2024年宏观经济展望：砥砺前行，苦尽甘来

砥砺前行，苦尽甘来 2024年宏观经济展望 宏观报告：2024年宏观经济年度报告 2023年12月29日 中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分 符旸分析师 SAC执业证书：S0640514070001 联系电话：010-59562469 邮箱：fuyyjs@avicsec.com 刘庆东分析师 SAC执业证书：S0640520030001 联系电话：010-59219572 邮箱：liuqd@avicsec.com 刘倩研究助理 SAC执业证书：S0640122090025 联系电话：010-59562515 邮箱：liuqian@avicsec.com 海外通胀，国内通缩，这意味着内外部供需错配，无法形成良好的匹配互补，可视为“脱钩”的一种表征。另一个重要的原因是：疫情后，中国在货币和财政政策上保持克制和谨慎，与欧美日形成明显差异。 疫情后政策选择的不同，也体现为经济表现的差异。从PMI表现看，强刺激下，欧美日经济出现了一轮较强的复苏， 21年见顶后逐步走缓。同期中国经济表现更加平缓。23年以来，经济“东升西落”的预期并未兑现。 个人消费支出增长是为美国经济提供韧性的重要因素。目前美国私人净储蓄增长对消费的支撑作用已经消耗殆尽。 2023年支撑消费的主要是较高的居民收入增速。 此前劳动力参与率向上修复的过程，虽然增加了就业，但并未显著缓解劳动力市场的紧张局面，使得薪资增长维持了较快的速度，配合就业人数增加，提升了美国私人总收入，进而刺激消费。目前劳动力参与率修复过程可能已经基本完毕，则后续就业人数增长或放缓。 预计2024年美国私人部门收入增长大概率放缓，进而对消费的带动效应降低，而消费动能放缓大概率驱动美国经济走弱。2024年美国通胀水平预计进一步走低，能源价格可能会扰动通胀回落和美联储转向宽松的进程。2024年美联储将进行通胀与经济目标的再平衡，政策大概率实现由紧到松的转向，但极速转向的必要性并不强，在转向宽松的态度上或偏谨慎。市场预期大幅超前，可能过于乐观，需警惕预期回摆引发资本市场波动调整。 我国居民消费是内需的源头，居民部门去杠杆成为阻碍当前内需修复的核心因素。导致这一情况的原因包括：居民部门杠杆率已攀升至高位，房地产出现长周期拐点，房价与A股走弱产生负财富效应，社会压力大生育率下降等。 目前制约楼市销售回暖的有三大因素：居民部门杠杆率高企、购房人缺少未来房价上涨的预期、对房企信用风险的担忧。 从政策面来看，应将重点放在提振居民部门收入和预期上。鉴于当前我国通缩风险甚于通胀，且改善居民收入也缺少其他较为直接有效的方式，我们认为2024年对居民部门实施较大力度的现金补贴是同时具备可行性和必要性的财政政策选项。 在政策加强消费刺激的前提下，预计2024年消费动能进一步回升，但由于失去了低基数对同比增速的抬升作用， 2024年消费同比增速或较2023年走低，预计在5%-6%区间。 2024年预计能见到房企信用风险下降、楼市销售回升形成正向反馈。但在多项约束下，大概率仍是弱修复格局。预计2024年房地产投资依然将对经济有所拖累，全年房地产投资同比增速或录得-6%左右。 地方政府债务规模逐年攀升，隐性债务问题突出，地方政府妥善化债，维持金融稳定成为近年来金融工作的重点。2023年下半年针对防范化解地方债务风险，各部门密集表态。化存量、控增量原则下的一揽子化债方案须与财政政策和货币政策协调配合，进一步降息对于债务置换有重要意义，同时，财政政策空间有望进一步扩大。而长期来看，需谋划新一轮的财税体制改革。 中央经济工作会议明确2024年政策总体基调——继续“稳”字当头，加大宏观调控力度，先立后破，工具创新。财政 政策将“适度”加力，预计2024年赤字率不低于3%，货币政策则延续偏宽松基调，利率有望进一步调降。 总结来看，2023年美国经济强、通胀高，货币政策大幅收紧，中国经济弱、通胀低，货币政策持续宽松，2024年这一状况将明显改变，中美在经济、通胀、货币政策方面预计会全面走向靠拢与收敛。外部流动性对国内经济和资产价格形成边际利好。政治局势方面，2024年美国大选，我国台湾地区领导人选举都可能带来我国国际形势的波动，阶段性抑制市场风险偏好。 国内方面，政策推动消费与房地产的修复是2024年重要看点，预计二者方向上均较2023年改善，但幅度上难有过高预期，这决定了总体经济弱复苏的格局。预计2024年GDP增长目标维持在5%左右。对于2024年总体经济复苏形势持有限乐观的判断，在稳增长政策进一步发力的情况下，预计2024年全年GDP有望达到5%。 当前呈现的通缩压力会相应缓解，但全年CPI和PPI同比大概率处于低位，呈现弱通胀格局。受益于中美利差的倒挂幅度大概率收窄，人民币汇率贬值压力相应缓解，全年人民币有望实现小幅升值。 为何海外通胀，国内通缩？ 2021年开始，欧美日通胀开始大幅攀升，中国通胀虽也有反弹，但幅度和持续性相对较弱，特别是核心CPI走势，明显弱于欧美日。 历史上看，中国CPI和核心CPI水平与欧美日相比并未体现出明显的趋势差异，且多数时候，中国CPI水平是相对更高的。为何疫情后中国通胀开始明显偏弱，甚至在海外通胀依然偏高的情况下步入通缩？ 海外通胀，国内通缩，这意味着内外部供需错配，无法形成良好的匹配互补，可视为“脱钩”的一种表征。另一个重要的原因是：疫情后，中国在货币和财政政策上保持克制和谨慎，与欧美日形成明显差异。 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 CPI同比（%） 美国欧元区日本中国 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 核心CPI同比（%） 美国欧元区日本中国 从各国央行资产规模增速对比来看，疫情后欧美日央行均进行了大规模的扩表，相应驱动了通胀的抬升，欧美央行在 2022年四季度开始进入缩表，日本央行在2022年短暂缩表后，2023年再次加速扩表。 中国央行资产规模近年来则持续处于温和扩张状态，总资产增速的波动性明显小于欧美日，我国货币政策体现出了相当高的克制力和独立性。 欧洲央行:总资产:同比(%)日本央行:总资产:同比(%)美联储:总资产:同比(%)中国央行:总资产:同比(%) 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 同时，中国财政政策也体现出了相对西方更加谨慎的特点。 根据IMF的统计数据，疫情后，美日德法财政支出占GDP的比例在2020年均出现大幅上涨，此后有不同程度回落，但截至2022年均仍高于2019年。我国财政支出占GDP比重在2020年虽也有上升，但并未明显偏离原有趋势，且在此后两年出现回落，2022年该指标低于2019年。 根据我国财政部和统计局的数据，我国财政两本账的财政支出（公共财政支出+政府性基金支出）占GDP的比例近几年持续下降，2023年前三季度的数据进一步走低，显示财政支出力度实际上并不强。 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 财政支🎧:占GDP比重（%） 日本中国法国德国美国 20152016201720182019202020212022 40.00 30.00 20.00 10.00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00 中国:财政支出/GDP(%) 疫情后政策选择的不同，也体现为经济表现的差异。从PMI表现看，强刺激下，欧美日经济出现了一轮较强的复苏，21 年见顶后逐步走缓。同期中国经济表现更加平缓。 23年以来，除欧元区经济继续明显走弱外，美、日、中以及全球制造业PMI均基本走平，中国在防控放开后并未体现出具有持续性的强势复苏，相较发达国家并未体现出明显的优势，经济“东升西落”的预期并未兑现。 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 30.00 美国制造业PMI欧元区制造业PMI日本制造业PMI摩根大通全球制造业PMI中国官方制造业PMI 近两年工业产能利用率保持在75%附近波动，较2018、2019年水平出现降档，压制了PPI的表现。 从PMI生产经营活动预期指数来看，其与工业产能利用率有较强的正相关性，目前虽较低位有所修复，但尚未体现出持续回升的迹象。 中国:工业产能利用率:当季值（%） 中国:PPI:全部工业品:当月同比（%，右轴） 80 75 70 65 15.0080 10.00 5.0075 0.0070 -5.00 -10.0065 中国:工业产能利用率:当季值（%） 中国:制造业PMI:生产经营活动预期（%，右轴） 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 美国经济前景——消费能否继续强劲？ 美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%、2.1%和4.9%，总体表现好于市场预期。 与2022年对比，2023年美国净出口对经济的影响明显减弱，政府消费和支出对经济持续提供正向拉动且较为稳定，私人投资经历了从弱到强的转变，而个人消费支出对经济的正贡献出现明显提升。 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 美国:对GDP环比折年率的贡献（%） 个人消费支出国内私人投资总额商品和服务净出口政府消费支出和投资总额美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 美国财政补贴等刺激政策造成私人部门净储蓄在疫情期间出现跳涨，成为推动美国疫情后消费强劲的主要动力之一。目前私人净储蓄已经大幅回落，低于疫情前水平和原先的长期趋势水平，净储蓄增长对消费的支撑作用已经消耗殆尽。 2023年支撑消费的主要是较高的居民收入增速，由于美国国税局大幅调高了2023年的个税标准扣除额，使得个人所得税同比下降，推动2023年个人可支配收入增速处于7%-9%区间，处于近三年较高水平，且高于疫情前。 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 美国:净储蓄:私人:季调（十亿美元） 40.00 20.00 0.00 -20.00 美国:个人总收入:季调:折年数:同比（%） 美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比（%）美国:个人所得税:季调:折年数:同比（%） 2018-122019-122020-122021-122022-12 总收入分项中，政府福利对应的转移支付收入已经趋于平稳，对总收入增长贡献极小。2023年雇员报酬增速相对平稳，个人财产性收入增速走低，但从近几年来看，两项收入增速趋于下滑。 非农平均周薪同比与疫情前相比处于较高水平，但处于减速趋势中。 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 美国:个人总收入:雇员报酬:季调:折年数:同比（%） 美国:个人总收入:个人财产性收入:季调:折年数:同比（%） 美国:个人总收入:个人转移支付收入:季调:折年数:同比（%