2022年中国经济回顾与2023年展望：中国宏观经济：无惧逆风 砥砺前行

中国宏观经济：无惧逆风砥砺前行 ——2022年中国经济回顾与2023年展望 方正中期期货研究院李彦森 摘要 2022年国内经济在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，呈现先走弱后反弹态势。年初经济延续下行并在3月国内疫情加剧后加速探底，至二季度中期形成底部后步入反弹阶段。工业产出二、三季度波动较大，原因包括疫情导致供应链受损和天气异常造成电力短缺。稳供应链政策落地后，四季度疫情对供给端影响明显减弱。需求也受疫情冲击，其中消费需求低点位于二季度、四季度两次疫情时期，特别是服务消费受限直接影响底层居民收入。投资需求缓慢下行，主要是房地产投资拖累，基建投资稳增长作用贯穿全年。制造业投资受外需韧性推动，跟随中游行业维持稳定。但外需强势主要在上半年，下半年受到海外经济影响开始走弱。产出端上半年去库下半年重回加库周期，外生因素影响下的内生周期被严重打乱，经济复苏力度极弱，经济底右侧的趋势明显更缓、更长。国内通胀总体回落，主要是高基数和商品价格走弱下PPI回落导致。CPI中枢在猪肉价格上涨带动下温和提升，能源、核心分项则限制CPI涨幅。货币、财政政策明显宽松，央行年内多次降息、降准以及定向宽松，政府退税并扩大支出。社会融资成本明显下降但信用宽松效果仍待显现。政府融资增量下降后，广义社融增速回落，表内贷款中的居民长贷跟随房屋销量回落是主要制约。2022年无惧逆风，2023年砥砺前行。虽然疫情对2022年经济造成明显冲击，但我们预计随着政策调整，2023年经济受疫情影响程度将 明显减小，并继续复苏趋势，无需担忧系统性风险。基建持稳同时房地产修复、消费好转。通胀维持稳中缓慢上行趋势，绝对压力有限。政策宽松空间仍在，社融等宏观流动性指标修复，人民币汇率也会有所回升。但外需将成为主要风险，需要警惕海外经济衰退对国内的冲击。预计2023年GDP增速在5%左右。商品市场受到海外经济回落压力仍存不确定性，整体或维持弱势震荡，但黑色品种在房地产修复下的表现值得期待。 目录 第一部分经济修复趋势不变外需风险上升1 一、疫情对产出端影响解除需关注海外冲击2 二、基建是稳投资主要抓手房地产有望修复5 三、疫情冲击或将减小消费存在平稳回升空间8 四、出口冲高回落疲态已现仍要警惕外需波动11 五、至年底企业利润接近底部未来或有改善空间14 第二部分总体通胀持续回落打开政策空间16 一、CPI中枢缓慢抬升但上升动力削弱18 二、PPI持续下挫明年或位于底部区间20 第三部分财政货币双宽松经济受支持不减23 一、货币宽松步伐不变信用增速修复缓慢24 二、赤字规模显著扩大后广义财政将会好转28 三、杠杆率有所回升未来关注居民部门30 第四部分人民币走弱已结束疫情影响将继续下降33 一、人民币汇率大幅走弱明年或迎来反转34 二、疫情仍在“长尾”阶段但影响程度将减小37 第五部分“中国式现代化”加快经济转型提速39 第六部分2022年期货大类走势回顾与2023年展望41 第一部分经济修复趋势不变外需风险上升 年初以来国内经济呈现先走弱后反弹的态势。年初承接去年底的经济下行态势，并且在3月国内疫情加剧之后加速探底、底部也相应加深。至二季度中期年内经济低位形成，随后开始进入修复阶段。工业产出受到的影响集中在二季度和三季度，影响因素分别是疫情导致的供应链受损，以及天气异常造成的电力供给受限。但稳供应链政策出台后，四季度新的疫情对供给端造成的影响已经明显减弱。需求同样受到疫情冲击，尤其是消费需求低点分别在二季度和四季度，对应年内两次严重疫情。投资缓慢下行更多受到房地产投资走弱拖累。基建投资依然是贯穿全年的稳增长最主要方面。制造业投资跟随中游行业强势维持较好表现，背后则是外需韧性的体现。但外需强势主要在上半年，下半年开始随着海外经济风险上升，外需韧性已经明显下降。从经济周期角度看，上半年去库存之后下半年经济已经回到加库存周期中，然而疫情等外生因素影响下，内生周期受到严重扰乱且复苏力度极弱，触底趋势整体被拉长。我们认为，随着政策逐步放开，未来疫情对经济的影响程度仍将逐步减小，叠加当前以及未来宽松政策影响，2023年国内经济将继续弱复苏趋势，基建持稳的同时房地产修复、消费好转，外需则将成为主要风险项。预计国内不会出现系统性风险，但需要警惕海外经济衰退对国内的冲击。叠加低基数影响，乐观情况下全年GDP增速可能在5%左右。 GDP平减指数：减法 实际GDP同比增速 名义GDP同比增速 对GDP累计同比的拉动:初步核算数:最终消费支出% 对GDP累计同比的拉动:初步核算数:资本形成总额% 对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口% 30%14 25%12 20%10 8 15% 6 10% 4 5% 2 0%0 -5%-2 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 -10%-4 图1名义和实际GDP增速以及GDP平减指数图2拉动GDP的“三驾马车”数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院 2023 Q1当季 Q2当季 Q3当季 Q4当季 全年累计 5.00% 8.50% 5.50% 4.50% 5.82% 实际GDP同比增速 4.50%4.00%3.50% 8.00%7.50%7.00% 5.00%4.50%4.00% 4.00%3.50%3.00% 5.32%4.82%4.32% 3.00% 6.50% 3.50% 2.50% 3.82% 表1预计2023年GDP同比增长5%左右数据来源：Wind、方正中期研究院 数据名称 单位 2020 2021 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 实际GDP累计同比 % 2.20 8.10 8.10 -- -- 4.80 -- -- 2.50 -- -- 3.00 -- -- 名义GDP累计同比 % 2.74 12.84 12.84 -- -- 8.95 -- -- 6.26 -- -- 6.20 -- -- 工业增加值累计同比 % 2.80 9.60 9.60 3.86 7.50 6.50 4.00 3.30 3.40 3.50 3.60 3.90 4.00 -- 制造业PMI 点 49.92 50.54 50.30 50.10 50.20 49.50 47.40 49.60 50.20 49.00 49.40 50.10 49.20 48.00 出口金额:累计同比 % 3.62 29.85 29.62 24.00 16.20 15.60 12.30 13.10 13.90 14.50 13.50 12.50 11.10 -- 进口金额:累计同比 % -0.60 30.07 30.05 21.00 16.70 10.60 7.80 6.90 5.70 5.20 4.50 4.00 3.50 -- 贸易差额:累计值 亿美元 5240 6759 6704 822 1098 1544 2038 2813 3776 4785 5577 6425 7277 -- 固定资产投资:累计同比 % 2.90 4.90 4.90 -- 12.20 9.30 6.80 6.20 6.10 5.70 5.80 5.90 5.80 -- 房地产投资:累计同比 % 7.00 4.40 4.40 -- 3.70 0.70 -2.70 -4.00 -5.40 -6.40 -7.40 -8.00 -8.80 -- 基建投资:累计同比 % 3.41 0.21 0.21 -- 8.61 10.48 8.26 8.16 9.25 9.58 10.37 11.20 11.39 -- 制造业投资:累计同比 % -2.20 13.50 13.50 -- 20.90 15.60 12.20 10.60 10.40 9.90 10.00 10.10 9.70 -- 名义社会消费:累计同比 % -3.90 12.50 12.50 -- 6.70 3.27 -0.20 -1.50 -0.70 -0.20 0.50 0.70 0.60 -- 实际社会消费:累计同比 % -5.23 10.70 10.70 -- 4.90 1.30 -2.54 -4.00 -3.40 -3.01 -2.33 -2.14 -2.24 -- GDP平减指数累计同比 % 0.53 4.38 4.38 -- -- 3.96 -- -- 3.66 -- -- 3.11 -- -- CPI:累计同比 % 2.50 0.90 0.90 0.90 0.90 1.10 1.40 1.50 1.70 1.80 1.90 2.00 2.00 -- 核心CPI:累计同比 % 0.80 0.80 0.80 1.20 1.20 1.20 1.10 1.10 1.00 1.00 1.00 0.90 0.90 -- PPI:累计同比 % -1.80 8.10 8.10 9.10 8.90 8.70 8.50 8.10 7.70 7.20 6.60 5.90 5.20 -- PPIRM:累计同比 % -2.30 11.00 11.00 12.10 11.60 11.30 11.20 10.80 10.40 9.80 9.10 8.30 7.50 -- M2:存量同比 % 10.10 9.00 9.00 9.80 9.20 9.70 10.50 11.10 11.40 12.00 12.20 12.10 11.80 -- 贷款余额存量同比 % 12.80 11.60 11.60 11.50 11.40 11.40 10.90 11.00 11.20 11.00 10.90 11.20 11.10 -- 社融规模存量同比 % 13.30 10.30 10.30 10.50 10.20 10.50 10.20 10.50 10.80 10.70 10.50 10.60 10.30 -- 表2近一年主要宏观经济数据变动情况数据来源：Wind、方正中期研究院 一、疫情对产出端影响解除需关注海外冲击 年内产出端总体呈现先降后升的态势，尤其是二季度下行幅度较大，4月工业增加值出现-2.9%的同比负增长，也是2020年一季度之后的首次负增长。制造业产出端回落背后反映两条逻辑线：一是疫情出现后，封控措施导致产能利用受限，直接带来工业 产销率 97.30% 97.20%97.40% 96.90% 96.30%96.40% 96.60% 96.00% 94.50% 2019 2020 2021 2022 5年均值 品产量和产值下降；二是上下游产业、交通运输等受限，导致供应链运行受阻，令部分企业“被动限产”。上述问题主要体现在二季度疫情期间，下半年以来的零星疫情对产出影响相对有限。二季度决策层也注意到这一问题，因此重点强调打通供应链“堵点”、逐步复工复产。除疫情之外，天气因素年内也对产出造成扰动，尤其是三季度受到高温、干旱天气影响，长江流域降水锐减，水电产量大幅下挫，对部分省市工业用电造成影响，导致工业产出增长受限。从行业角度看，由于疫情对长三角地区影响更大