有色金属研发报告：精铜干扰减少 铜价构筑大周期底部

精铜干扰减少铜价构筑大周期底部 第一部分市场篇 一、行情回顾 研究员：王颖颖 2023年上半年铜价呈现震荡走势，波动剧烈。LME铜开年后便大幅冲高，1月18 期货从业证号：F3039600 日最高冲至9550美元/吨，此后铜价震荡回落，并且在3月中旬一度跌至8442美 投资咨询从业证号：Z0014913 元，几乎失去年初所有涨幅，3月下旬铜价再次回升至第一季度震荡区间的中间位置 :021-65789219 9000美元附近，4月中旬开始走出流畅的下跌行情，探低至7867美元/吨，5月底开 :wangyingying_qh1@chinastock.c 始反弹至8711.5美元/吨。国内铜价走势与外盘相似，但是因为人民币贬值，国内铜价 有色金属研发报告 2023年6月26日 om.cn 强于外盘，上半年在62680-70500元/吨之间波动。 宏观方面，上半年市场交易的重点在美联储加息对市场的影响以及中国经济复苏情况。年初铜价上涨的原因在于宏观预期的修复，国内疫情快速过峰以后，市场对经济复苏抱有期待，铜市场开始交易中国的经济复苏和政策刺激预期，但是4月以后，中国经济复苏预期证伪，尤其是商品房销售持续回落，加剧了市场对需求的担忧，6月份中国出台减税降费，促进新能源车发展，稳定房地产市场的政策给铜价的反弹形成动力。海外方面，年初市场对美联储有转宽松的预期，但是2月初公布的美国CPI数据高于市场预期，美国通胀回落速度明显放缓，市场重新交易美联储加息预期，美元指数低位反弹，成为铜价下跌的重要推手，此外3月份开始美联储加息对市场的负面影响出现，美国金融市场动荡不安，铜市场先后经历了银行业危机、债务违约风险，直到5月底两党债务谈判达成共识，市场对债务违约的担忧得以缓解。美联储6月议息会议暂停加息，而且在美联储一年多来大幅加息后，美国就业市场仍保持着韧性，美国经济软着陆的可能性增加，铜价止跌反弹。 基本面上，铜基本面表现强势，截至6月底，全球显性库存只剩25万吨，同比去 年下降31万吨，是铜在有色中走势最强的重要原因。供应端来看，上半年精铜供应干 扰不断，海外冶炼厂计划外停产检修集中，加上刚果金TFM铜矿出口禁令，俄罗斯铜在市场流通量下降等原因，境外铜供应紧张。消费端超出预期，虽然海外加息期间，美国房地产等行业消费面临挑战，但是新能源汽车、风光等产业维持高增速，而且国内电网、空调等消费表现也不错，整体需求保持韧性。 二、行情展望 从宏观面来看，下半年市场的关注点在于美国经济数据表现及中国经济的恢复力度。海外方面，美国5月CPI同比下滑至4%，但是核心CPI仍然在5.3%的高位，根据美联储主席鲍威尔最新表态，美联储下半年将继续加息两次共50BP。美国制造业和服务业PMI数据都已经开始走弱，失业率开始回升。未来美国经济随着美联储继续加息衰退风险上升，市场流动性可能出现拐点并导致风险偏好有所下降。国内方面，由于中国各项经济数据的走弱，主要体现在地产和出口方面，市场对国家出台刺激政策的预期再次回升。不过造成当前国内经济整体需求偏弱，是由于很多深层次结构性原因造成的。仅通过一些暂时性刺激手段，虽然可能短期改善一下经济数据，但是并无法解决这些结构性矛盾，甚至在某种程度上可能加剧未来的矛盾，比如地方政府债务问题、房地产问题等。叠加国际环境的不确定风险较大，再加上欧美央行持续加息，对人民币汇率造成较大压力，使得国内也无法采取更为激进的货币政策来刺激总需求。总体来看，下半年国内外宏观情绪较为悲观。 基本面来看，下半年铜市场将从去库向垒库转变，预计今年垒库27万吨。今年供应端较为宽松，铜矿和精铜的供应增速分别为3%、3.87%，下半年最大的变量在于刚果金TFM铜矿20万吨湿法铜将流入到市场上，以及境外冶炼厂集中检修后恢复，海外供应端情况将转好。消费可能同比去年下半年回落，去年三季度国内疫情后消费有回补的成分。从供需平衡的角度，铜市场下半年垒库的压力比较大。但是从远期来看，未来两年铜矿供应增速将逐步回落至2%，精铜供应在2025年也将受制于原料端的限制，增速回落至2.48%。消费方面一直表现稳定，碳中相关行业高速发展，带动了部分铜消费，随着海外央行加息周期进入尾声，并开启降息周期，明年海外将进入复苏周期，预计铜消费增速恢复至3%以上。根据我们的平衡表，2024年铜市场供需紧平衡，2025年铜市场将出现20万吨缺口。 综上所述，下半年海外仍然处于加息周期中，未来美国经济衰退风险上升，而国 内经济也缺乏向上的弹性；基本面来看，下半年铜市场将从去库向垒库预期转变，给铜价带来回落的压力，但是接下来两年铜矿增速见顶回落，2025年铜市场将出现大的缺口。技术上来看，我们认为铜价底部在去年7月份低点7000美元/吨，下半年可能 会以7000美元/吨为依托，构建大的周期底部。 图1：LME铜走势图2：美元指数走势 数据来源：银河期货、文华财经 图3：国内社会库存（国内+保税）（万吨）图4：全球铜显性库存（吨） 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 2023年 2022年 2021年 2020年 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind、SMM 图5：LME铜库存（吨）图6：COMEX铜库存（短吨） 300000 225000 150000 75000 0 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 2020年 2021年 2022年 2023年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 第二部分供应面分析 一、2023年铜矿生产平稳，未来两年供应增量有限 今年一季度铜杆供应干扰频繁，智利、秘鲁、印尼、巴拿马等国家都出现了铜矿计划外停产的情况，从3月份开始受到干扰的铜矿陆续复产，二季度铜矿突发性干扰比较少，加上QB2，oyu、KFM等新扩建铜矿投产，铜矿开始趋于宽松，现货TC上涨至90美元/吨以上，预计今年铜矿供应增长70万吨，增速3.2%。不过未来两年铜矿增长预期放缓，根据ICSG及CRU等机构预测，2024年铜矿增长预期为2.5-3%，2025年预计铜矿增长预期为2%。 新扩建方面，预计今年铜矿新增产量为118万吨左右，但是未来两年新增产量分别下滑至103、83万吨。近几年新增的矿有紫金矿业卡莫阿及巨龙铜矿、英美资源Quellaveco铜矿、Teck资源QB2、力拓OyuTolgoi铜矿，以及洛钼的KFM和TFM混合矿扩张项目等。紫金矿业卡莫阿项目技改工程超计划推进，正在进行最后阶段的装机工作，2023年4月进行联动试车，将铜产能提升至约45万吨/年。随着产能的不断提 升，预计2023年卡莫阿-卡库拉铜矿生产精矿含铜的指导目标约为39-43万吨，比 2022年增加10万吨。卡莫阿铜矿三期计划2024年10月建成投产，达产后预期能提 升至矿产铜62万吨/年，有望晋升为全球第四大铜矿山；紫金矿业的巨龙铜矿一期已 经达产，实现年产量16万吨，目前正在推进二期建设，计划到2025年实现产量35万 吨。力拓OyuTolgoil铜矿今年一季度首次实现了可持续的地下生产，从地下矿山开采了平均铜品位为1.36%的70万吨矿石，预计今年产量为5万吨，预计从2028年到2036年，OyuTolgoil露天和地下矿每年可产铜约50万吨。AngloAmerica的Quellaveco铜矿去年下半年投产，预计今年产量会达到33万吨，比2022年增长23万吨，前十年铜当量年产量为30万吨。Teck资源QB2铜矿三月底生产出第一批铜精矿，并计划于2023年达产，预计今年产量为15.5万吨，该铜矿的目标是2024-2026年间达到 285,000-315,000吨的年产量。洛阳钼业KFM铜矿今年一季度投产，该矿产能为9万吨，预计今年产量为8万吨，洛钼的另外一个TFM混合矿扩张项目预计年内投产，产能为20万吨，预计今年产量为5万吨。此外，Escondida铜矿品位提高、LosPelambres铜矿海水淡化项目投产及扩建、Chuquicamata地下项目的逐步增仓，也会给铜矿带来部分增量。 今年一季度铜矿干扰集中，秘鲁、智利、巴拿马、印尼因为政治风险、自然灾害以及合同谈判等原因都有矿山停产、减产以及发运受到影响。从3月份开始，受到干扰的矿山陆续恢复生产。不过矿山长期来看，仍然存在品位下降、智利缺水、秘鲁社区干扰问题，每年仍然有5%左右的平均干扰率。 表1：2023-2025年新投产铜矿增量（万吨） 矿山 地区 矿企 2021年增 量 2022年增 量 2023年增 量 2024年增 量 2025年增 量 Kamoa 刚果金 紫金&艾芬豪 10.5 22.5 10 2 17 Quellaveco 秘鲁 英美资源 0 10.2 23 2 0 QuebradaBlanca2 智利 泰科资源 0 0 15.5 14.5 0 LosPelambres 智利 Antofagasta 0 0 5 0 0 OyuTolgoi 内蒙古 力拓 0 0 5 11 3 Salobo 巴西 Vale 0 0 2 2 0 巨龙铜矿 中国 紫金 1.6 11.1 3.5 0 20 Grasberg 印尼 Freeport 24 11 0 0 0 Spence 智利 BHPB 4.5 5 4.2 0 0 Timok 塞尔维亚 紫金 5.5 4.8 3.2 0 0 Mirador 厄瓜多尔 铜陵 3.5 4 1 0 0 MinaJusta 秘鲁 Minsur 10.2 4 0 0 0 Panama 巴拿马 Firstquantum 12 3 0 2 0 哈萨克斯 Aktogay 坦 KAZMinerals 0 7 0 0 0 Pilares 墨西哥 南方铜业 0 1 2.5 0 0 Tominsky 俄罗斯 俄罗斯铜业公 7.5 1.5 0 0 0 司 Chambishi(NFC) 赞比亚 NFCAfrica 1.8 1.5 0 0 0 Salvador 智利 Codelco 4.8 0.8 MusonoiSulphide 刚果金 金川国际 0 0 2 1.8 0 ElTeniente 智利 Codelco 7 10 BoaEsperanza 巴西 2.7 2.1 Carrapateena 澳大利亚 OzMinerals 2.8 0.3 1 1 4.5 Toromocho 秘鲁 中铝 3 3 Chuquicamata 智利 Codelco 10 5 KansanshiS3 赞比亚 第一量子 1.2 1.3 8.3 Escondida 智利 BHPB 5 10 7 0 Cuajone 秘鲁 南铜 3 0 0 Motheo博茨瓦纳Sandfire Resources131 法） 5 Kalongwe（湿法） 刚果金 盛屯 1.5 1.5 0 Udokan（铜精矿+湿法） 俄罗斯 7 7 0 Sicomines（湿法） 刚果金 中国中铁 4 6 0 0 0 Mutanda(湿法） 刚果金 嘉能可 0.63 2.4 0 0 0 TFM（湿法） 刚果金 洛阳钼业 2.65 4 5.6 15