大宗商品宏观&中观周度观察：海外需求走弱加息预期接近尾声，国内经济缓慢复苏

海外需求走弱加息预期接近尾声，国内经济缓慢复苏 ——大宗商品宏观&中观周度观察20231203 宏观与商品策略研究团队 研究员 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 鲍威尔鹰派力度不足，叠加经济数据放缓使市场加息预期降温。截至12月1日，市场维持12月暂停加息预期，远端加息预期大幅降温；预计最早明年3月美联储首次降息25bp，明年年底利率调整至4%以下。鲍威尔于SpelmanCollege发言保留再加息可能但未能撼动市场：鲍威尔表示，“现在断言我们已经实现了足够具有限制性的立场，或猜测政策何时可能放松还为时过早”，但当前货币政策已“深入限制性区间”。“我们已准备好，如果情况变得适宜，会进一步收紧政策。”本周早些美联储理事沃勒表示如果通胀继续走低，美联储愿意考虑降息，这加剧市场对近期潜在降息的关注。或由于鲍威尔发言与前期相差无几，“谨慎行事”及“数据依赖”等定性对于沃勒的发言并未形成强力反击，因此市场解读偏鸽。美联储褐皮书明确表示经济活动较前期放缓：11月美联储褐皮书指出最近几周经济较前期降温。四个地区报告出现温和增长，但其他地区则显示经济活动停滞或下降。未来6到12个月的经济前景也有所趋弱。需求方面，“由于消费者对价格更加敏感，家具和电器等非必需品以及耐用品的销售平均来看出现下降”，“出行和旅游活动总体健康”；劳动力市场方面，“劳动力需求放缓，薪资压力正在下降”。褐皮书所提供的“坊间传闻”或暗示经济放缓已经开始。 美国11月ISM制造业PMI不及市场预期。美国11月ISM制造业PMI46.7（预期47.6，前值46.7）。本轮连续萎缩为互联网泡沫以来最长的一次。由于借贷成本高企和商品需求下降迫使企业重新规划资本开支，制造业今年陷入停滞。细分当中，新订单已连续十五个月收缩，为上世纪80年代以来最长纪录，彼时美联储也以类似力度加息。ISM报告与美联储本周发布的褐皮书结论一致，后者显示制造业疲软，预期谨慎。因需求疲软，制造商加快交付，清理积压。因此制造商扩大生产或招聘的必要性下降。ISM的产出和就业指标11月双双萎缩。支付价格指标继续萎缩，但萎缩幅度收窄。新订单/自有库存PMI前瞻指标显示美国库存增速或将震荡磨底后回升，预计时间点将在明年年中。 贷款利率高位，10月美国新屋销售承压。美国10月新屋销售总数年化67.9万户（预期72.1万户，前值75.9万户）；10月新屋价格中位数环比下降3.08%，较疫情前仍高出20%。高房价及高贷款利率施压美国地产需求，美国地产回归疫情前增长斜率进程纠结。此前，建筑商持续提供更低的融资利率和其他方式例如修改住宅构造以降低成本等激励措施以释放新屋需求。10月新屋价格中中位数与销售齐降或暗示地产需求已显疲态，在美联储尚未明确降息时间点前，预计利率将维持高位，美国地产再平衡进程或将延续。 欧盟委员会就电网投资草拟行动计划，拟于2030年前投资5840亿欧元（6330亿美元）。文件显示，为帮助实现欧洲绿色协议（EuropeGreenDeal），欧盟委员会草拟一项行动计划（TheActionPlan），以确保我们的电网将更有效地运行，更快地推出。预计截至2030年，欧盟的电力需求将增长60%，40%的配电网使用年限超过40年，跨境输电能力到2030年将翻一番，因此需要5840亿欧元（6330亿美元）的投资。2015年-2022年，中国、美国、欧洲年度电网投资额度平均分别为716亿美元，805亿美元，562亿美元。近年欧洲电网投资呈上升趋势，欧洲年度电网投资额度由2015年530亿美元升至2022年650亿美元。按照10年平摊计算，欧盟委员会行动计划意味着未来年均633亿美元电网投资；按照7年平摊，年均电网投资额度为904亿美元。由于欧盟3%财政约束即将到期，欧盟内部对于财政政策看法不一，尚未形成2024年财政协议框架，欧盟委员会再度提出投资建议或对公共财政形成压力。 11月欧元区通胀加速下行，经济仍较疲软，市场加息预期大幅降温。11月欧元区通胀再降温：欧元区11月HICP年率初值录得2.4%（预期2.7%，前值2.9%），核心HICP年率初值3.6%（预期3.9%，前值4.2%）。欧元区经济仍较疲软：欧元区11月制造业PMI终值44.2（预期43.8，前值43.8）。欧元区景气度边际改善但整体仍然低迷，欧洲主要国家中，法国第三季度经济萎缩，通胀继续缓解，德国失业率再次上升。市场计价欧洲央行一季度降息可能：随着总体通胀率回落，经济数据仍较疲软，利率互换市场目前已经完全消化了到明年4月降息25个基点的可能性，并预计3月份降息的可能性约为50%。 社融：政府债支撑社融，居民信贷转弱。10月金融数据：中国10月社会融资规模新增18500亿元，预期18300亿元；人民币贷款新增7384亿，预期6412亿；社会融资规模存量同比增长9.3%，预期9.4%，前值9.0%；M2同比比增长10.3%，预期10.5%，前值10.3%。10月社融增长较快，主要因为地方政府再融资债券密集发行。信贷方面，10月居民贷款同比偏弱但好于4月与7月，反映居民融资需求仍偏弱但有所恢复。 财政：收入增速放缓，支出小幅增加。总的来看，2022年留抵退税高峰已过，低基数效应逐渐减退，叠加经济复苏的边际放缓，9 月财政收入继续回落。财政端支出主要偏向于教育、社保和就业。 地产：投资边际转弱，竣工依旧高增。地产投资持续转弱主要因为：1）地产企业现金流偏紧现象维持，近期又有地产企业未及时付息，地产企业拿地意愿不足；2）10月商品房销售仍然偏弱，“认房不认贷”政策落地后二手房挂牌和成交有所增加，或挤压新房需求。 社零：增速持续回升，居民消费意愿边际改善。整体来看，社零数据继续改善，同比增速进一步扩大。受汽车家电、通讯器材等消费走强拉动，10月社零同比增速较上月的5.9%升至7.2%。限额以上单位商品零售继续改善，同比增速由9月的5.2%升至10月的8.7%。餐饮消费继续保持较快增长，10月同比17.1%的增速较上月扩大3.3个百分点。 工业企业利润边际改善。1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额61154.2亿元，同比下降7.8%，降幅比1—9月份收窄1.2个百分点。从库存周期来看，目前主动去库到主动补库的过渡仍需持续观察。总体而言，10月工业企业利润延续9月改善态势，但企业应收和库存周转有所放缓。但从绝对水平来看，需求和利润水平仍保持弱稳态势，需求好转是否持续，补库周期何时开启可能仍需等待政策落地见效。 建筑业景气度跟踪：弱稳 房地产：政策激励效果减弱，房地产整体仍偏弱。10月大中城市商品房销售明显改善，但全国销售仍弱，12月1日当 周，30大中城市商品房成交季节性回升，同比降幅明显收窄；二手房成交延续下滑趋势，但同比涨幅有所扩大。 建筑业（施工）需求：偏弱。12月1日当周，螺纹表观消费量持续回落；水泥出库量有所回升。 建筑业（竣工）需求：表现分化。12月1日当周，玻璃表观消费小幅回落，PVC表观消费再度增加。 基建中观高频跟踪：表现分化。12月1日当周，石油沥青开工率出现回落，铜杆开工率回升5.3个百分点至73.0%，球墨铸铁管加工费环比下降0.6%至3140元。。 挖机与重卡：销量偏弱。10月挖掘机销量同比-28.9%（前值-32.6%），印证地产与基建整体偏弱。 制造业景气度跟踪：11月继续走弱，财政扩张助力经济恢复 PMI：11月继续走弱。PMI综合指数回落0.1个百分点至49.4%，新订单指数回落0.1个百分点至49.4%。万亿国债增发，其中年内安排使用5000亿元。预计财政扩张助力经济继续恢复。 发电量：同比增速回落。11月30日当周，电厂耗煤环比5.6%，同比8.9%（前值3.5%）。11月中旬，全口径发电量 环比-1.1%，同比7.0%（前值13.3%）。 汽车：轮胎开工率有所下滑。12月1日当周，半钢胎开工率下降0.04个百分点至72.55%；全钢胎开工率下降1.84个百 分点至59.56%。11月乘用车零售表现一般，第四周环比高位回落。 出口：总体平稳。12月1日当周，中国出口集装箱运价指数环比下降2.2%。11月韩国出口同比7.8%。 总结：现实弱稳，预期改善 房地产与建筑业偏弱。11月制造业PMI继续走弱，全国商品房销售持续低迷，反映现实需求偏弱。近期财政发力凸显 积极信号，需求有改善预期，但政策落地效果仍需继续观察。 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览海外经济放缓，市场加息预期大幅降温 美国宏观&中观制造业PMI不及预期，褐皮书显示经济放缓欧洲经济欧洲通胀再度回落，加息预期大幅降温 日本经济日本Q3GDP环比转负，复苏脆弱性犹存 全球制造业PMI 制造业PMI 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 全球 未公布 48.8 49.2 49 48.6 48.7 49.6 49.6 49.6 49.9 49.1 48.7 48.8 美国 46.7 46.7 49 47.6 46.4 46 46.9 47.1 46.3 47.7 47.4 48.4 49 欧元区 44.2 43.1 43.4 43.5 42.7 43.4 44.8 45.8 47.3 48.5 48.8 47.8 47.1 德国 42.6 40.8 39.6 39.1 38.8 40.6 43.2 44.5 44.7 46.3 47.3 47.1 46.2 法国 42.9 42.8 44.2 46 45.1 46 45.7 45.6 47.3 47.4 50.5 49.2 48.3 意大利 44.4 44.9 46.8 45.4 44.5 43.8 45.9 46.8 51.1 52 50.4 48.5 48.4 海外总览：海外经济放缓，市场加息预期大幅降温 美国方面，美联储主席鲍威尔鹰派力度不足，叠加经济数据放缓使市场加息预期降温：截至12月1日，市场维持12月暂停加息预期，远端加息预期大幅降温；预计最早明年3月美联储首次降息25bp，明年年底利率调整至4%以下。经济数据方面，美国11月ISM制造业PMI不及市场预期，11月美联储褐皮书同时指出最近几周经济较前期降温，未来6到12个月的经济前景也有所趋弱。尽管2023Q3GDP终值获得上修，但10月美国消费者支出和通胀放缓，经济显现降温迹象。继10月经济数据承压依赖，美国11月经济状况再显疲态。欧洲方面，欧元区通胀加速下行，市场加息预期大幅降温：欧元区11月HICP增速再度超预期下降，欧元区11月景气度边际改善，但整体仍然低迷，市场计价欧洲央行一季度降息可能：随着欧洲总体通胀率回落，经济数据仍较疲软，市场目前已经完全消化明年4月降息 25bp的可能，并预