铜半年报：原料供应紧张 铜价构建底部

铜半年报 2024年6月24日 原料供应紧张铜价构建底部 研究员：王颖颖 期货从业证号： 一、行情回顾 第一部分市场篇 F3039600 投资咨询从业证号： Z0014913 2024年上半年铜价呈现上涨趋势，伦铜3月13日突破8700美元/吨阻力位后，开启单 边上行趋势，5月20日创出历史高位11104.5美元/吨，而后开始调整，截至6月23日，伦 铜最低回落至9551美元/吨。沪铜主力走势与伦铜一致，3月份突破70000元/吨阻力，最高 上涨至88940元/吨，而后急转直下，下跌至77760元/吨。2024年上半年铜价走势主要围绕着两点：1、市场对美联储政策转向预期变化；2、2024年铜矿扰动较多，铜矿供应紧张紧 :wangyingying_qh1@chinast 张。整体上看，宏观政策面乐观预期和供应端紧缩预期推高铜价，这也使得2025-2026年供 ock.com.cn 需偏紧预期的长逻辑炒作提前。 宏观方面，去年四季度以来，美国经济表现出较强韧性，美国经济衰退概率不断走低，投资者对美国经济的预期发生大的转向。今年3月美联储利率会议上，鲍威尔发表鸽派发 言，点阵图显示今年降息3次的指引，市场情绪转向交易宽松预期，对6月降息的押注一度走高至约70%，铜价预演降息行情。与此同时，美国CPI、Market制造业PMI等数据强劲，引发市场对二次铜涨的担忧，进一步推动铜价上涨。五月下旬以后，美联储鹰声不断、5月非农就业数据高于预期，市场对降息的预期开始回落，6月美联储利率会议上，美联储 认为需要给经济施加更多的限制才能打赢通胀阻击战，将可能开始降息的时间推后至12月，点阵图显示今年将仅降息一次，25个基点，美联储还将对长期或“中性”利率的估计从2.6%上调至2.8%。市场对美联储降息的预期落空后，铜价承压下行。 基本面方面，在本轮铜价上涨的因素中，供给风险是主要驱动力。预计2024年铜矿供应增速仅0.49%，大幅低于预期值3.44%和2023年增速2.2%，铜精矿现货加工费下跌至负值。铜矿供应紧张的原因包括：1、2023年11月巴拿马铜矿停产，该铜矿年度产量为35万吨，占全球铜矿供应的1.5%；2、铜矿供给存在中长期风险，包括铜矿老龄化、海外矿业政策收紧、非洲电力问题、ESG要求提高等，从中长期的维度来看，这类风险是结构性的、难以逆转的，这也是市场长期看多铜的重要因素之一。在铜精矿加工费不断下降的压力下，3月13日中国重点冶炼厂在北京召开会议，会议上同意削减一些亏损产能开工率，以应对原材料供应短缺；3月29日CSPT小组召开2024年一季度总经理办公室会议，倡议联合减产5-10%，引发市场对供应的担忧情绪，铜价不断破位上行。5月9日开始，在COMEX铜库存持续去库，以及巴拿马运河检修的影响下，COMEX铜7月合约率先发起上涨行情，创历史新高5.199美分/磅（11460美元/吨），LME和SHFE紧随其后，均创出历史新高。5月22号以后，COMEX市场风险情绪开始缓解，COMEX07合约持仓不断下降，从最高18.9万手下降至4.7万手，铜价进入回调状态。 不过铜价上涨以后，库存并没有表现去化，截至6月13日，全球显性库存共65万吨， 比年初增长40万吨，比2023年同期高37万吨，这也是铜价深度调整的重要原因。库存结构上来看，主要是国内垒库；境外铜库存去库。国内库存超预期增长的原因在于铜价上涨以后废铜货源释放，以及现货市场需求疲软。不过铜终端表现还不错，我们认为现货需求差是铜价上涨导致的，下游希望等待铜价稳定后再拿货，而且随着铜价重心不断上移，市场对采购的心理价位不断提高。 二、行情展望 宏观方面，今年美联储开始降息是大概率事件，市场预期美联储2024年下半年降息1-2次，但是由于美国经济数据整体表现还不错，市场逻辑可能不断在经济数据和降息之前切换。 基本面方面，我们预计今年下半年铜市场将转为去库，今年精铜缺口10万吨。铜矿方面，海外市场认为今年巴拿马铜矿不会复产，我们对铜矿供应维持0.49%的低增速预期，预计今年铜矿缺口30万吨。废铜方面，上半年价格上涨刺激废铜大量释放，估算上半年废铜 同比增加了30万吨左右，预计下半年废铜货源会变紧张，同比下降10万吨，而且更多的废 铜将流向冶炼。精铜方面，受制于铜矿紧张的影响，预计今年精铜供应增长71万吨，增速为2.8%，低于2023年增速4.6%，以及最初预期的5.6%。消费方面，今年空调、新能源汽车等表现不错，海外需求开始复苏，预计全球精铜需求增速为3.97%，与2023年的3.78% 大体持平。今年6月份铜价回调至80000附近以后，下游开始接受铜价，加上废铜减少的影响，现货消费开始回暖，预计下半年消费会持续回补，市场进入去库阶段。 价格方面，原料供给短缺仍然支撑铜价，预计铜三季度在伦铜9500美元/吨、沪铜 77000元/吨一线构建底部，四季度将会重返伦铜11000美元/吨、沪铜90000元/吨的高 位。更长期来看，伦铜会向12000美元/吨方向运行，对应沪铜95000元/吨。风险点：巴拿马铜矿复产。 图1：LME铜走势图2：沪铜走势 数据来源：银河期货、文华财经 720,000 600,000 480,000 360,000 240,000 120,000 0 2022年 2023年 2024年 60 50 40 30 20 10 0 2022年 2023年 2024年 图3：全球铜显性库存（吨）图4：国内社会库存（国内+保税）（万吨） 数据来源：银河期货、wind、SMM 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 图5：LME铜库存（吨）图6：COMEX铜库存（短吨） 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 250000 200000 150000 100000 50000 0 2022年 2023年 2024年 105000 90000 75000 60000 45000 30000 15000 0 2022年 2023年 2024年 第二部分铜矿干扰增多，供应不及预期 一、铜矿干扰增多，供应不及预期 矿企陆续公布完2024年Q1季报，我们根据各矿山的生产情况，将2024年铜矿产量增幅下调至0.49%，大幅低于我们去年10月预期的3.44%以及今年3月预期的1.89%。铜精矿现货市场极度紧张，进口铜精矿TC指数最低下滑至-1.43美元/吨。 2022-2025年铜矿处于扩张周期中，大量优质铜矿项目投产，如卡莫阿-卡库拉铜矿、巨龙铜矿、TFM铜矿、KFM铜矿、Quellaveco铜矿及QuebradaBlanca二期等，加起来每年带来百万吨增量。2024年铜矿增速下调的原因在于巴拿马铜矿停产、新项目爬产及投产缓 慢、智利等国家矿山老龄化、刚果金及赞比亚等国家电力紧缺以及各国环保政策等影响。2025年巨龙二期、俄罗斯Malmyzhskoye等铜矿投产，以及卡莫阿三期等项目继续爬产，预计铜矿增速会回升。 新扩建方面，根据英美资源一季度财报，2024Q1Quellaveco铜矿产量为7.2万吨，同比 增加了21%，预计今年产量为30-33万吨，与2023年持平。2023年洛钼在刚果金的KFM铜矿和TFM混合矿扩张项目投产，今年两座矿山投产顺利，预计今年洛钼产量将达到60万吨，比去年增长20.6万吨，超过年初订的52-57万吨的目标。力拓OyuTolgoi铜金矿地下项目2023年一季度开始生产，2023年OT矿（地上+地下）共生产16.8万吨，增长3.7万吨，OyuTolgoiQ1产量为4.6万吨，同比增长0.4万吨/8.18%，预计从2028年到2036年，Oyu Tolgoil露天和地下矿每年可产铜约50万吨。紫金矿业下面的卡莫阿-卡库拉一季度产量8.6万吨，同比下降8.12%，第一季度的产量继续受到刚果(金)南部电网不稳定的影响。卡莫阿三期已于今年5月投产，比原计划提早6个月，铜产能将提升至65万吨/年，艾芬豪预计2024年卡莫阿铜矿产量44-49万吨。Teck资源的QB2铜矿2023年三月份投产，2023年共增产5.55万吨；2024年一季度QB铜矿产量为4.33万吨，预计2024年产量为23-27.5万 吨，2025年产量为28-31万吨。Udokan铜矿铜精矿部分2023年9月份开始投入运营，预计 2024年湿法厂投入运营，在第一阶段预计铜产量近15万吨/年，其中铜精矿和湿法铜产量占一半左右，2028年Udokan在第二阶段预计铜产量提高至45万吨。 另外今年还有一些复产项目，去年3月27日，甲玛铜矿尾矿库尾砂外溢导致暂停生 产，2023年产量仅两万吨，减产6.5万吨，2023年12月15日一期已经复产，二期于5月 30日开始运营，一期随之停止运营，预计2024年产量为4.4万吨。2023年2月份BatuHijau铜矿因为暴雨停产，产量下滑由20万吨至14万吨。2024年由于产量恢复，以及高品质矿石支撑产量增加，产量增长至22万吨，较2023年增加8万吨。 不过今年干扰问题也非常大，往年铜矿干扰率为5%，今年可能高达7-8%。铜矿干扰包括1、2023年11月巴拿马铜矿停产，该铜矿年度产量为35万吨；2、铜矿供给存在中长期风险，包括铜矿老龄化、海外矿业政策收紧、ESG要求提高等，从中长期的维度来看，这类风险是结构性的、难以逆转的，这也是市场长期看多铜的重要基本面因素之一。 首先是巴拿马的问题，CobrePanama铜矿位于巴拿马，该项目建设始于2011年，2019年投产，年产量约35万吨。2013年，第一量子通过收购Inmet矿业公司，获得CobrePanama项目80%的股权，其余20%股权为巴拿马政府所有。2017年，巴拿马最高法院裁定CobrePanama运营合同违宪，迫使第一量子与当地政府重新敲定合作协议。双方的二次谈判于2021年启动，在协商期间，CobrePanama仍维持正常运行。经过长期谈判后，2023年10月20日，巴拿马政府与第一量子达成新的合同。其中明确第一量子获得CobrePanama 的20年采矿权，并可选择续约。巴拿马政府由此每年可获得至少3.75亿美元的收入。但该合同引发巴拿马民众极大不满。抗议者认为，采矿对环境造成极大破坏，且新运营合同对第一量子过于有利，损害了本国主权，并怀疑合同谈判过程中存在腐败行为。2023年11月28日，巴拿马最高法院最终裁定该运营合同违宪，并要求第一量子关闭CobrePanama。关闭该铜矿运营后，第一量子矿业公司提出国际仲裁寻求赔偿200亿美元。现在市场对巴拿马铜矿复产的期望不大，主要原因是民众坚决反对巴拿马铜矿复产，海外市场预计巴拿马铜矿至少停产到2025Q4。 矿山老龄化问题也是铜矿山长期面临的风险，全球老牌矿山产量逐年下滑，智利铜矿产量从2018年开始持续下滑，比如大家比较关心的英美资源下调了LosBronce的产量预期，Freeport在南美、北美的产量下降，伦丁矿业的Eagle铜矿24年产量预计下降3万吨，Las Bambas铜矿和Kinsevere铜矿也因为老龄化等原因产量下降。 另外自然灾害、罢工、堵路、环保、设备故障以及安全事故问题，也会影响矿山产量。 QuebradaBlanca2 KamoaQuellavecoTFM（湿法） OyuTolgoiUnderground EscondidaKFM（湿法）Udokan（铜精矿+湿法） MalmyzhChalco