅2023年年初以来涨跌幅PE分位数（右） 100% 20% 20% 10% 0% 80% 0% 60% -10% -20% -30% -40% 40% 20% -20% 有色金属通信煤炭 电力设备及新能源 电力及公用事业 家电石油石化银行 机械纺织服装农林牧渔电子 创业板指基础化工上证指数建筑 沪深300国防军工计算机万得全A传媒 轻工制造建材 非银行金融 钢铁交通运输医药 商贸零售食品饮料消费者服务房地产 汽车 -50%0% 显示面板指数 黑龙江省国资指数 高送转指数锂矿指数 智能音箱指数光伏逆变器指数青海省国资指数氢氟酸指数 HIT电池指数炭黑指数ETC指数 航空运输精选指数网络彩票指数新能源整车指数种植业精选指数 CRO指数机场精选指数 汽车整车精选指数共享汽车指数 中国一汽集团指数 资料来源：wind，民生证券研究院。注：房地产因净利润为负，PE不可得。数据截至2023年12月31日。 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年12月31日。 进一步地，我们观测了2023年11月和2023年12月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态视角来看，11月A股除有色金属、电力设备及新能源行业外，其他所有行业的上涨个股占比历史分位数均在50%以下。与此同时，消费、金融板块相关行业的行业内个股上涨占比、个股涨跌幅标准差历史分位数均相对低。 （2）从动态视角来看，2023年12月相较于2023年11月而言，除有色金属、银行行业外，其他所有行业的行业内个股上涨占比历史分位数均有下降，且多数行业的行业内个股涨跌幅标准差有所下降。 图3：12月，除有色金属、电力设备及新能源行业外，其他所有行业的上涨个股占比历史 90% 上涨占比分位数均值=24.01% 综合 80% 计算机 传媒 70% 纺织服装 60% 石油石化 建材 50% 消费者服务 40% 机械 电子 建筑 电力设备及新能源 30% 标准差分位数均值=25.66% 20%房地产 医药 10% 商贸零售 农林牧渔 通信 综合金融 基础化工 汽车 食品饮料 电力及公用事业 国防军工 钢铁 有色金属 轻工制造 0% 非银行金融 煤炭 银行 交通运输 家电 -10% 0% 10% 20% 30% 行业个股上涨占比历史分位数 40% 50% 60% 行业个股涨跌幅标准差历史分位数 分位数均在50%以下 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2023年12月 31日。 图4：12月，除有色金属、银行行业外，其他所有行业的行业内个股上涨占比历史分位数 80% 纺 60% 40% 20% 业综合 电力设备及新能源 建筑基础化工 0% 交通运输 家电石油石化 银行 医药 传媒 煤炭 非银行金融 电子 轻工制造国防军工 通信 钢铁 有色金属 -20% 房地产 零售 机械 -40% 食品饮料 -60% -80% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 汽车 融 综合金 商贸 渔电力及公用事 农林牧 计算机 建材 消费者服务 织服装 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 均有下降 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年12月31日。 1.212月美股表现：美联储表态转向助推美股持续上行 12月美股继续走强，核心原因在于美国物价增速进一步放缓的同时，美联储在FOMC会议上的转向加强了投资者对软着陆的预期，进而推升股市上行。12月以来美国物价增速进一步放缓。CPI同比增速的下降幅度符合市场预期，PCE物价同比增速的下降幅度更是超出市场预期。与此同时，美联储在12月FOMC会议后新闻发布会上的表态明显转向鸽派，鲍威尔首次表示“已就降息问题开始讨论”。这使得12月美国长期国债收益率持续下行、联邦基金期货隐含美联储3月降息概率持续上升。在当前美国经济增长韧性仍在、通胀同比增速逐步下行且美联储表态已经发生转向的环境下，投资者对经济软着陆的预期持续加强，推动美股继续上涨。从板块表现来看，11月美股除能源板块仍在调整外，其他所有板块均有上行，其中受益于长端利率下降的房地产行业涨幅居前。美国ETF中做多银行、做多科技和做多生物制药的ETF涨幅居前，而做多原油、做空半导体的ETF跌幅居前。 图5：12月美股继续上行，除能源外其他所有板块均有 上行 涨跌幅 图6：从ETF的表现来看，做多银行、做多生物制药、做多科技板块的ETF涨幅居前 ETF全称 12月以来涨跌幅 DirexionDailyS&PBiotechBull3XETF 57.99% Direxion