2024年国内宏观经济展望：循道而为 聚力前行
循道而为聚力前行 —2024年国内宏观经济展望 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 内容提要： 2023年12月3日 联系电话：010-88300843 证券研究报告 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn GDP %GDP:当季同比 GDP:当季同比:两年平均（右轴） 20 10 0 2018‐03 2018‐09 2019‐03 2019‐09 2020‐03 2020‐09 2021‐03 2021‐09 2022‐03 2022‐09 2023‐03 2023‐09 ‐10 资料来源:Wind，国开证券研究与发展部 M2&社融 M2:同比 % 18社会融资规模存量:同比 16 14 12 10 8 2016‐04 2016‐10 2017‐04 2017‐10 2018‐04 2018‐10 2019‐04 2019‐10 2020‐04 2020‐10 2021‐04 2021‐10 2022‐04 2022‐10 2023‐04 2023‐10 6 持续高位的通胀叠加随之而来的全球快速加息潮成为拖累全 球经济的主要因素，虽然2023年下半年通胀有所回落，但抗击仍有韧性的通胀仍然是海外主要央行的短期目标。从市场预期看，2024年年中主要央行或趋于降息，但利率水平短期仍在高位，对经济以及流动性的拖累影响或将持续一段时间。 2023年国内经济复苏有所加快但总体呈现波浪式修复走势。总的来看，经济弱复苏的格局并未根本改变，疫情三年对经济冲击较大、需求复苏有限、市场信心不稳等是主因。 近期在政策呵护及内生动力逐步修复的推动下，经济复苏的经济因素累积增多。展望2024年，经济复苏进程延续，内需或好于外需，GDP有望增长5%左右。从三驾马车看，制造业投资韧性较好叠加政策支持下的基建投资温和反弹，一定程度上对冲房地产投资低迷对投资端的拖累，制造业库存周期回补以及三大工程有望发力；居民资产负债表修复叠加通胀回升有助于居民消费信心回暖；出口上半年在偏高基数与外需衰退的夹击下趋于回落，但下半年海外主要央行趋于降息或有助于外需边际反弹。从政策端看，为了夯实复苏基础，2023年底增发万亿国债、2024年地方债提前批、一揽子化债方案落地等为2024年复苏预热，后期随着海外压力减轻仍有降准降息可能，结构性货币工具与政策性金融工具将有序加码，同时2024年财政 支出力度与节奏较2023年积极，上述举措均有助于推动2024年经济复苏逐步步入正轨。此外，2024年通胀温和修复，为政 宏观经济定期报告 策进一步宽松提供可能。随着物价指数回暖，名义GDP增速有 宏观研究 资料来源:Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1.《政策叠加内生动能修复推动复苏好于预期 —9月及三季度经济数据点评》 2.《经济复苏有所反复政策仍需加快落地—10月经济数据点评》 3.《通胀整体偏弱后续仍将修复—10月物价数据点评》 望较2023年超过1个百分点，企业盈利增速有望持续改善。 短期而言，稳字当先、稳中求进而非大水漫灌是可能是优先选择，聚力前行才能以时间换空间，为转型争取更多机会。中长期来看，延缓潜在增速下滑需要循道而为，将深化改革与加速转型落实到位，持续“循道而行”才能够最终实现“功成事遂”。 风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，房地产价格超预期回落，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化，国际经济形 势急剧恶化，海外黑天鹅事件等风险。 目录 1.全球经济：蹒跚向前，受高通胀与高利率拖累4 1.1通胀虽有回落但保持韧性4 1.2主要央行从短期保持紧缩或转向宽松，但总体效应或有限5 1.3全球经济下行风险尚存7 1.4关注库存回补对经济的拉动作用8 2.国内经济：循道而为，聚力前行9 2.12023年复苏总体呈现波浪式修复走势10 2.2当前经济复苏的积极因素累积增多17 2.32024年库存周期或存回补可能30 2.42024年宏观政策总体偏宽松且更为精准有力34 2.5小结：2024年经济延续修复，叠加物价回升推动名义增速加快修复37 图表目录 图1：美欧通胀同比增速高位回落4 图2：新兴市场国家通胀总体回落但有所反复4 图3：美欧通胀同比两年平均增速仍在近20年高位5 图4：美欧PPI趋于回落但两年平均增速仍高5 图5：全球天然气价格回落但仍高于疫情前常态时期5 图6：IMF预计2024年美欧CPI仍在3%左右5 图7：市场预期美联储24年中降息（截至11月30日）6 图8：美国实际利率已经转正6 图9：美联储较历史峰值缩表12%6 图10：欧洲央行缩表节奏快于美联储6 图11：全球PMI趋于回落7 图12：德法OECD领先指标持续下行7 图13：欧美消费者信心指数低位徘徊8 图14：IMF预计2024年全球经济增长2.9%8 图15：美国多个库存指标同比增速接近零9 图16：美国销售同比触底回升9 图17：今年GDP两年平均增速低于潜在增速11 图18：今年3月后PMI总体表现仅强于2022年11 图19：今年工业增加值增速与疫情前仍有差距11 图20：今年消费复苏总体势头并不强11 图21：房地产是中国经济增长的重要动力12 图22：2023年房地产投资持续下滑12 图23：保交楼推动房地产竣工但新开工情况较弱12 图24：2022年起商品房销售同比转负12 图25：2022年下半年以来房地产开发资金持续负增长13 图26：2022年至今土地市场表现不佳13 图27：受疫情影响居民可支配收入增速放缓13 图28：今年前三季度居民收入增速与GDP之差转正13 图29：居民就业与收入信心仍有待恢复14 图30：2020年以来居民储蓄倾向趋于上升14 图31：新增居民存款快速上升14 图32：高净值人数量及个人可投资资产规模较快增长14 图33：近4个季度净出口对GDP贡献率为负15 图34：今年出口增速放缓较多15 图35：企业投资信心不强15 图36：2023年中小企业信心强于2022年但弱于此前15 图37：2023年中小企业发展状况改善但仍弱于疫情前16 图38：需求不足是本轮弱复苏的主要制约因素16 图39：居民部门主动加杠杆意愿不足17 图40：今年二三季度企业主动加杠杆意愿偏弱17 图41：2023年制造业投资增速好于整体固定资产投资18 图42：高技术制造业引领效应明显18 图43：企业利润增速反弹有助于稳定制造业投资19 图44：工业产能利用率连续2个季度回升至75.6%19 图45：2023基建投资温和发力20 图46：偏低的中央政府杠杆率存有加杠杆可能20 图47：保障房建设有望在2024年加速推进23 图48：今年以来PSL规模总体有所增长23 图49：WTO预计2024年全球贸易增长24 图50：中国上半年出口份额仍高于疫情前24 图51：中国对东盟出口增多部分对冲对欧美放缓影响24 图52：“新三样”出口较快增长、占比提升24 图53：就业水平总体保持稳定25 图54：前三季度服务业占GDP比重趋于上行25 图55：新能源汽车销售持续高增长凸显消费升级25 图56：居民服务消费增速逐步修复25 图57：2023年CPI总体偏弱26 图58：猪周期并未如期启动从而拖累CPI26 图59：PPI拐点已现27 图60：南华工业品指数企稳回升27 图61：预计2024年CPI中枢上行至1.3%左右27 图62：预计2024年PPI中枢上行至0.2%左右27 图63：中小企业仍面临需求不足等问题30 图64：2018年后民企杠杆率总体上行30 图65：2000年以来国内大约经历了7个相对完整的库存周期31 图66：库存周期与PPI走势大体吻合32 图67：剔除价格因素后的实际库存水平有所抬升32 图68：央行数据反映出企业当前库存水平处于历史低位32 图69：PMI产成品库存低位回补32 图70：小型企业库存去化快于大中型企业33 图71：整体制造业库存水平较低33 图72：黑色产成品存货处于近年来低位33 图73：部分消费品行业产成品存货低位徘徊33 图74：部分中上游行业产成品存货低位徘徊33 图75：汽车库存水平中等仍有一定上行空间33 图76：部分新兴行业库存水平处于历史低位34 图77：通用设备制造业存货处于历史低位34 图78：2023年下半年流动性投放力度加大36 图79：2023年DR007有所上行但均值仍低于2021年36 图80：2024年一、四季度MLF到期量较大36 图81：增速偏低的M1与相对偏高的M2之差增大36 图82：2023年下半年财政支出较年中有所提速37 图83：2023年财政在社保和就业方面支出加快37 表1：IMF与OECD对2023-2024年全球经济展望（单位：%）8 表2：近期对民营经济的关注及支持不断提升29 表3：2023年前三季度信贷新增规模及分项数据（单位：亿元）35 1.全球经济：蹒跚向前，受高通胀与高利率拖累 持续高位的通胀叠加随之而来的全球快速加息潮自2022年下半年起取代新冠隐情 成为拖累全球经济的主要因素，虽然2023年下半年通胀有所回落，但抗击仍有韧性的通胀仍然是海外主要央行的短期目标。伴随着利率的持续高位，全球经济下行风险增大。虽然从市场预期看，2024年年中主要央行或趋于降息，但利率水平短期仍在高位，对经济以及流动性的拖累影响或将持续一段时间。 1.1通胀虽有回落但保持韧性 2022年以来，极度宽松政策后遗症、俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异常天气等因素导致全球通胀高企。 2023年前10个月，全球通胀水平总体有所回落。从发达国家看，美国CPI同比在 6月（3.0%）达到年内最低，较年初高点（6.4%）回落3.4个百分点，7-9月小幅反弹；欧元区HICP同比在10月（2.9%）降至年内最低，较年初高点（9.2%）大幅回落6.3个百分点。从主要新兴市场国家看，多数国家通胀回落但反复现象并不少见。 图1：美欧通胀同比增速高位回落图2：新兴市场国家通胀总体回落但有所反复 美国:CPI:当月同比 % 12欧元区:HICP:当月同比 10 8 6 4 2 0 ‐2 2001‐10 2002‐10 2003‐10 2004‐10 2005‐10 2006‐10 2007‐10 2008‐10 2009‐10 2010‐10 2011‐10 2012‐10 2013‐10 2014‐10 2015‐10 2016‐10 2017‐10 2018‐10 2019‐10 2020‐10 2021‐10 2022‐10 2023‐10 ‐4 巴西CPI:同比印度CPI:同比 % 俄罗斯CPI:同比南非CPI:同比 20 15 10 5 0 2011‐10 2012‐10 2013‐10 2014‐10 2015‐10 2016‐10 2017‐10 2018‐10 2019‐10 2020‐10 2021‐10 2022‐10 2023‐10 ‐5 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 短期通胀仍有韧性，中期通胀中枢或较疫情前抬升。首先，2023年通胀同比增速高位回落，但剔除基数因素后的两年平均增速数据显示，多数国家通胀仍保持韧性。美国CPI同比两年平均增速自2022年6月（7.2%）达到本轮通胀高位后趋于回落，但历经15个月后仅下降1.3个百分点。欧元区通胀峰值较美国稍晚4-5个月，其 HICP同比两年平均增速于2022年11月（7.2%）见顶，但历经11个月后仅下降 0.8个百分点。其次，从世界范围看，虽然2023年CPI（6.9%）较2022年回落1.8个百分点，但2024年仍高达5.8%（根据IMF预测），超出2010-2019年均值（3.6%） 2.2个百分点。此外，核心通胀仍在高位。由于劳动力市场依然紧张，服务业通胀粘性高于预期，核心通胀率下降得要更慢一些，IMF预计2024年核心
