2024年策略报告：美联储降息时点反复修正背景下 贵金属价格或先弱后强

美联储降息时点反复修正背景下贵金属价格或先弱后强 2024年策略报告2023年12月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：2023年国内外贵金属价格重心有所上移。价格变动主要来自对美国经济和通胀预期的大幅度变化，以及美国财政扩张、地缘政治风险等带来的风险溢价。第一季度美联储放缓加息和鹰派加息预期转换使贵金属价格先升后降，第二季度消费端通胀反复使美联储暂停和鹰派加息预期反复使贵金属价格先升后降，第三季度美国财政部大规模发债推升中长期国债收益率而令贵金属价格震荡下降，第四季度美国财政部发债规模低于预期和消费端通胀超预期下降使美联储停止加息甚至明年降息预期升温支撑贵金属价格震荡上涨。 2024年贵金属行情展望：美国经济放缓程度和美联储何时开启降息，对贵金属价格具有重要影响，预计2024年贵金属价格走势或先弱后强，具体而言：第一，美国经济与就业仍保持相对景气，但是红海航运危机和厄尔尼诺现象或推升大宗商品价格，叠加基数效应趋弱，或使明年上半年美国消费端通胀出现反复，推动市场修正当前对美联储的激进降息预期，进而令贵金属价格承压，伦敦金价最低不会跌破1800美元/金衡盎司。第二，美联储保持高位利率越长时间，则美国经济增长越可能放缓甚至出现衰退，明年二季度美国经济与就业表现成为重要观察点，或使美联储于明年下半年开启降息，进而支撑贵金属价格，伦敦金价最高或将突破2146美元/金衡盎司。 风险提示：美联储与欧洲央行降息时间点，欧洲与美国经济增长放缓程度，中国等各国央行购金行为 分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2023年贵金属行情回顾3 二、美国财政扩张到顶，关键经济数据下行4 三、美国企业债务到期高峰施压金融条件收紧8 四、全球央行购金趋热，国内金价攀升高位11 五、2024年贵金属行情展望13 一、2023年贵金属行情回顾 2023年国内外贵金属价格重心有所上移。价格变动主要来自对美国经济和通胀预期的大幅度变化，以及美国财政扩张、地缘政治风险等带来的风险溢价。第一季度美联储放缓加息和鹰派加息预期转换使贵金属价格先升后降，第二季度消费端通胀反复使美联储暂停和鹰派加息预期反复使贵金属价格先升后降，第三季度美国财政部大规模发债推升中长期国债收益率而令贵金属价格震荡下降，第四季度美国财政部发债规模低于预期和消费端通胀超预期下降使美联储停止加息甚至明年降息预期升温支撑贵金属价格震荡上涨。截止12月13日，COMEX黄金收盘价为2043.1美元 /盎司，较2022年12月30日1830美元/盎司上涨213美元/盎司，涨幅为11.64%；COMEX白银 收盘价为24.115美元/盎司，较2022年12月30日24.18美元/盎司下跌0.27%。此外，2023年美元兑人民币汇率震荡上涨和中国央行积极购买黄金行为，使国内贵金属价格表现出较强抗跌性，沪金主力合约收盘价为468.2元/克，较2022年12月30日412.76元/克上涨13.43%左右；沪银主 力合约收盘价为5830元/千克，较2022年12月30日5433元/千克上涨7.3%左右。2023年贵金属价格走势行情回顾如下： 第一阶段为1月初至2月初，美国2022年11-12月消费者物价指数CPI与核心CPI同比增速连续低于或持平预期、零售销售与工业产出环比增速连续低于预期和前值，经济衰退担忧和消费端通胀缓解，使美联储暂停加息预期升温，推动贵金属价格震荡上涨。 第二阶段为2月上旬至3月上旬，美联储2月初加息25个基点且鲍威尔表示消费端核心通胀 顽固，美国1月新增非农就业人数为51.7万远超预期和前值，失业率为3.4%低于预期和前值，平均时薪同比增速为4.4%高于预期，消费者物价指数CPI和核心CPI同比增速分别为6.4%和5.6%均高于预期但低于前值，使美联储加息终点利率更高或保持高位利率更久预期升温，致贵金属价格震荡下跌。 第三阶段为3月中旬至5月上旬，美联储3月加息25个基点且保持点阵图隐含加息终点利率为5.1%，美国2月消费者物价指数CPI和核心CPI同比增速分别为6%和5.5%均持平预期但低于前值，美国3月新增非农就业人数为23.6万低于预期和前值、消费者物价指数CPI同比增速为5%低于预期和前值，消费通胀得到缓解，美联储暂停加息预期升温甚至降息预期最早提前至7月，叠加全球央行积极购买黄金行为，推动贵金属价格震荡上涨。 第四阶段为5月中旬至10月初，沙特和俄罗斯联手减产推动原油价格震荡上涨引发美国消费端通胀回升担忧，使美联储继续加息或保持高位利率更长时间预期升温，叠加美国债务上限危机解除后促使财政部开启大规模发债推升中长期国债收益率，使贵金属价格震荡下跌。 第五阶段为10月上旬至今，美国财政部24财年一季度发债规模低于市场预期，美国消费端通胀超预期下降使美联储停止加息预期升温，叠加美联储保持高位利率背景下部分美国经济与就业数据表现偏弱，使市场预期美联储最早或于24年3月开启降息，推动贵金属价格震荡上涨。 展望2024年，美国消费端通胀反复或使美联储保持高位利率更长时间，而这终将使美国经济增长放缓，进而倒逼美联储开启降息周期，或使贵金属价格先弱后强。 图1：国内黄金期货与现货价格图2：国外黄金期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图3：国内白银期货与现货价格图4：国外白银期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、美国经济增长渐趋放缓但程度仍待观察 美国三季度年国内生产总值GDP年率为5.2%，但是四季度实际个人消费支出增长率和第四季度实际私人国内投资总额增长率的预测值分别从3.0%和-2.2%下降到1.5%和-2.8%，亚特兰大联储的经济增长模型预测四季度国内生产总值季率或为1.2%，相比其在10月27日公布的预测值2.3%下降了近一半，跟第三季度相比差距惊人。其中第三季度私人投资总额、服务消费、政府消费支出与投资总额、商品和服务出口、非耐用品对GDP环比拉动率分别为1.82%、1.38%、0.94%、0.65%和0.51%，但是商品和服务进口对GDP环比拉动率为-0.69%，以上说明美联储连续大幅加息抑制商品和服务进口的意愿。 图5：美国国内生产总值GDP及总收入GDI图6：美国国内生产总值各项贡献率 美国12月Markit服务业PMI初值为51.3，创7月以来的新高，高于预期的50.7，11月前值为50.8，去年同期为44.7.这是服务业PMI连续第十一个月扩张，新业务较上年增长，为今年7月以来的最高读数。12月Markit制造业PMI初值降至48.2，不及预期的49.5，产出指数降至49，此前11月为50.5，这是自今年8月以来的最低读数，扭转了此前的扩张趋势。综合PMI初值51，也创7月以来新高，高于预期的50.5，其中，新订单指数从11月份的50.6升至51.1，为7月以来的最高读数，为连续第二个月扩张。12月美国PMI的初值数据显示，服务业的改善抵消了制造业的下滑，美国整体经济在12月略有回升，以7月以来的最快增速为2023年划上句号，服务业的投入成本通胀再次显著升高。虽然美国12月份经济好转，但是PMI调查显示美国第四季度的GDP增长相当疲弱。 图7：美国ISM制造业与非制造业PMI图8：美国Markit制造与服务业PMI 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国11月零售和食品服务销售额环比增速为0.28%，同比增速为4.09%，其中零售同比增长3.06%，环比增速为0.07%；食品服务和饮吧同比增长11.25%，环比增速为1.62%，以上说明面对日益严峻的经济挑战，美国消费者需求依然保持弹性。美国10月库存销售比为1.37仍处相对高 位，制造商库存销售比为1.48仍处高位且在震荡上行，批发商库存销售比为1.34且震荡上行至相对高位，零售商库存销售比为1.3，而这说明美国去库存周期尚未结束。 美国循环信贷（即信用卡债务）9月仅增加了31亿美元，9月份非循环信贷仅增加了59亿美元，美国消费者信贷的放缓，尤其是信用卡债务的放缓并不令人意外，因为正如美联储报告指出的那样，9月份美国金融机构的信用卡平均利率刚刚创下22.77%的历史新高。由于学生贷款将于9月开始计息并于10月开启偿还，高额还款势必阻碍美国民众特别是中等收入群体的财富积累和额外消费能力。根据摩根大通测算超过2万亿美元的超额储蓄已经耗尽，9月份美国个人储蓄率降至3.4%，加剧了储蓄过度枯竭的困境。以上说明美国消费正在日益紧缩。 图9：美国零售和食品服务销售同环比图10：美国个人可支配收入与消费支出 图11：美国消费循环与非循环信贷图12：美国批发与零售商库存销售比 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 根据美联储研究显示，平均而言学生贷款每增加1000美元，住房拥有率将下降约1.8%，相当于平均延迟约4个月获得住房，叠加美国15年和30年期抵押贷款固定利率已经超过2008年最高 水平、房地产市场处于低库存和高价格的结构化矛盾，使美国成屋销售数量在2020年10月达到 最大值673万套后降至23年10月的379万套且处于历史低位附近。因此，随着美国长期融资成本持续抬升和房价长期处于历史高位，购房能力衰减或将持续更长时间，并最终对房地产价格形成负反馈，房地产市场景气周期萎缩不但将使居民端财富效应缩水，而且将造成投资端下滑，进而成为美国经济的潜在风险点。 美国按揭贷款利率在10月达到约8%的多年峰值，美国房地产市场受到影响，据美国全国住宅建筑商协会(NAHB)发布数据显示，美国12月份房地产市场指数(HMI)为37，高于前值34，但仍低于50，市场情绪偏负面。美国10月成屋销售总数年化379万户，降至13年来最低水平，不及 预期的390万户，9月前值为395万户；10月新屋销售总数年化为67.9万户，不及预期的72.3万 户，9月份前值从75.9万户显著下修至71.9万户。截至10月底，美国有115万户待售成屋。10 月份新屋售价的中位数为40.93万美元，创2021年8月以来的新低，比去年10月份下跌17.6%，成屋售出的中位价为39.18万美元，环比下跌-0.25%，同比上涨3.43%。伴随着按揭贷款利率的飙升，房屋建筑商们持续采取多种措施刺激销售，包括降低房屋售价，降低按揭贷款利率等，以期部分抵消买家的压力，但不可能无限度的补贴新屋以促进销售，给美国成屋和新屋销售带来压力。 图13：美国15与30年期抵押贷款利率图14：美国MBA抵押贷款申请活动指数 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图15：美国NAHB住房市场指数图16：美国新屋与成屋销售数量 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国经济增长保持相对韧性，带动劳动力市场保持充分就业。美国据美国劳工统计局，11月季调后非农就业人口为19.9万人，预期18万人，前值15万人，高于预