食品饮料2024年度投资策略：白酒持续分化，大众品盈利修复可期

2023年12月25日 证券研究报告|行业研究|行业投资策略 食品饮料2024年度投资策略 白酒持续分化，大众品盈利修复可期 投资要点 震荡走低，估值回落。2023年以来食品饮料行业整体震荡走低，截止到12月14日，指数跌幅为18.49%，跑输大盘；PE估值为24倍，处于近十年13.8%的估值分位数水平；细分行业方面，二级子行业食品加工、白酒、非白酒、饮料乳品、休闲食品以及调味发酵品PE估值分别为22.5/24.1/31.5/18.5/31.2/36.1倍，分别处于近十年0.5%/35.7%/32.4%/0.9%/14.8%/35.7%分位数水平，二级子行业PE估值十年期分位数均大幅低于50%，已经具备较强的估值吸引力。 宏观背景：消费有望实现内生性修复。随着低基数效应以及消费场景修复等补偿性消费的影响的逐步减弱，2024年消费修复或更将取决于居民消费力的边际改善程度以及消费意愿的提升，一方面，居民收入提升，消费力趋于改善，央行2023年三季度货币政策执行报告指出，“消费潜能继续释放。居民收入增速已连续2个季度高于名义经济增速，个人所得税扣除标准提高、存量房贷利率下调等政策持续显效，还将继续支持扩大居民收入，提升消费能力”；另一方面，宏观经济持续恢复向好，有助于消费者信心提升，央行2023年三季度货币政策 投资评级 同步大市 维持评级 首选股票评级行业表现 食品饮料沪深300 20% 10% 0% -10% -20% 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 1M 3M 12M 绝对收益 -9.1% -12.7% -18.3% 相对收益 -3.2% -1.9% -5.3% 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 执行报告指出，“三季度GDP增速好于市场，经济内生动力还将不断增强”。 作者 白酒：行业盈利能力持续分化，或临近底部。2023年消费弱复苏的背景下，白 酒整体需求不振，批价下行，行业仍处于调整期；与此同时，规模以上白酒企业数量减少，但白酒行业的营收依旧在上升，白酒行业的市场集中度有所提升，疫情过后上市龙头酒企依旧经营稳健有韧性，11月1日贵州茅台公告上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%，不同价格带分化加剧，区域酒〉高端酒〉次高端；估值方面，截止到2023年12月14日，行业估值水平PE(TTM)已回落至24倍，茅台受益于稳定的盈利能力和品牌议价能力等估值为29倍，但如五粮液、泸州老窖等酒企估值已回落至20倍以下，行业或临近底部。建议重点关注业绩稳健的头部白酒企业贵州茅台；高端低估值酒企五粮液、泸州老窖；积极全国化的清香型龙头企业山西汾酒；受益于当地经济增速较快，白酒消费升级的区域龙头古井贡酒（安徽）、今世缘（江苏）等。 啤酒：高端化趋势延续，成本改善业绩弹性凸显。疫情过峰消费场景逐步修复，啤酒产量呈阶段性企稳；高端化仍在推进；2023年以来原材料及包材价格走低，啤酒企业的业绩弹性有望进一步凸显，建议重点关注高端化稳步推进的龙头企业青岛啤酒等。 食品加工：预制菜方兴未艾，成长空间大。需求端，B端餐饮行业连锁化率提升和降本增效双重驱动，C端人群结构变化，需求提升；供给产品端，研发水平和冷冻技术快速进步，品类扩充空间广阔；物流端，冷链物流快速发展；政策端，政策引导助力行业稳健发展，多重因素驱动预制菜市场规模稳健增长。建议关注拥有大批优质餐饮大客户（百胜中国、海底捞、华莱士、真功夫、老乡鸡、瑞幸咖啡等）布局2B端餐饮产业链的千味央厨，BC兼顾、全渠发力积极布局第二增长曲线预制菜的安井食品等。 休闲食品：渠道变化+产品红利，助推企业盈利增长。渠道方面，目前迎合“性价比”需求的零食量贩式业态快速发展，与此同时线上兴趣电商渠道的兴起；产品方面，具有中国特色口味特征的咸辣零食保持较高速增长，行业红利依旧 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 费瑶瑶分析师 资格证书：S0380518040001 联系邮箱：feiyy@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-115 相关报告 《行业专题-万和证券-食品饮料行业-白酒持续分化，大众品趋于改善-行业专题--2023年三季报业绩综述》2023-11-09 《行业专题-万和证券-食品饮料行业-白酒经营有韧性，大众品短期承压-行业专题--2023年中报业绩综述》2023-09-11 存在。在渠道变迁以及产品红利背景下，建议重点关注休闲零食类渠道和品类双重提升的企业劲仔食品等。 调味品：成本改善、消费场景修复，盈利能力逐步恢复。受益于餐饮、旅游行业的恢复，消费场景呈现积极恢复态势，Q3市场动销较上半年有了明显的提升；原材料方面，随着近期食糖价格的回落，毛利率有望预计底部企稳，行业盈利能力有望逐步恢复。 投资建议：维持行业“同步大市”评级。展望2024年消费整体有望实现内生修复，白酒行业集中度提升，头部企业经营韧性强；大众品原材料成本改善，盈利能力有望持续修复。估值方面，截止到12月14日，食品饮料行业PE估值为24倍，处于近十年13.8%的估值分位数水平，已经具备较强的估值吸引力，建议积极关注行业的整体投资机会。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，整体消费低迷风险；地缘政治风险；原材料成本抬升风险；行业竞争加剧、食品安全负面舆情等风险。 正文目录 行情回顾：震荡走低，估值回落5 （一）行业整体震荡走低，子行业仅软饮料取得正收益5 （二）估值水平：回落至近十年低位，具备较强吸引力6 （三）机构及北上资金：持仓比例依旧处于高位6 1、公募基金食品饮料行业重仓股持仓比例处于历史高位，且环比有所提升6 2、北上资金：持续减持，但持仓占比依旧位居第一7 宏观背景：消费有望实现内生性修复9 （一）消费整体呈现弱复苏9 （二）消费有望实现内生性修复10 白酒：行业盈利能力持续分化，或临近底部11 （一）产业复盘2003-2021年：从量价齐升到价格主导11 （二）当前周期判断：仍处于调整阶段，但市场集中度提升、头部企业经营韧性强13 （三）市场复盘：本轮调整周期长幅度大，或临近底部16 大众品：成本改善，盈利修复18 （一）啤酒：高端化趋势延续，成本改善业绩弹性凸显18 1、行业规模呈阶段性企稳18 2、高端化结构升级延续18 3、成本压力缓解，业绩弹性有望凸显19 （二）食品加工：预制菜方兴未艾，成长空间大21 1、预制菜行业概况21 2、多重因素驱动预制菜市场规模有望稳步增长21 3、行业发展初期，竞争格局分散23 4、他山之石：美国和日本预制食品发展历程24 （三）休闲食品：渠道变迁+产品红利，助推企业盈利增长26 1、休闲食品行业概览：大行业，小公司26 2、渠道：迎合“性价比”需求的零食量贩业态快速兴起26 3、产品：中国特色口味零食行业增速高，仍处于行业红利期28 4、渠道变迁+产品红利，差异化布局助推企业盈利增长28 （四）调味品：成本改善、消费场景修复，盈利能力逐步恢复30 1、基础调味品低速稳定增长，复合调味品前景广阔30 2、原材料成本有望持续改善，毛利率预计底部企稳31 3、消费场景积极修复，盈利能力逐步恢复32 投资建议：白酒持续分化，大众品盈利修复可期34 风险提示35 图表目录 图1SW一级行业指数涨跌幅（截至2023.12.14）5 图2SW食品饮料指数走势（截至2023.12.14）5 图3SW食品饮料及子行业涨跌幅（截至2023.12.14）5 图4SW食品饮料PE估值水平（截止到12月14日）6 图5SW食品饮料及二级子行业近十年PE估值分位数（截止到12月14日）6 图62023Q3公募基金重仓股申万一级行业持仓比例7 图7食品饮料行业机构中重仓占比及超配比例7 图8北上资金申万一级行业持仓市值及占比8 图9北上资金食品饮料行业持股市值及占总市值比例8 图102018-2023年社会消费品零售总额当月同比9 图11中国消费者信心指数9 图12社会消费品零售总额及分项当月增速9 图13限额以上企业商品零售额及分项当月同比10 图14居民收入和名义GDP累计增速10 图152002-2022年白酒行业盈利能力变化11 图162002-2023.10白酒产量及同比增速12 图17茅五泸出厂价12 图182002-2022年茅五泸价格变化12 图19部分酒企核心单品批价（元/500ml）13 图20规模以上白酒企业数量14 图212019-2023年白酒不同价格带单季度和归母净利润单季度增速15 图222006-2023年白酒行业的涨跌幅及估值（PE-TTM）变化16 图232004-2023.10啤酒产量及增速18 图242019-2023年啤酒单月销量18 图252017-2023H啤酒行业企业吨价（元/吨）19 图262019-2023H年华润啤酒次高端及以上啤酒销量和占比19 图27啤酒成本结构（燕京啤酒2022）19 图28进口大麦价格19 图29啤酒上游原材料价格20 图30啤酒行业龙头上市公司毛利率（%）20 图31啤酒行业龙头上市公司毛销差（%）20 图32啤酒行业龙头上市公司净利率（%）20 图33预制菜产业链21 图34中国预制菜2015-2025E市场规模21 图35主要国家餐饮连锁化率22 图36餐饮行业使用预制菜后成本对比22 图37消费者就餐情况22 图38我国冷链物流2015-2025E市场规模23 图39中国预制菜竞争格局24 图402021年休闲食品各品类占比26 图412022年零食行业公司份额26 图42量贩零食的发展阶段28 图43中国休闲食品行业按口味划分的零售额28 图44中国调味品发展趋势30 图452016-2022E中国复合调味料市场规模30 图46调味品行业产业链31 图47海天味业成本结构（2012）31 图48期货收盘价：黄大豆1号（元/吨）31 图49食糖价格指数（元/吨）32 图50苯二甲酸与乙二醇价格走势32 图51玻璃价格走势32 图52瓦楞纸价格走势（元/吨）32 表1SW食品饮料行业涨跌幅前十（%，截至2023.12.14）6 表22013-2023前三季度白酒上市公司合同负债（预收账款）同比增速14 表3白酒行业历次调整（倍）16 表4白酒上市公司不同周期的涨跌幅（%）及估值（截止时间为2023年12月14日）17 表5啤酒行业上市公司营业收入、归属母公司及同比增速20 表6休闲零食的发展历程26 表7零食量贩的发展历程27 表8休闲食品部分上市公司2020-2023Q1-3业绩29 表9调味品部分上市公司2020Q1-2023Q3毛利率趋势（%）32 表10调味品行业上市公司单季度营业收入及同比增速（亿元）33 表11调味品行业龙头上市公司单季度归母净利润及同比增速（亿元）33 行情回顾：震荡走低，估值回落 （一）行业整体震荡走低，子行业仅软饮料取得正收益 2023年以来行业整体震荡走低，截止到12月中旬，申万食品饮料指数跌幅为18.49%，跑输大盘，在申万一级行业分类中排名靠后，二级子行业全线走低，三级子行业仅软饮料实现1.1%的正收益。2023年初防疫政策优化，受益于春节期间回补消费以及返乡潮，行业延续了上年的涨幅；春节后消费疲弱，市场对于经济复苏的预期回落，行业走势持续走低。7月中共中央政治局会议强调巩固经济回升向好趋势，并陆续出台了系列促消费政策，受益于政策利好，食品饮料作为顺周期表现较优；8月受市场整体悲观情绪、外资流出等影响，表现有所压制，8月27日证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排，市场情绪有所修复；9-10月受市场担忧龙头公司增速放缓以及美债收益率攀升影响，板块持续走低；10月24日中央财政将增发1万亿国资，市场信心有所修复；11月1日，茅台时隔6年再次提价，提振产业信心；12月悲观预期持续蔓延，指数再次走低。 % 图1SW一级行业指数涨跌幅（截至2023.12.14）40 30 20 10 传媒通信计算机电子汽