有色金属研发报告：铜矿预期紧张 铜价构建周期底部

有色金属研发报告 2023年12月29日 铜矿预期紧张铜价构建周期底部第一部分市场篇 一、行情回顾 研究员：王颖颖 2023年铜价呈现宽幅震荡走势，伦铜在7856-9550美元/吨之间运行；沪铜由于汇 期货从业证号：F3039600 率的原因强于伦铜，在62690-71500元/吨之间波动。 投资咨询从业证号：Z0014913 宏观上讲，美联储货币政策和中国经济数据是影响铜价的主要因素；美联储自 :021-65789219 2022年3月进入加息周期以来，共11次加息，累计加息幅度525个基点，宏观环境整 :wangyingying_qh1@chinastock.c 体利空。1月国内疫情快速达峰，加上市场预计美联储会放缓加息进程，铜价开启上涨 om.cn 行情，从8445美元/吨冲高至9550美元/吨。但是春节以后预期反转，美联储转宽松预 期落空，美国中小型银行业危机及债务危机接连发生，而且中国房地产等数据在3月份以后也开始走弱，铜价震荡回落，5月探低至7867美元/吨。5月底美国债务问题解决，加上美国CPI快速回落，铜价开始触底反弹至8846美元/吨。8月份以后由于美联储释放鹰派预期以及巴以战争等原因，铜价拐头向下，再次测试7856美元/吨支撑。 但是11月以后，美联储态度开始转鸽，现在市场开始预计美联储已经结束加息，并最 早在明年3月份开始降息，伦铜触底反弹，再次回到8700美元/吨。 基本面方面，今年铜基本面非常强劲，现在全球铜显性库存仅有24万吨，仅能满 足3.43天的消费量。因此铜价非常具有抗跌性，明显强于其他有色品种。造成这种情 况的原因有：1、尽管2022-2025年是铜矿扩张周期，但是基本上每年的铜矿产量都不及预期，2023年铜矿供应增量仅55万吨/增速2.48%，因为在新矿供应增长的同时，老矿产量也在下降。2、今年精铜产量增长112万吨/增速4.56%，不过其中有44万吨 来自于废铜，冶炼挤压了下游原料，估算有15万吨铜从下游流向了冶炼厂。3、消费总是出其不意的强，今年光伏、风电、新能源汽车、空调、电力等行业表现不错，加上废铜的影响，预计今年全球精铜增速高达3.75%。4、海外精铜隐性库存很高，刚果 金由于运力问题，还有30来万吨铜没有运出来。 二、行情展望 宏观方面，我们认为2024年美联储降息预期将是贯穿全年的主要逻辑。本轮欧美央行加息的目的是为了抗通胀，现在美国CPI同比已经下滑至3.1%，欧元区CPI下滑至2.4%，欧美央行加息的使命基本上结束。美联储12月议息会议已经开始考虑降息问题，CME预计美联储最早2024年3月份开始降息，年内会降息5-6次，利率最多会下降150-175BP。 基本面方面，2024年供应和需求增速双双回落，精铜依然维持紧平衡。明年铜矿供应存在很大不确定性，主要是巴拿马铜矿复产时间的问题，市场普遍预期明年年中巴拿马总统大选后，才会重启铜矿合同谈判。最悲观的预期下，明年铜矿增量只有47万吨/增速2.12%，而且2025年的铜矿产能扩张已经接近尾声，铜矿供应增速会进一步降低，未来铜矿紧张会影响到精铜供应。消费方面，预计明年光伏和新能源汽车消费增速下滑，全球精铜消费增速回落至2.75%。 综上所述，宏观方面，海外央行加息周期已经基本上结束；产业上，铜库存一直在历史低位，而且市场对未来供应的担忧很强。预计2024年铜价会处于宽幅震荡状 态，构建大周期底部，伦铜在7300-9000美元/吨内运行，沪铜区间为63000-71000元/吨。 图1：LME铜走势图2：美元指数走势 数据来源：银河期货、文华财经 图3：国内社会库存（国内+保税）（万吨）图4：全球铜显性库存（吨） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 100 2020年 2021年 2022年 2023年 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind、SMM 图5：LME铜库存（吨）图6：COMEX铜库存（短吨） 300000 225000 150000 75000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 100000 80000 60000 40000 20000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 第二部分铜矿供应干扰增多，2024年预期紧缺 一、铜矿干扰增多，供应不及预期 2023-2025年是铜矿新扩建产能集中投放期，每年新扩建项目新增量有百万吨左右，但是每年实际增量都不及预期。2023年铜矿产量仅增长55万吨/2.48%，比起年初机构普遍预期的90-130万吨少了一半左右。2024年巴拿马铜矿给供应带来了很大的不确定性，巴拿马铜矿于2023年11月23日停产，在乐观（两个月复产）/中性（2024年6月复产）/悲观（2024年全年停产）预期下，预计明年铜矿分别增长80/65/47万吨，对应增速分别为3.61%、2.93%及2.12%，并且中性-悲观的可能性比较大。2025年铜矿扩张已经接近尾声，供应增速将会进一步降低。在铜矿紧张的预期下，江西铜 业、铜陵有色、中国铜业与Freeport敲定2024年铜精矿长单加工费Benchmark为80 美元/吨，较2023年下滑8美元/吨。现货市场反应的激烈，到2023年底，现货TC指 数已经下滑至67.49美元/吨。 2023-2025年主要的新扩建项目有紫金矿业卡莫阿-卡库拉铜矿、英美资源在秘鲁的Quellaveco铜矿、泰克资源在智利的QB2铜矿、力拓在蒙古的OyuTolgoi铜矿，以及洛钼在刚果金的KFM和TFM混合矿扩张项目等。英美资源的Quellaveco铜矿2022年下半年投产，预计2023年产量32万吨，2024年产量为30-33万吨，2025年产量为 31-34万吨。洛阳钼业从2016年开始在刚果金收购铜矿，2022年铜产量达到25万 吨。今年洛钼在刚果金有两个铜矿投产，预计今年产量会达到40万吨，明年产量60 万吨。其中KFM铜矿二季度顺利投产，并且在三季度达产，预计今年产量为7-9万 吨，明年产能将达到15万吨；另外下半年TFM混合矿扩张项目三条线均已投产，预计今年产量增加3.6-7.6万吨，未来达产后，TFM混合矿项目预计新增铜年均产量约20万吨。力拓OyuTolgoi铜金矿地下项目今年一季度开始生产，预计全年增加5万吨。OyuTolgoi地下开采工程分为三部分，Panel0，Panel1和Panel2，今年率先投产的是Panel0，Panel1和Panel2的可行性研究于今年二季度完成，预计从2028年到2036 年，OyuTolgoil露天和地下矿每年可产铜约50万吨。紫金矿业卡莫阿-卡库拉项目技改工程超计划推进，2023年卡莫阿-卡库拉铜矿生产精矿含铜的指导目标为39-43万吨，比2022年增加10万吨。卡莫阿-卡库拉III期矿山及选厂扩建计划以及50万吨/年一 步炼铜冶炼厂的建设工程，正如期推进，预计于2024年底完工，铜产能将提升至65万吨/年，这将使卡莫阿-卡库拉铜矿成为全球第三大铜矿山。Teck资源的QB2铜矿今年三月份投产，预计今年产量为8万吨，预计2024-2026年产量为28.5-31.5万吨。 Udokan铜矿铜精矿部分9月份开始投入运营，预计2024年湿法厂投入运营，在第一阶段预计铜产量近15万吨/年，其中铜精矿和湿法铜产量占一半左右，2028年Udokan在第二阶段预计铜产量提高至45万吨。 尽管有这么多大项目，但是铜矿产量每年都不及预期。主要原因是政治及财税风险增加、矿山老龄化、自然灾害、矿山投产进度缓慢以及社区干扰等事件。 首先是政治及财税风险，近年来由于疫情带来的经济影响，加上2021年以来大宗商品价格飙升，资源国都希望通过调整资源政策增加财政收入，具体措施包括1、提高 税率及增加特许使用金费用，2、重新谈判或停止已有合同，3、出口限制等。智利、印尼、刚果金、巴拿马、印尼等国家的矿业政策扰动不断，影响矿山生产和出口。其中巴拿马铜矿停产问题成为明年铜矿供应的最大风险。2023年10月20日巴拿马政府 批准与第一领子签订关于巴拿马铜矿开采20年的合同，但是巴拿马民众认为铜矿开采影响了自然环境，爆发了大规模的抗议活动，由于生产物资不能运送至矿场，第一量子分别于11月13日及20日发布公告各停一条生产线，并于11月23日起全部停产。 巴拿马最高法院11月28日巴拿马最高法院裁定第一量子铜矿合同违宪，给巴拿马铜 矿复产带来了不确定性。目前市场普遍预计巴拿马铜矿将至少关闭到2024年5月巴拿马总统选举之后，由于该矿对巴拿马贡献了5%的GDP，新政权会寻求重启合同谈判。中短期来看，巴拿马铜矿年产量35万吨，占全球铜供应的1.5%，对明年的供应产生直接影响。长期来看，矿产资源国频繁调整政策，矿业投资环境恶化，将会影响铜矿企业投资的积极性。 矿山老龄化问题也是铜矿山长期面临的风险，全球老牌矿山产量逐年下滑，智利铜矿产量从2018年开始持续下滑，比如最近大家比较关心的英美资源下调了明年LosBronce的产量预期。应对这种现象，部分在产的全球主力矿山在经历多年开采后由露天开采转入地下开采阶段，比如自由港位于印尼的Grasberg金铜矿、力拓位于蒙古的OyuTolgoi金铜矿、智利Chuquicamata铜矿等，开采深度已逐步向1000米以下发展，最终带来的是开采难度增加和成本上升。 根据我们统计，近几年每年有20-30%左右的矿山的投复产进度不及预期。中资企业矿山通常能够按时达产，但是海外企业给出的计划时间表普遍过于乐观。今年 QB2、LosPelambres海水淡化和扩建项目、Udokan、Chalcobamba等矿山投产进度都比预期的缓慢；而缅甸的莱比塘铜矿自2021年停产后，复产计划一直在推迟。 秘鲁的社区问题也一直困扰着当地的矿企，秘鲁的社区组织力量强大，可以组织各种社会活动包括示威游行，有时会采取堵路、封门甚至暴力袭击等非法行动，干扰企业建设、生产和经营，政府在此方面对投资者所能提供的支持比较有限。最典型的五矿资源的LasBambas铜矿从投产开始就陷入断断续续的抗议的漩涡之中，铜矿产量持续下降，2018年LasBambas铜产量38.5万吨，随后就是连续连续五年的低负荷运行，2022年产量下降至25万吨。秘鲁的政治局势也非常不稳定，去年12月总统佩德 罗·卡斯蒂略被国会罢免总统职位并且被捕以来，秘鲁抗议活动不断，是二十年来最严重的一次。年初秘鲁LasBambas、Cerroverde等多家矿山因为抗议活动出现停产或者减产。 另外自然灾害、设备故障以及安全事故问题，也会影响矿山产量，今年 Grasberg、BatuHijau、甲玛铜矿、巨龙铜矿等因为不可抗力停产一段时间。 总体来看，近几年虽然铜矿新扩建项目多，但是老矿山的问题也不断，矿山年增速基本上都在3%以下。明年巴拿马铜矿问题给市场带来很大不确定性，在巴拿马问题解决之前，市场倾向于往悲观预期交易。 表1：2023-2024年新投产铜矿增量（万吨） 矿山 地区 矿企 2023年增量 2024年增量（乐观） 2024年增量（中性） 2024年增量（悲观） Kamoa 刚