2024年宏观经济展望：破浪前行

证券研究报告 破浪前行 2024年宏观经济展望 姓名何宁（分析师） 证书编号：S0790522110002 邮箱：hening@kysec.cn 2023年11月08日 核心观点 一、海外：经济增长分化、迎接央行宽松转向 (1)美国经济：暂无“近忧”，或有“远虑”。当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧”，但支撑美国经济短期保持较高韧性的劳动力市场、财政扩张以及居民获得的信贷支撑，目前均出现边际降温的趋势，美国经济有较大概率实现“软着陆”。美联储或已结束加息，但降息时点还存在不确定性。最快或在2024年中开启降息，幅度和节奏或许是“降降停停”，整体降幅有限。(2)2024总统大选临近，美国政治面临不确定性。(3)欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结。(4)日本：超宽松货币政策可能会缓慢调整。 二、国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶 (1)积极财政与经济高增诉求的必然性。一则2023年名义GDP未达标，限制财政空间；二则土地收入大幅下降，地方财政存在缺口；三则2035远景目标难度趋增，测算2035年中等发达国家下限约人均GNI2.96万美元，需中国名义GDP增速6.2%、实际GDP增速4.1%-4.6%；四则中美GDP差距走扩。 (2)财政政策：新一轮积极财政周期或已开启，中央有望打开加杠杆空间。与历史三轮财政扩张周期比较，本次调增赤字或是财政思路转变的“前哨”，指向3%可能不再是“硬约束”。从国际比较看，我国政府还有加杠杆空间。我国央地比较来看，中央政府仍有举债空间。我们判断2024年中央有望打开加杠杆空间，赤字率可能为3.5%-4.0%；预计专项债持平2023年的3.8万亿，广义赤字率在6.4%-6.8%区间。 (3)货币政策：适度宽松以协同财政，优化信贷调节。预计2024年货币政策将维持稳健偏松，大概率降准降息，加强总量和结构双重调节。预计信用将 宽，社融增速有望在Q1回升，全年前高后低。预测人民币信贷增速约10.3%，社融存量增速约9.5%。 三、国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力 (1)X1中美共振补库的强弱：关注城中村的助力和结构性机会。2024年国内补库力度最终取决于地产，城中村或助力库存反转，关注景气先行和中美共振补库两条结构性主线：看好汽车、消费电子半导体、纺服；预计补库周期有望支撑制造业投资实现7%左右增长。 (2)X2地产：预计供给侧发力：测算若城中村资金支持超1万亿，撬动杠杆1倍，则1-2万亿城中村改造总投资可拉动地产投资增速至-3%-5%。我们预计，中央可能参与，如中央收储并投向保障房市场；需求仍是较大掣肘：从购房意愿、购房能力、商品房供需等因素来看，预计2024年商品房销售额增速维持低位。 (3)X3消费：“消费新时代”的内生动能正在积聚，服务消费韧性延续。2023年消费改善来自于收入、消费倾向，且服务消费表现亮眼。经济结构转型有利于收入分配向居民倾斜，且地产对消费挤压下行，看好长期消费占比提升。预计2024年消费具有韧性，社零增速约6%、最终消费支出增速约6.6%。 (4)X4出口：仍具韧性，前低后高、全年同比3.7%。分地区看发展中经济体弥补美日韩澳加等发达地区份额，分产品看生产类机械提供底部支撑。 四、通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债。 (1)通胀：预计CPI同比接近2%，关注中上游行业结构性机会。预计随着货币财政发力，叠加猪肉、原油价格上行，2024年CPI同比可能前低后高，全年接近2%。基建、城中村等政策提振工业品价格，预计2024年PPI同比将继续回升，全年接近1%，建议关注黑色、有色等行业涨价的结构性机会。(2)汇率：双幅波动趋势未改，信心仍是当前的关键。 (3)资产价格表现：国内股好于债，关注汽车、消费电子半导体、纺服和周期板块；海外波动性或有所放大。短期看：美股＞美债＞黄金＞美元＞原油。 风险提示：地缘政治风险超预期，中国经济复苏不及预期。 1 海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向 2 国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶 3 国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力 4 通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债 0引言 站在一年前的今天展望2023，疫后复苏无疑是最大的宏观主题，然而在疫后复苏的过程中，既有服务消费高增、基建维持韧性的喜悦，也不乏地产需求偏弱，工业修复疲弱的担忧，进而呈现出了疫后的“非典型复苏”。展望未来，在地产偏弱的背景下，经济的持续增长动能从何而来？ 2023年9月开源宏观团队发表了《百年变局与中国经济的转型之路》，从百年之变、转型之路、政策之帆三条主线出发，以长期视角探讨中国经济发展的新动能；本篇报告我们着眼短期，从海外央行政策转向、国内中央加杠杆、库存周期反转等角度把脉2024年海外和中国的宏观经济。 1 海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向 2 国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶 3 国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力 4 通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债 1.1美国经济：暂无“近忧”，或有“远虑” 当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧” •从最新经济数据看，美国3季度实际GDP初值环比增长 4.9%，较2季度上升2.8个百分点，同比增速亦上升至 2.93%。分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出 口、政府支出分别拉动3季度GDP环比增长2.69、1.47、 -0.08、0.79个百分点： •其中个人消费逆势回升，且幅度较大。3季度美国个人消费环比增长4.0%，较2季度上升3.2个百分点，对GDP的环比拉动作用提升2.14个百分点。其中商品消费环比增速上升4.3个百分点至4.8%，服务消费环比增速上升2.6个百分点至3.6%，消费对美国经济增长的拉动作用再度显现，是最重要的贡献项。 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 •私人投资环比增速亦有提升，但边际有所趋缓。不过库存增速或有提升，并拉动GDP增长1.32个百分点，是3季度GDP数据的一个不同之处。净出口有所回落、政府支 出有所回升。 %50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 图1：美国3季度GDP增速有所提速 净出口环比拉动率 美国:GDP环比折年率 政府支出环比拉动率 个人消费支出环比拉动率私人投资环比拉动率 1.1.1当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧” 从其它高频指标来看，美国经济亦显现出相当的韧性。 •10月美国Markit制造业PMI初值录得50%，较9月终值提升0.2个百分点，且回升至荣枯线。服务业PMI较9月提升0.8个百分 点至50.9%。ISM制造业PMI在10月虽有所下降，但或因受到罢工等外部冲击影响。 •消费端来看，美国9月零售销售环比增加0.71%，较8月略有下降，但同比上升3.75%，连续4个月上升。服务消费中，个人服务消费支出在9月环比上升0.77%，同比上升7.22%，仍较旺盛。考虑到美国消费在GDP的比重约有70%，个人消费的坚挺，或是当前美国经济在高利率环境下显示出较强韧性的基础。 图2：美国10月PMI初值进一步提升图3：美国服务消费保持坚挺 美国:个人消费支出:服务:同比 美国:个人消费支出:服务:环比（右轴） %%% 美国:制造业PMI美国:综合PMI 美国:服务业PMI 8030 25 7020 6015 10 505 400 -5 30-10 -15 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 20-20 10 5 0 -5 -10 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 -15 就业市场下行趋势彰显，居民储蓄或将收缩 •就业韧性是美国居民能够保持消费能力的基础，亦是通胀韧性的关键。从非农数据来看，10月新增非农就业15万人，较9月份下降较多。劳动参与率录得62.7%，失业率为3.9%，分别较9月份下降、上升0.1个百分点。非农就业时薪同比上升4.1%，环比上升0.2%，均较9月份下降0.1个百分点。 •总的看，10月劳动力市场出现较为明显的降温，并且可能处于进一步降温的拐点。虽然美国汽车行业罢工已经基本接近尾声，后续相关行业的就业可能会出现回补。但在利率水平处于高位的当下，当前劳动力市场的韧性下滑将会持续进行。 修正幅度 非农就业新增人数（3MA） 图4：美国新增非农就业经历较大幅度下修图5：10月失业率上升、劳动参与率下降 万人 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 -30 %劳动参与率% 失业率（右轴） 6416 6314 12 6210 618 606 4 592 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 580 就业市场下行趋势彰显，居民储蓄或将收缩 •疫情以来美国就业市场韧性直接的结果是居民薪资增速处于相对高位，在超额储蓄持续消耗的情况下，支撑了当前美国居民的消费。根据旧金山联储的最新研究，在2023年3季度超额储蓄或已耗尽。从最新的储蓄数据看，截至3季度，美国居民储蓄总额为7769亿美元（折年数），较8月份下降约2632亿美元，显示当前美国居民或已开始消耗自身储蓄以支撑消费。 •薪资增速对于美国消费的重要性或将继续提升，但从最新的薪资数据来看，9月亚特兰大联储薪资增长指数同比增加5.2%，较8月份继续下降0.1个百分点。后续薪资增速或将继续放缓，对居民消费支撑力度可能继续减弱。 图6：美国居民超额储蓄不断消耗图7：9月亚特兰大联储美国薪资增速进一步回落（3月移动平均 值） Overall JobStayer JobSwitcher 亿美元个人储蓄总额 疫情前趋势水平 600 500 400 300 200 100 0 %9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1997-09 1998-09 1999-09 2000-09 2001-09 2002-09 2003-09 2004-09 2005-09 2006-09 2007-09 2008