宏观深度报告：2024年宏观经济展望：破浪前行

2023年中国经济呈现出了疫后的“非典型复苏”，展望未来，经济的持续增长动能从何而来？本篇报告我们着眼短期，从海外央行政策转向、国内中央加杠杆、库存周期反转等角度把脉2024年海外和中国的宏观经济。 海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向 (1)美国经济：暂无“近忧”，或有“远虑”。当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧”，但支撑美国经济短期保持较高韧性的劳动力市场、财政扩张以及居民获得的信贷支撑目前均出现边际降温的趋势，美国经济或有“远虑”。美联储或已结束加息，但降息的时间节点还存在较大的不确定性。更进一步来看，即使开始降息，幅度和节奏或许也是“降降停停”，整体的降幅或不大。 (2)2024总统大选临近，美国政治面临不确定性。当前特朗普、拜登是共和、民主两党内的领先人选，大概率将成为两党的总统候选人，其焦点议题或集中在堕胎、经济民生、移民以及对外援助上，这将给美国的政治带来不确定性。 (3)欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结。从GDP、PMI、消费者信心指数以及金融信贷数据来看，欧洲经济衰退压力较大。但考虑到欧洲的能源问题或对通胀形成提振，欧央行加息或已达到终点，但降息时点仍需等待。 (4)日本：超宽松货币政策可能会缓慢调整。 国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶 (1)积极财政与经济高增诉求的必然性。一则2023年名义GDP或低于隐含目标、限制财政空间；二则土地收入下降，地方财政存在缺口；三则2035远景目标或仍有难度，测算2035年中等发达国家下限约人均GNI2.96万美元，需中国完成6.2%的名义GDP增速、4.1%-4.6%的实际GDP增速；四则中美GDP差距走扩。 (2)财政政策：新一轮积极财政周期或已开启，中央有望打开加杠杆空间。与历史三轮财政扩张周期比较，本次调增赤字或是财政思路转变的“前哨”，指向3%可能不再是“硬约束”。首先，国际比较看，我国政府还有加杠杆空间。其次，我国央地比较来看，中央政府仍有举债空间。2022年底，我国中央政府债务率仅为21.4%。我们判断2024年中央有望打开加杠杆空间，赤字率可能为3.5%-4.0%；预计专项债持平2023年的3.8万亿，广义赤字率在6.4%-6.8%区间。 (3)货币政策：适度宽松以协同财政，优化信贷调节。历史上财政扩张一般会带来广义货币的增长，社融、M0、M1、M2增速上行。预计2024年货币政策将维持稳健偏松，大概率降准降息，加强总量和结构双重调节。预计信用将宽，社融增速有望在Q1回升，全年前高后低。预测信贷增速约10.3%，社融增速约9.5%。 国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力 (1)X1中美共振补库的强弱：关注城中村的助力和结构性机会。2024年国内补库力度最终取决于地产，城中村或助力库存反转，但中性假设下难言强周期；关注景气先行和中美共振补库两条结构性主线：看好汽车、消费电子半导体、纺服； 预计补库周期有望支撑制造业投资实现7%左右增长。 (2)X2地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘。供给端：测算若城中村资金支持超1万亿、撬动杠杆1倍，可拉动地产投资增速至-3%-5%。我们预计，从城中村改造面临的痛点反推，中央可能会参与其中；需求端：从购房意愿、购房能力、商品房供需等因素来看，预计2024年商品房销售额增速维持低位。 (3)X3消费：“消费新时代”的内生动能正在积聚，服务消费韧性延续。2023年消费改善来自于收入、消费倾向，且服务消费表现亮眼。经济结构转型有利于收入分配向居民倾斜，且地产对消费挤压下行，看好长期消费占比提升。预计2024年消费具有韧性，社零增速6%、最终消费支出增速6.6%。 (4)X4出口：仍具韧性，全年小幅正增长至3.7%。分地区看发展中经济体弥补美日韩澳加等发达地区份额，分产品看生产类机械提供底部支撑。 通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债 (1)通胀：预计随着货币财政发力，叠加猪、油价格上行，2024年CPI同比可能前低后高，全年接近2%。基建、城中村等政策提振工业品价格，预计2024年PPI同比将继续回升，全年接近1%，关注黑色、有色等行业涨价的结构性机会。 (2)汇率：双幅波动趋势未改，信心仍是当前的关键。 (3)资产价格表现：国内：股好于债，关注汽车、消费电子半导体、纺服和周期板块；海外：波动性或有所放大。短期看：美股＞美债＞黄金＞美元＞原油。 风险提示：地缘政治风险超预期，中国经济复苏不及预期。 站在一年前的今天展望2023，疫后复苏无疑是最大的宏观主题，然而在疫后复苏的过程中，既有服务消费高增、基建维持韧性的喜悦，也不乏地产需求偏弱，工业修复疲弱的担忧，进而呈现出了疫后的“非典型复苏”。展望未来，在地产偏弱的背景下，经济的持续增长动能从何而来？2023年9月开源宏观团队发表了《百年变局与中国经济的转型之路》，从百年之变、转型之路、政策之帆三条主线出发，以长期视角探讨中国经济发展的新动能；本篇报告我们着眼短期，从海外央行政策转向、国内中央加杠杆、库存周期反转等角度把脉2024年海外和中国的宏观经济。 1、海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向 1.1、美国经济：暂无“近忧”，或有“远虑” 2023年，美国经济显示出了强大的韧性，市场对于美国经济的衰退预期逐渐转向经济软着陆，与此相对应的，对美联储的降息时点以及通胀回落斜率均产生了重要影响。展望未来，美国经济走向对2024年的资产价格走势至关重要。 1.1.1、当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧” 美国3季度实际GDP初值环比增长4.9%，较2季度上升2.8个百分点，同比增速亦上升至2.93%分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动3季度GDP环比增长2.69、1.47、-0.08、0.79个百分点。 其中个人消费逆势回升，且幅度较大。3季度美国个人消费环比增长4.0%，较2季度上升3.2个百分点，对GDP的环比拉动作用提升2.14个百分点。其中商品消费环比增速上升4.3个百分点至4.8%，服务消费环比增速上升2.6个百分点至3.6%，消费对美国经济增长的拉动作用再度显现，是最重要的贡献项。私人投资环比增速亦有提升，但边际有所趋缓。不过库存增速或有提升，并拉动GDP增长1.32个百分点，是3季度GDP数据的一个不同之处。净出口有所回落、政府支出有所回升。（详见《消费韧性推动美国经济超预期增长——美国3季度GDP数据点评》） 图1：美国3季度GDP增速有所提升 从其它高频指标来看，美国经济亦显现出相当的韧性。10月美国Markit制造业PMI初值录得50%，较9月终值提升0.2个百分点，且回升至荣枯线。服务业PMI较9月提升0.8个百分点至50.9%。ISM制造业PMI在10月虽有所下降，但或因受到罢工等外部冲击影响。消费端来看，美国9月零售销售环比增加0.71%，较8月略有下降，但同比上升3.75%，连续4个月上升。服务消费中，个人服务消费支出在9月环比上升0.77%，同比上升7.22%，整体虽有所下滑，但较疫情前仍然处于较高水平，当前美国服务消费仍较旺盛。考虑到美国消费在GDP的比重约有70%，个人消费的坚挺，或是当前美国经济在高利率环境下显示出较强韧性的基础。此外，美国新房市场近期持续回温，带动相关投资保持韧性，共同支撑美国经济暂无“近忧”。 图2：美国10月PMI初值进一步提升 图3：美国9月零售数据同比继续提升 图4：美国服务消费保持坚挺 1.1.2、就业、财政与信贷边际降温，美国经济或有“远虑” 如上所述，美国经济当前韧性较足，2023年3季度经济增速还迎来了较大幅度的上行，也令市场预期发生了较大程度的扭转，但从就业、财政、金融信贷等先行指标来看，叠加2024年大选的两党博弈，虽然基准情形下可能实现软着陆，但美国经济后续或仍有下行压力。 （1）就业市场下行趋势彰显，居民储蓄或将收缩 就业韧性是美国居民能够保持消费能力的基础，亦是通胀韧性的关键。在NBER对经济衰退的认定中，近期给予就业市场所占的比重相当高。从当前的就业情况来看，美国劳动力市场整体仍处于再平衡的状态，下行趋势进一步彰显。 从非农数据来看，10月新增非农就业15万人，较9月份下降较多。8、9月份新增非农就业分别经历较大幅度下修。从LOJTS数据来看，目前职位空缺数为955.3万人，较9月下降5.7万人，职位空缺率下降0.1个百分点至5.7%，整体微降。家庭调查显示劳动参与率录得62.7%，失业率为3.9%，分别较9月份下降、上升0.1个百分点。非农就业时薪同比上升4.1%，环比上升0.2%，均较9月份下降0.1个百分点。总的看，10月劳动力市场出现较为明显的降温，并且可能处于进一步降温的拐点。虽然美国汽车行业罢工已经基本接近尾声，后续相关行业的就业可能会出现回补。但在利率水平处于高位的当下，预计当前劳动力市场的韧性下滑将会持续进行，后续对通胀的支撑力度大概率将继续减弱。 图5：美国新增非农就业经历较大幅度下修 图6：10月失业率上升、劳动参与率下降 事实上，疫情以来美国就业市场韧性直接的结果是居民薪资增速处于相对高位，在超额储蓄持续消耗的情况下，支撑了当前美国居民的消费。从2020年以来美国居民的消费驱动力来看，疫情初期美国政府的大规模财政补贴导致美国居民积累了大约2.1万亿美元的超额储蓄，但根据旧金山联储的最新研究，截至2023年6月份，美国大约剩余约1860亿美元的超额储蓄，按照过去2年时间的平均消耗速度，在2023年3季度超额储蓄或已耗尽。其它研究对超额储蓄的金额判定或有不同，但考虑到超额储蓄在不同收入群体中的分布是不均衡的，中低收入人群的超额储蓄或早已耗尽，而高收入人群对于超额储蓄的使用或并不积极。我们从最新的储蓄数据亦可得出相同的结论，截至3季度，美国居民储蓄总额为7769亿美元（折年数），较8月份下降约2632亿美元，显示当前美国居民或已开始消耗自身储蓄以支撑消费。 图7：美国居民超额储蓄不断消耗 图8：美国居民储蓄率近期开始下降 我们认为，薪资增速对于美国消费的重要性或将继续提升，一则储蓄消耗并不会持续进行下去，特别是在美联储保持高利率环境的当下，或将有更多的居民选择储蓄以获得高利息，二则当前整体薪资增速还高于疫情前水平。从最新的薪资数据来看，后续薪资增速或将继续放缓，对居民消费支撑力度可能继续减弱。9月亚特兰大联储薪资增长指数同比增加5.2%，较8月份下降0.1个百分点，未跳槽者（Job Stayer）、跳槽者（Job Switcher）薪资分别同比增加5.0%、5.6%，较8月均未反弹，显示当前劳动力市场正在变得更加均衡，薪资增速或难进一步提速，进而对美国居民消费提供的支撑作用将会减弱。 图9：9月亚特兰大联储美国薪资增速进一步回落（3月移动平均值） （2）财政支出面临压力，对经济支撑力度或将逐渐转至负面 美国财政支出的提升是本轮美国经济保持韧性的重要一环，一方面美国财政扩张直接补贴居民以及企业端，使得居民与企业杠杆率相对较低，在面对高利率水平时的再融资压力相对不高；另一方面，拜登政府上台后相继通过了《基础设施建设法案》、《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》等一系列法案，引导制造业回流美国，带动相关的投资，支撑了经济的发展。但随着美联储的不断加息，以及美国通胀水平提升导致的税收门槛变高，美国财政压力正在不断上升，叠加10月份学生贷款开始重新还款，财政端对经济的支持作用或将继续降低，并可能逐渐转至负面。 我们首先来看当前美国政府的财政收支结构，根据10月20日美国财政部发布的最新2023年财政决算，2023财年（2022.10-2023.09）美国财政收入约4.4万亿美元（占GDP的16.5%），较2022年减少4570亿美元，降幅约9.3%。支出端来看，2023财年美国支出约6.13万亿美元，比2022财年减少1370亿美元，占GDP比重较2022年下降2个百分点至22.8%，主因学生贷款减免导