能源化工之PVC：供需压力加码 V围绕成本波动

投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 供需压力加码V围绕成本波动 冯献中F3082965Z0017646 行情展望 2024年PVC供需有继续恶化的空间，但成本支撑较强，预计走势上将围绕边际成本低位震荡，全年指数运行区间[5500，6800]元/吨。 主要逻辑 1.24年有效新增投产90-130万吨，约3-5%增速，四季度检修强度低，高库存及仓单注销压力大。 2.地产销售尚未企稳，房企债务仍需时间化解，土拍、新开工大幅下滑，竣工高峰结束，预计24年前三季度需求继续走弱。出口印度增量预估10-20万吨，海外检修或不可抗力，将出现阶段性出口放量。 3.电石大幅亏损，烧碱供需宽松，PVC面临双重支撑。 策略推荐 鉴于近月大贴水结构已经形成，策略上重点关注逢高空远月机会。 风险提示 1.新一轮供给侧改革提前开展，电石、氯碱落后产能出清。 2.印度加速农业与基建进程，买盘强劲。 3.政策或资金环境大幅宽松，市场预期转向乐观。 一、2023年行情回顾 2023年，中国PVC市场经历了年初产能快速扩张、内需持续低迷，以及房地产政策调控等，全年价格走势表现为高开低走、弱势震荡，中枢下移至历史低位。1-11月份，期货主力合约运行区间[5615,6725],均价6139元/吨，较22年全年均价下跌15%。 分阶段看，节前尽管库存高位，但市场预期较好；2-3月，行业开工率升至8成，万华、信发、华谊等新产能投放，需求复苏证伪；二季度，上游扩大减产，但被新产能量产抵消，同期成本不断下移；三季度政策调控不断加码，7月政治局会议提出超大特大城市城中村改造，后续各地限购、贷款等政策松绑，地方债化解方案和一万亿特别国债落地，市场信心提振，PVC也额外得到印度买盘支撑；四季度政策效力衰退，内需疲态难改，出口未能再超预期，高库存和仓单注销压力加深期现contango结构。 图1：PVC主力合约走势图2：主力基差走势 图3：乙电价差（华南地区）图4：SG-5型华南-华东价差 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 现货层面，基差从年初的-50元/吨左右，一路下探至-150至-200元 /吨，下游逢低补货行为贯穿全年，贸易商成交量同比腰斩。乙烯法市占率的提升，也进一步缩小了乙电价差，溢价空间长期压制在100元/吨以内，6-7月份两者一度平水。华南与华东区域价差保持在50元/吨以内的小区间运行，跨区套利的机会不多，也说明了行业内的竞争非常激烈。 二、扩产小年，供应端存量竞争 2.1新进者观望，24年新增产能屈指可数 截止2023年11月，中国PVC（电石法+乙烯法）粉料有效产能升至 2770万吨，同比净增154万吨，增速6%，增速是过去三年最高。实际投 产时间集中在上半年，多数新装置为22年度延期的项目，由于年初市场预期较好，这些项目纷纷落地；到下半年，市场氛围较差，并无新的项目落地。从投产的工艺看，有三套共120万吨产能是乙烯法，占比进一步提 升至26%。拆除的项目包括山西霍家沟6万吨和河南神马10万吨。 2024年，预计实际能投产的新装置并不多，新入局者延续23年下半 年以来的谨慎状态。陕西金泰60万吨的无汞电石法投产进度较慢，计划 分批投产，目前配套的上游氯碱装置已率先投产，有望在24年正式量产。 浙江镇洋的30万吨乙烯法项目已完成中交，计划在年后量产。综合看， 24年存在投产可能的上限为5套共180万吨，但实际预计在90-130万吨左右，产能增速3-5%。 表1：2023-2024年中国PVC投产情况 区域 生产企业 工艺 产能 2023年投产进度 华东 德州实华 姜钟法 10 2023年2月份 西南 广西华谊 乙烯法 40 2023年3月份满负荷 华东 山东信发 电石法 40 2023年1月份投20万吨，3月份投20万吨 华东 福建万华 乙烯法 40 2023年4月份 华北 沧州聚隆 乙烯法 40 2023年6月份量产 西北 陕西金泰 电石法（无汞） 60 金触媒工艺，计划四季度分两批开，先投产氯碱装置 华东 浙江镇洋 乙烯法 30 2023年9月底中交，预计2024年初正式投产 合计 260 区域 生产企业 工艺 产能 2024年投产进度 西北 甘肃耀望 电石法（无汞） 30 计划2024年10月份投产 西北 青海海湾 乙烯法 20 计划2024年底投产 华北 渤化发展 乙烯法 40 计划2024年投产 合计 90 资料来源：卓创，中财期货投资咨询总部 长期看，乙烯法替代电石法是大势所趋，落后产能淘汰为时尚早。我国是《水俣公约》的缔约国，并计划在2032年全面禁止原生汞矿的开采，当前我国PVC电石法工艺是最主要的耗汞领域。自2017年公约生效后，新建氯乙烯单体项目已禁止使用含汞催化剂。但无汞化技术具有较高门槛，这也限制了新的电石法产能，目前较为成熟的仅有陕西金泰的金触媒工艺。一方面是技术的迭代需要时间，另一方面，乙烯法越来越体现出更具优势的成本和更低的能耗，未来三年计划新上的项目基本是乙烯法，每年电石法项目只有一两套。另外根据发改委《工业重点领域能耗标杆水平和基准水平（2023年版）》指示，不达标的PVC产能将在2026年淘汰，我们预计届时的乙烯法产能已经能够填补清退落后产能留下的供应缺口。因此在未来三年内，供应端不存在大幅紧缩的条件。 图5：PVC月度产量（万吨）图6：PVC行业开工率 图7：PVC生产企业库存（万吨）图8：PVC社会库存（万吨） 资料来源：卓创，中财期货投资咨询总部 2.2存量产能洗牌加剧，岁末年初供应压力较高 低利润下，企业检修更为频繁，但总产量仍保持增长。23年1-11月， 我国PVC装置因检修和长时间停车造成的产量损失约314万吨，同比增加 50万吨，主要发生在4-7月市场最低迷的时期。但受新产能量产影响，前 11个月预估总产量约2091万吨，同比增加72万吨，增速3.4%。9月份以后，检修规模下降，开工率逐步回升，10月一度突破80%，月产量达到 200.9万吨，创历史单月新高。 产能过剩，行业景气度低迷，冬季供应高位压力更为突出。内需的坍塌，加剧供应端的矛盾，电石法平均开工率降至74%，低于22年3个百分点，大约有5%左右的有效产能被闲置，但同期乙烯法的开工率不降反升。到2024年，我们预计电石法开工率将继续偏低运行。从季节性上看，冬季气温较低，检修停车不便，而装置也出于保温需求选择高负荷运行，供应压力最高，目前12月披露的检修计划也仅仅只有宁波韩华40万吨一 套。春节当周，下游工厂接近全停，期间累库量约40-50万吨，按照目前的厂库和社会仓库剩余库容评估，基本属于极限操作。 2.3一体化和外采电石法围绕成本定价 2023年，山东外采电石法综合毛利率基本在5%以下运行，而西北一体化综合毛利率也大多在10%以下。从历史上看，山东外采电石法面临亏损时，成本支撑较强，极限情况下的亏损度在5-10%；西北一体化企业单套产能规模较大，停车影响力强，很难出现较大程度的亏损。 展望2024年，外采电石法利润或延续低位，四季度末至一季度将再次挑战成本线。假如届时一体化企业也面临亏损压力，基本就是市场价格的底部区间。 图9：山东外采电石法综合毛利率图10：西北一体化综合毛利率 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、电石烧碱共同构建成本支撑 3.1电石供需宽松，巨亏下或阶段反弹 我国电石主产区集中在蒙宁陕，占比55%,该区域动力煤、兰炭、石灰石资源丰富，已形成规模化的电石-氯碱产业群。23年电石新增产能195万吨，增速4.5%，集中在乌海、宁夏，基本都配有下游BDO（可降解塑料原料）或PVC。由于下游行业开工率不足，有配套的电石厂部分外销货源，加剧了电石过剩，全年电石炉基本没有出现过盈利，最大亏损幅度接近30%。 根据发改委的电石行业能耗水平指引，落后产能清退时间是2025年， 那么24年预计电石仍然会保持偏松的供应，扭亏为盈可能性不大。基于 750元/吨（蒙西Q5000）的中性煤价预期，电石的亏损程度过大，可能会因短期供需错配出现价格反弹，特别是在PVC春秋两检结束之后。 图11：西北电石毛利率图12：电石炉开工率 图13：山东电石（低端）到货价（元/吨）图14：陕西兰炭（中料）价格（元/吨） 资料来源：Wind，卓创，中财期货投资咨询总部 3.2烧碱亏损提供额外成本支撑 PVC和烧碱构成了氯碱综合体企业主要的产品，其中PVC是电解原盐单元主要的耗氯产品。由于两者互为副产品，因此在利润分配上，业内一直存在着“氯碱平衡”或是“氯碱跷跷板”的说法。即当一个产品盈利时，另一个产品可以接受更低的售价，扮演副产物的角色。 在本轮烧碱景气周期中，下游氧化铝的产量逐年增加，氯碱综合体在PVC亏损时，维持“以碱补氯”的生产模式。但23年烧碱迎投产大年，新投产330余万吨，24年产能增速预计在3-5%，超过下游需求增速，短期产能的快速投放扭转了行业供需关系。由于烧碱是液体危化品，累库时面临的胀库压力更加严重，进入11月以后，烧碱降级为企业的亏损产品，变相抬升了PVC的成本线。 综合来看，电石、烧碱都是比PVC更不易存储的商品，目前前者承受大幅亏损的压力，后者也告别了景气周期，在此背景下，PVC成本大概率将围绕6000元/吨附近，很难重返5500元/吨以下。 图15：山东32%离子膜烧碱毛利率图16：氧化铝产量（万吨） 资料来源：Wind，卓创，中财期货投资咨询总部 四、印度是调节出口的胜负手 出口处于景气周期，印度是关键变量。随着PVC内需日趋饱和，我们将如何消化过剩产能的目光转向海外。印度是最大的PVC进口国，其国内年需求量约400万吨，但自身产能仅160万吨，且在未来两年没有新产能投产计划，每年需要进口250-300万吨的PVC，主要的货源来自美国、中 国大陆和台湾地区。 2023年1-10月，我国PVC出口190.8万吨，其中印度93.6万吨，同比几乎翻番，占总出口近一半。基于农业灌溉和市政基础设施建设的需要，中性预估未来几年印度PVC年均需求增速在3-5%，将拉动中国出口增长10-20万吨。从全年来看，6-10月份受季风影响，当地需求偏弱，三季度末旺季备货以及一季度施工高峰是重要的时间窗口。期间如恰好叠加美国、台湾装置检修或不可抗力，出口有望放量。 图17：PVC外盘价格（美元/吨）图18：PVC出口量（万吨） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 五、竣工后周期，内需堪忧 PVC制品按照软硬度可分为软制品和硬制品，其中硬制品多用于房地产、基建。我国PVC下游领域与房地产的关联度高于西方发达国家，占到总消费量的6-7成，西方通常在5成左右。近两年，国内管材管件类的需求占30%，型材门窗降至15-20%，膜料约12%，地板革、壁纸等占8%。 受居民收入预期下降和大周期下城市化进程放缓影响，2023年商品房市场持续低迷，前十个月销售面积累计同比下降7.8%，且仍未企稳，待售面积同比净增1亿平方米，相当于1个月的销售规模。房企债务压力突出，地方政府从土拍市场撤退，部分头部优质房企也难独善其身。在寒冬下，地产行业不得不降低拿地与新开工，努力回笼资金，保竣工、保交楼。截止10月份，房企开发自有资金规模下降22%；截止11月底，百城土地成交面积下降18%。从地产项目的开发周期看，在本轮竣工高峰结束后，2024年施工强度将会继续下降。 楼市政策有望进一步放松，实际效果有待观察。23年除了保交楼外，各类托底政策轮番出台，重点在大城市城中村改造、一二线城市放松限购限贷、化解出险房企和地方政府平台债务问题等。24年，随着美国通胀压力下降，为中国释放流动性和LPR调降打开空间，同时，一线城市仍然有继续放松限购的政策空间。但综合来看，政策效果偏短期，并且以托底为主，难以扭转趋势，新的楼市发展方向是完善住房体系，而非强刺激加杠杆。 图19：房屋开竣工、销售面积累计同比%图