食品饮料2024年度策略报告（二）：白酒：需求扰动因素减少，在复苏中分化

证券研究报告|2024年01月02日 核心观点行业研究·行业专题 回顾2023年：节奏前高后低，行业分化延续。2023年外部扰动因素较多（宴席需求回补、需求复苏放缓等），白酒消费具有节日虹吸效应，节奏上呈现前高后低。其次，行业呈现出品牌、区域、终端的极致分化，品牌力突出、强基地市场、渠道利润稳定的酒企动销较好。从板块表现看，全年白酒指数震荡下行12.5%，跑赢沪深3001.3pcts，高端酒企和区域性次高端酒企基本面、股价表现较好。 中长期白酒品牌供给强约束，当前板块估值性价比突出。白酒优质品牌供给具有强约束，长期中价格是竞争的核心要素，短期体现为酒企维护市场秩序的能力。贵州茅台作为白酒板块估值锚，拉长维度看估值提升通常伴随金融属性的放大；当前茅台PE(TTM）回落至30X以内，估值性价比凸显。 展望2024年：需求扰动因素减少，在复苏中分化。需求端看，2024年春节高基数下动销预计稳中略增，下半年随需求弱复苏，商务场景预计逐步回暖。供给端看，存量竞争中公司更多依靠构筑“小生态”驱动增长。我们研判：1）整体看，2024年白酒行业或有一定压力，但出现系统性风险的概率较低，主因茅台需求具有韧性，公司维护价格的工具充足，管理能力得以熨平周期，飞天批价预计维持稳定。2）结构上看，行业存量竞争特点仍较强，酒企平衡经营约束、维护市场秩序、保护渠道利润的能力或成为分化的关键。3）节奏上看，2024上半年仍以去库存为主，预计下半年或进入新一轮复苏周期。4）分香型看，酱香型、清香型白酒需求端延续品类高景气度。5）分价位看，超高端茅台增长稳健；泛千元价位带或有一定扰动，但茅台提价后供给侧约束有所缓解；区域竞争生态看，西北>安徽>江苏，龙头酒企费用率或有提升。 投资策略：去伪存真，价值为王。我们梳理出四条投资主线：1）发展处于高势能阶段，增长不依赖于经济复苏的山西汾酒、迎驾贡酒、金徽酒；2）管理力突出，能够较好保护渠道利润的贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒；3）公司质地较好，核心优势稳固，估值已充分消化增长压力的五粮液、洋河股份；4）建议关注改革预期加强、经营稳定性边际改善的水井坊、酒鬼酒等。 风险提示：1）需求复苏不及预期；2）行业竞争加剧；3）食品安全问题等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司公司投资收盘价总市值归母净利润（亿元）P/E 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2023E 2024E 2023E 2024E 600519.SH 贵州茅台 买入 1,726.0 21,682 735.0 862.2 29.5 25.1 000858.SZ 五粮液 买入 140.3 5,446 304.3 340.8 17.9 16.0 000568.SZ 泸州老窖 买入 179.4 2,641 131.5 160.6 20.1 16.4 600809.SH 山西汾酒 买入 230.7 2,815 103.5 129.8 27.2 21.7 600779.SH 水井坊 买入 58.8 287 14.3 17.5 20.0 16.4 600702.SH 舍得酒业 买入 96.7 322 17.1 19.7 18.8 16.4 000799.SZ 酒鬼酒 买入 73.2 238 6.0 8.2 39.6 29.1 002304.SZ 洋河股份 买入 109.9 1,656 105.1 120.9 15.7 13.7 000596.SZ 古井贡酒 买入 232.8 1,080 44.1 57.3 24.5 18.9 603198.SH 迎驾贡酒 买入 66.3 530 22.2 27.4 23.9 19.4 603369.SH 今世缘 买入 48.8 612 31.6 38.0 19.3 16.1 603589.SH 口子窖 买入 45.3 272 17.4 19.8 15.7 13.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 食品饮料·白酒Ⅱ超配·维持评级 证券分析师：张向伟证券分析师：李文华 021-60375461 zhangxiangwei@guosen.com.cnliwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002 联系人：张未艾021-61761031 zhangweiai@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《白酒行业专题研究1-长坡厚雪好赛道，底部静待价值回归》— —2023-10-23 《白酒2023年中秋展望-预计平稳落地、分化延续，是验证优秀 公司的关键节点》——2023-09-13 《食品饮料周报（23年第52周）-五粮液减量政策顺利落地，当前白酒板块可适度乐观》——2023-12-25 《食品饮料周报（23年第51周）-龙头酒企底部增持提振信心，关注大众品板块复苏节奏》——2023-12-18 《食品饮料周报（23年第50周）-白酒逐步开启春节及2024年 规划，大众品板块关注需求改善》——2023-12-11 食品饮料2024年度策略报告（二） 白酒：需求扰动因素减少，在复苏中分化 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 前言5 1、回顾2023年：节日虹吸效应显著，强品牌、强基地、强渠道的品种表现较好6 1.12023年需求具有节日虹吸效应，高端酒和区域酒相对占优6 1.22023年强品牌、强基地、强渠道的性价比品种表现较好7 2、长期品牌供给强约束，估值性价比突出9 2.1白酒行业底层增长逻辑扎实，长期具有品牌供给强约束9 2.2茅台估值位于历史较低水位，当前板块估值性价比突出11 3、展望2024年：需求扰动因素减少，在复苏中分化13 3.1研判一：2024年白酒行业略有压力，但系统性风险较小13 3.2研判二：存量竞争中，酒企的市场秩序管理能力是分化关键15 3.3研判三：酱香、清香得益于“一超”培育，品类高景气度延续18 3.4研判四：节奏上预计2024年前低后高，上半年仍以去库存为主19 3.5研判五：分价位看，茅台增长稳健、泛千元价位应关注供给侧、区域酒企竞争生态西北>安徽>江苏20 4、2024年四条投资主线梳理23 5、2024年重点标的推荐：山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、迎驾贡酒等25 5.1山西汾酒：管理机制逐步改善，复兴版培育路线浮现25 5.2贵州茅台：提价减缓经营压力，仍具有较强的抗周期能力28 5.3泸州老窖：市场秩序维护能力突出，管理力赋能增长确定性29 5.4迎驾贡酒：洞藏系列高势能延续，省内份额有望持续提升30 风险提示32 附录33 图表目录 图1：2023年白酒行业呈现脉冲式消费特点，全年前高后低，淡旺季消费体感方差较大7 图2：各大酒企分价位带大单品分布7 图3：2023年主流白酒公司单品分季度收入增速示意图8 图4：2022年部分上市酒企省内营收占比（%）8 图5：100-300元价位产品的批价较为稳定8 图6：茅台提价打开价位带发展空间，是白酒行业基业长青的重要因素9 图7：白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强10 图8：白酒板块估值处于近5年8.1%分位数11 图9：白酒板块估值处于近10年39.6%分位数11 图10：飞天批价走势对贵州茅台估值具有指导意义，当前估值处于历史偏低水平12 图11：茅台是白酒板块估值锚12 图12：2014H2、2023H2挖机销量同比增速低迷13 图13：2013-2016年飞天茅台批价14 图14：2020-2023年飞天茅台（箱装）批价14 图15：2012-2016年白酒消费需求侧调整14 图16：茅台消费需求具有韧性14 图17：茅台渠道利润率高于60%15 图18：上海经销商在第三代专卖店开展珍品品鉴会15 图19：22H2以来白酒产量同比连续下滑15 图20：2023年各大酒企均实施扫码红包政策15 图21：安徽、江苏、四川等市场秩序相对良好16 图22：2023年全国注册烟酒店存量下滑16 图23：2020年以来主流白酒单品经销商利润率降低，茅台、玻汾为少数顺价产品17 图24：泸州老窖“五码合一”图示18 图25：老窖通过数字化实现费用投放的闭环18 图26：2023E千元价位竞争格局及五泸批价情况18 图27：2023E安徽、江苏省白酒竞争格局18 图28：浓酱清竞争格局-浓香“一超多强”，竞争多在区域市场；酱清热是消费者热，茅台、汾酒“一超”地位稳固19 图29：2017-2022年茅台酒量价增长拆分（%）20 图30：2017-2022年五粮液主品牌量价增长拆分（%）20 图31：复盘茅台历史提价，预计2024年茅台酒放量压力减缓，行业价格秩序有望重塑21 图32：2024年按照4个维度对酒企成长动力进行拆解23 图33：从“业绩达成率-库存状态”两个维度筛选酒企24 图34：从“业绩达成率-结构升级”两个维度筛选酒企24 图35：复盘对比洋河股份两次全国化历程26 图36：2023年山西产煤炭价格触底回升（元/吨）27 图37：山西省2023年前三季度GDP累计增速4.5%27 图38：2023年以来玻汾批价相较稳定（元/瓶）27 图39：2023年青花20批价触底回升（元/瓶）27 图40：2023Q3贵州茅台直销营收占比提升至45%28 图41：2024年茅台1935需解决批价和开瓶等问题28 图42：茅台酒的基酒结构由“金字塔”往“纺锤体”演变28 图43：2023年11月茅台酒出厂价提升200元至1169元/瓶28 图44：泸州老窖区域市场及强势单品29 图45：泸州老窖分产品增速预测29 图46：2023年迎驾洞藏占比提升至53%，业绩敏感性提升30 图47：洞藏16/20占比提升，对于流通、宴席依赖度降低30 图48：迎驾价位增速超额是产品周期、管理势能的结果30 图49：2023年安徽省内古井迎驾口子三家酒企份额对比30 图50：飞天茅台批价对股价具有较强的指导意义，当前时点与历史2014-2015年所处阶段具有相似性33 图51：原箱茅台批价需控制在3000元左右，维持价格体系33 图52：普五批价倒挂对公司管理提出较高要求33 表1：2023Q1-3白酒上市公司基本面及股价变动情况6 表2：2023年板块股价下跌主因估值回调较多，年初至今板块股价-13.2%，PE(FY23）-12.7%11 表3：各大上市酒企2025年经营规划梳理16 表4：以茅台为例，历次行业调整阶段通过渠道、产品的改革，较好保护渠道利润，获取渠道资源17 表5：2023年春节各酒企动销基数偏高，2024上半年仍以去库存为主19 表6：飞天茅台历史提价梳理（元/瓶）20 表7：白酒行业分价格带竞争格局21 表8：2022年各大酒企人效和费效比测算（人，亿元）25 前言 过去，基于景气度投资的框架，我们更多地从需求侧去观察、研判白酒行业的景气度和投资机会，例如批价跟踪、价位带分析、场景分析等。展望2024年，在需求弱复苏的中性假设下，行业的增长压力仍然较大，预计白酒各个价位带、消费场景的增速方差在不断收敛，存量特点或将增强，对酒企提出更高要求的同时，犯错成本也在提高，预计2024年强分化在所难免。 与其他行业不同，白酒行业品牌和渠道资源壁垒很高，来自产业外的供给冲击非常小，且低价竞争策略只会加速市场份额萎缩。因此，本文我们将更多从酒企的市场秩序维护能力去思考2024年白酒板块的产业逻辑及投资策略。 我们本篇报告主要回答以下三个投资者较为关心的问题： 压力或风险？2O23Q4以来白酒板块股价走势反映市场对2024年白酒行业压力的担忧，行业目前发展到什么阶段？是否会出现类似2013-2015年的系统性风险，行业整体进入无序竞争之中？ 集中和分化是市场的共识，2024年哪些竞争因素决定行业的分化？2023年行业的分化主要系需求一次性回补下消费场景的分化所致，2024年行业的强分化与2023年有哪些不同？ 买什么公司？在行业强分化阶段，哪些公司